可转债市场周报：从“权益+资产荒”角度出发，做好年中转债交易

2018年转债市场发生了什么：估值、下修、新老更替与平价分布 近期投资者比较担忧转债市场的高估值，并寄希望于复盘2018年转债市场行情。2018年前后，简单与复杂的转债估值度量指标出现背离，与之对应的是转债市场平价结构的变动。 “高估值”的一种可能解决方式是正股上涨。排除新券上市和下修对平价的扰动后，我们发现2019年年初老券平价分布确有反转，但仅靠正股上涨平价分布弹性依然较差；另一解决方式是新券大量发行。一方面，新券上市本身有助于改善平价分布；另一方面，新券的正股弹性可能更大。 第三种可能是不少投资者寄予厚望的下修降估值、提平价，影响整个转债市场。从复盘可以发现，下修可能影响相当数量的标的，尤其是老券。下修可能存在2个小高峰：发行人认为股价已经较低时；市场已反弹，部分仍满足下修条件的发行人可能认为如不下修还难转股时。 当2018年遇上2021年下半年：“权益+资产荒”角度下，转债市场如何交易？ 2022年年初以来，权益表现可能让投资者回想2018年，并期待类似2019年年初反转行情。从转债市场各方面指标来看：转债估值触底回升；低平价占比触顶回落；首轮下修小高峰可能已经出现。然而仅凭上述指标轻言反转尚有风险。 2022年年初至今转债市场估值整体压缩，近期易升难降，让我们又想起2021年下半年。转债估值重走2021年下半年单边抬升的趋势并非不可能。我们维持后市转债估值预测：中短期估值或温和提升直至新的中枢； 中枢基本实现后，一般市场条件下转债与正股波动幅度可能接近，估值小幅波动；如产生新的悲观预期，估值或再压缩，复苏时回升，因而市场情绪明显扰动期间，转债弹性可能大于权益。 择券方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储紧缩影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转有望迎来戴维斯双击，例如消费、猪周期、造纸、农业产业链等。 3）关注稳增长政策效果。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持及地方实施情况下值得更多关注。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场有所调整。上证指数跌0.52%，沪深300、中证500、国证2000分别跌1.87%、0.50%、0.13%，创业板指跌3.92%；主要股指成交额变动不大，其中万得全A日均成交额增长4.3%。转债市场方面，本周中证转债指数跌0.24%，日均成交额环比下降28.3%，异常标的炒作情况逐渐缓解。 2018年转债市场发生了什么：估值、下修、新老更替与平价分布 近期投资者比较担忧转债市场的高估值，并寄希望于复盘2018年转债市场行情。“高估值”是不是一个伪命题？我们曾多次强调转债不同估值度量指标的差异及正确度量的重要性，这些度量方法可以划分为简单和复杂两类，例如转股溢价率的算术平均值、加权平均值、中位数等属于简单的度量，而拟合的转股溢价率、分组的转股溢价率均值可以作为复杂的度量。 2018年5月中旬至2019年5月初的约1年内，简单与复杂的转债估值度量出现较为明显的背离。2018年5月中旬至2018年10月中旬，简单的估值度量指标开始上行，复杂的估值度量指标回落；2018年10月下旬开始至2019年5月初，两类度量指标走势反转。 与这两段时间相对应的是转债市场平价结构的变动：平价100以下转债的占比先由60%左右增长至95%以上，随后快速回落至40%以下，这可能对简单的估值度量造成干扰。 需注意2018年前后不同估值度量的背离更多反映在高平价转债上，我们在2022年5月8日《5月转债观点更偏乐观，留意个券信用风险》也讨论过不同平价转债估值驱动因素存在差异。平价70元转债的拟合转股溢价率实际上在2018年前后整个区间均上行，可能反映了当时较为宽松的流动性环境。然而即使将平价70元转债一并观察，2018年年底各类转债的拟合转股溢价率水平也均低于后市。直到2019年年初，不同类型转债简单与复杂估值度量间的背离在平价分布的变动下更加明显。 图1： 图2： 转债表面上“高估值”的一个可能解决方式是正股上涨，然而其贡献或杯水车薪。既然低平价转债占比较高由权益回调导致，那么待权益反转上涨，低平价转债可能转变为高平价，高估值应当自解。我们令2018年初在市老券（排除新券上市的扰动；由于仅3只老券退出，故不再单独剔除）的平价跟随后续正股复权价涨跌（排除下修对平价的扰动），可以发现2019年年初开始平价分布确实有所反转，但后续平价100元以下转债占比最低时也高于70%，因此仅靠正股上涨，老券的平价分布可能依然体现出较差的弹性。 “高估值”的另一可能解决方式是新券大量发行，改善整体平价结构。一方面，新券发行时转股价通常在近期正股价格附近，平价接近100元，其上市本身有助于改善市场平价分布；另外从2018年的复盘表现看，新券另一特点是正股弹性可能较大：2019年年初权益市场回暖时期，新券的平价分布快速反转（此处同样剔除了下修影响），平价100元以下转债占比由年初的逾80%下降至4月初的接近30%（期间新券总数从80只左右提升至90只左右，相对稳定）。 图3： 图4： 第三种可能是不少投资者寄予厚望的下修降估值、提平价，影响整个转债市场。从2018年前后复盘可以发现，下修可能影响相当数量的标的，对整个市场的平价结构确有影响，尤其是老券。在我们考察的2018年至2019年上半年当中，转债市场合计实施34次下修，其中15次为老券，占年初老券总数（37）的40.54%；19次为2018年以来新上市转债下修，占全部新券（134）的（14.18%）。因而需注意存续时间较长的老券可能更容易下修，新券普遍下修意愿较小。 图5： 图6： 最后，转债下修时点的分布并不均匀。下修实施较多的时点包括2018年8月-9月、11月-12月；2019年2月、4月等。因而我们认为，在权益市场长期调整后，发行人判断股价较低时下修或出现首轮小高峰；而如权益市场已经反弹，部分仍满足下修条件的转债发行人可能认为如不下修还难转股，会在市场回暖后再行下修，形成第二轮小高峰。 图7： 当2018年遇上2021年下半年：“权益+资产荒”思路下，转债市场如何交易？ 2022年年初以来，权益表现可能让投资者回想2018年持续调整，并期待类似2019年年初的反转行情。我们对权益市场基本面支撑的分析在前几次周报中也有讨论，总体而言依然静候下半年复苏，判断当下权益类似2018年下半年，因而建议对风险资产（权益、转债等）保持积极，但需关注短期节奏及时点选择。 从转债市场各方面指标来看，目前状态接近2018年下半程。几个特征包括：（1）转债（复杂的）估值指标触底回升；（2）平价低于100元转债占比触顶回落；（3）首轮下修小高峰可能已经出现。然而需注意上述指标仍在持续演绎，且（1）（3）等指标或对应市场预期本身，目前轻言趋势反转尚有风险。 图8： 图9： 另外，目前的转债市场与2018年也有根本不同，需要投资者加以留意。最为突出的便是估值及其驱动因素。2018年的转债市场估值（如上所述）是表面昂贵（低平价占比高）而实际便宜（复杂估值度量所反映的实际情况）；2022年年初至今转债市场估值整体略有压缩，但近期易升难降，让我们又回想起2021年下半年。近期信用市场“资本荒”现象凸显、部分可交债上市可能面临较高超额申购或均暗示固定收益资产的拥挤。 我们已在2021年下半年目睹转债估值在增量资金推动下向上突破的潜力，当下流动性（供给）较为宽松，叠加有待回暖的实体和信用扩张需求，转债估值重走2021年下半年单边抬升的趋势并非不可能。我们维持对于后市转债估值的推测：中短期估值或温和提升直至新的中枢；中枢基本实现后，一般市场条件下转债与正股波动幅度可能接近，估值小幅波动；如产生新的悲观预期，估值或压缩，复苏时再度回升，因而市场情绪扰动期间，转债弹性可能大于权益。 图10： 图11： 择券方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储紧缩影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 3）关注稳增长政策效果。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持及地方实施情况下，值得更多关注。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3130.24点，一周下跌0.52%。创业板指数报收2322.48点，一周下跌3.92%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为煤炭（6.88%）、交通运输（2.51%）、汽车（1.47%），跌幅前三为家用电器（-3.99%）、电力设备（-3.99%）、综合（-3.57%）。 图12： 图13： 本周精工转债、中环转2上市。从个券表现情况来看154只转债市价上涨，涨幅前五的个券有精工转债(17.39%)、中环转2(15.05%)、石英转债(8.81%)、天康转债(8.36%)、迪贝转债(7.85%)，跌幅前五的个券包括永吉转债(-19.24%)、盘龙转债(-14.57%)、宏丰转债(-14.44%)、聚合转债(-13.20%)、山石转债(-13.07%)。从相对估值角度来看，214只个券溢价率上涨，其中绿茵转债(23.13%)、塞力转债(20.76%)、精工转债(19.70%)、闻泰转债(18.82%)、亚泰转债(16.68%)为估值上升的前五位。 图14： 图15： 图16： 图17： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下降0.52个百分点到22.39%，偏债性到期收益率上行0.04个百分点至1.24%。 图18： 图19： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：川恒股份。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。大叶股份（4.99亿元，下同）、建龙微纳（7.00）、汇通集团（3.60）、广联航空（8.80）、正元智慧（3.51）、安徽合力（22.00）、中贝通信（7.18）、力源科技（3.30）预案获得董事会通过；顺博合金（8.30）、山东路桥（50.00）、易瑞生物（4.60）、盛弘股份（4.02）、韵达股份（25.00）、爱柯迪（16.00）、赛特新材（4.42）、崧盛股份（2.94）获得股东大会通过；寿仙谷（3.98）、天赐材料（34.65）获得证监会/交易所受理；博汇股份（3.97）、高测股份（4.83）、苏博特（8.00）、欧派家居（20.00）获得发审委/上市委通过；会通股份（8.3）获得证监会/交易所核准/注册。 中辰股份（5.70）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：