需求高景气，小丝束领导者扩张产能精准卡位

国内小丝束碳纤维领导企业，技术不断突破夯实护城河 公司于2012年自主突破干喷湿纺千吨T700级产业化技术，后实现T800级，T1000 级工程化生产，是国内小丝束碳纤维先行者及领导企业。21年公司产能1.15万吨， 24年随着西宁基地顺利建成将成为年产2.77万吨小丝束生产商，并规划2030年 产能达10万吨；另建设T1100级及T800级预浸料试验线，拓展高强及航空应用 产品，高价值航空航天级量产后将带来更大利润弹性。大丝束领域，公司已与东华 大学及北化常州院合作研发48K技术，有望提束降本，进一步扩展风电叶片市场。 全球供需格局良好，国产替代空间广阔 全球来看，21年小丝束需求约为6.66万吨，随着下游不断高景气，25年后供给将 持续短缺，30年缺口或达7.3万吨，各大厂商积极布局扩产，但主要集中于大丝束， 小丝束扩产计划较少。国内来看，我国碳纤维需求由2015年的1.7万吨增长至2021 年的6.2万吨，CAGR+24.3%，国产占比由15%提升至45%，国产化空间仍广阔。中 复神鹰小丝束产量居国内首位，且民用小丝束由公司主导，随着下游不断高景气， 特别是国内氢能计划的推进，需求望不断提升，保障公司2030年产能规划落地。 下游多领域需求不断高景气，压力容器高景气或延续至35年 相对于国外以航空航天为主的应用结构，当前国内主要集中在风电叶片等，航空航 天、新能源汽车等领域有较大空间。国内小丝束需求主要来自于：1）碳/碳复材受 益于光伏装机容量攀升，预计2025年光伏领域碳纤维需求量达到8353吨，21-25 年CAGR+25%；2）压力容器需求受益于燃料电池车大范围推广，25/35年规划保 有量为5/100万辆，对应25/35年需求有望达3672/54362吨，21-25年CAGR+82%； 3）航空航天领域碳纤维价格是其他3倍，长期来看，若CR929顺利量产，将带 动碳纤维复材需求3000-5000吨/年。 产能释放和下游拓展可期，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好下游国产替代的增强和需求的增长，随着公司产能释放预计22-24年净利 润5.45/8.37/12.13亿元，21-24年CAGR+63%，考虑到公司为小丝束领域目前国内 领导者，有望通过技术迭代赶超国际碳纤维巨头东丽，30年计划10万吨产能，近 4倍空间或将带来营收利润大增，下游需求众多且持续高景气，供给端竞争对手扩 产计划较少，供需格局较好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：碳纤维产能释放不及预期，国产替代不及预期，下游需求不及预期，行业产能扩张超预期，短期内股价波动风险，假设存在偏差导致市场空间测算结果有偏差。 财务数据和估值 1.公司简介：国内碳纤维领导企业，掌握碳纤维生产全流程核心技术 1.1.突破干喷湿纺关键技术，实现不同类别高性能碳纤维全覆盖 率先实现干喷湿纺的关键技术突破和核心装备自主化，国内碳纤维的领导企业。中复神鹰前身神鹰新材料成立于2006年，开始从事碳纤维产品的研发、生产与销售，2007年公司产业化生产的第一批碳纤维成功下线，2008年公司建成千吨SYT35（T300级）碳纤维生产线并稳定生产，至2012年公司主要从事湿法T300碳纤维的生产和销售；2009年公司开始进行更先进的干喷湿纺碳纤维技术攻关，2012年公司自主突破干喷湿纺千吨级SYT49（T700级）碳纤维产业化技术，此后逐步实现了SYT55（T800级）、SYT65（T1000级，QZ6026）等产品的工程化生产。2020年公司进行股份制改制，中复神鹰碳纤维股份有限公司成立，2022年4月公司于科创板上市。 图1：发展历程 第一大股东中国建材集团持股43.52%。中国建材集团通过中建材联合投资有限公司、中国复合材料集团有限公司合计控制中复神鹰43.52%的股权，为公司的实际控制人。中复神鹰有3家全资子公司，中复神鹰碳纤维西宁有限公司主要从事高性能碳纤维的生产和销售，中复神鹰（上海）科技有限公司主要从事下游碳纤维复合材料应用研发，江苏中复神鹰碳纤维工程中心有限公司并未实际开展生产经营活动。 图2：中复神鹰股权结构图（截至2022年3月31日） 公司在国内率先实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化，根据招股书，公司已取得67项授权专利，其中发明专利26项，以主要起草单位身份2次参与《聚丙烯腈基碳纤维》国家标准的制定，1次参与《聚丙烯腈基碳纤维原丝》行业标准的制定。公司的核心技术多次荣获国家和行业奖项，2016年，公司“千吨级干喷湿纺高性能碳纤维产业化关键技术及自主装备”荣获中国纺织工业联合会科学技术奖进步一等奖。2018年公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获国家科学技术进步一等奖，为国内碳纤维领域唯一获得该项殊荣的企业。2020年，公司“百吨级超高强度碳纤维工程化关键技术”荣获中国纺织工业联合会科学技术奖科技进步一等奖、“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用项目”荣获中国工业大奖表彰。 图3：公司获得奖项 1.2.专注小丝束碳纤维，近年侧重发展碳/碳复材及航空航天领域 在应用领域，将碳纤维按照丝束和性能两个维度进行分类。丝束方面，碳纤维按纤维数量不同可分为小丝束和大丝束。一般将丝束数量小于24K的碳纤维称为小丝束（1K代表一束碳纤维中有1000根丝），24K以上的为大丝束。碳纤维原丝对应的也可区分为小丝束碳纤维原丝和大丝束碳纤维原丝。 表1：碳纤维按照丝束分类 碳纤维性能通常按照其拉伸强度和拉伸模量进行分类。目前行业内一般采用东丽各类型产品对应强度和模量对于产品标准的制定，国内碳纤维行业分类标准也参考于此。日本东丽是世界生产小丝束碳纤维最大的企业。主要产品有T系列，M系列及PX35系列，T代表高强度，M代表高模量，两类为小丝束（24K以下）产品，PX35系列为旗下卓尔泰克公司生产型号，为大丝束（50K）产品。 图4：东丽公司碳纤维产品及型号 表2：国内碳纤维分类及与东丽对应型号 公司对外销售的产品主要为小丝束碳纤维。主要产品型号包括SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。其中，SYT45S、SYT49、SYT49S属于T700级碳纤维，SYT55S属于T800级碳纤维，SYT65属于T1000级碳纤维，SYM40属于M40级碳纤维，实现了高强型、高强中模型、高强高模型各类型碳纤维的品种覆盖。 表3：公司产品 图5：公司碳纤维产品 公司现有2个生产基地，分别位于江苏连云港及青海西宁。截至20年公司产能3500吨，均来自连云港生产基地。西宁基地19年规划产能2万吨（后增加至2.4万吨），其中项目一期产能1万吨，于2022年3月份全部建成。二期规划产能1.4万吨，建设周期21年9月-23年12月。 除西宁项目外，为解决国产碳纤维及其制品在国产大飞机及航空领域应用等问题，公司于连云港建设航空航天T1100级试验线（200吨）及上海建设T800级航空预浸料项目（航空预浸料100万m/年，高模预浸料200万m/年）。上海基地位于航空产业园，靠近航空应用端，减少运输成本（由于碳纤维预浸料需在-18摄氏度的环境中保存不超过6个月），及时把握客户需求。 表4：公司产线分布 25年目标大概率完成，期待30年10万吨产能布局。根据公司产线规划情况，25年前建成西宁基地及满足产品在航空航天领域应用的规划将完成，展望2030年，公司计划建成10万吨碳纤维生产基地，其中连云港基地规划扩产2.5万吨，若30年规划如期完成，产能有望较我们预计24年的2.77万吨产能将翻近两番。 图6：公司发展规划 产品侧重发展碳/碳复合材料，航空航天领域。碳/碳复合材料及航空航天领域2021H1营收占比22.44%（相比20年+10.86pct，下同）及13.98%（+5.87pct）。应用于交通建设和体育休闲领域的产品占比逐渐下降，但应用于体育休闲领域的产品占比仍然保持较高水平，2021H1为27.10%。碳/碳复合材料，航空航天等领域为T700级及以上碳纤维的主要应用领域，结合公司扩产规划，我们认为未来公司在此领域的占比或逐渐提升。 图7：2018-2021H1公司产品下游应用领域占比 1.3.财务分析 公司2021年营业收入/净利润大幅增长。2021年中复神鹰实现营业收入/净利润11.73亿/2.79亿，同比增长120.44%/227.01%。公司营业收入持续增长，2019年业绩扭亏为盈，此后公司净利润同比增长均超过200%。公司毛利率和净利率逐年上升，2021年分别为41.62%和23.75%。公司毛利率和净利率的提高主要受益于：1）2019年-2020年主要原材料丙烯腈的市场价格降幅较大，2）2019年-2021年因为产品品质的提高和国内下游客户对碳纤维需求的持续增长，公司碳纤维产品平均单价提高。 图8：2018-2021年营收与净利润（亿元） 图9：2018-2021年公司毛利率与净利率 公司ROE水平持续增长，近三年资产负债率大幅增长，资产周转率保持稳定。因为随着生产经营规模扩大，公司对资金的需求进一步增加，并且随着西宁碳纤维项目的建设，公司资本支出有所增加，2020年和2021年公司资产负债率大幅增长，2021年达到66.83%。 公司的资产周转率保持稳定，维持在30%~40%。公司ROE水平持续增长主要是由于公司净利润的持续增长。 图10：2018-2021年公司资产负债率与资产周转率 图11：2018-2021年公司ROE 公司费用控制良好，除研发费用率外均逐渐降低，主要是因为公司营收持续增长，规模效应的体现，2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率为0.34%/10.08%/2.26%；研发费用率稳中有升，表明公司逐渐加大研发投入，2021年公司研发费用率为5.04%。公司收现比与付现比逐渐增长，2021年均接近100%，主要是因为公司流动资金充裕，并调整了信用政策，对主要客户采用先款后货的销售模式，加强对应收账款的回收管理。 图12：2018-2021年公司各项费用率 图13：2018-2021年公司收现比及付现比 2.生产工艺：采用一步法+干喷湿纺，达国内领先水平 2.1.碳纤维的生产工艺主要包括聚合，纺丝及碳化 聚合制备PAN溶液分为一步法和两步法。一步法是丙烯腈采用均相聚合后直接用于原丝制备；两步法采用水相沉淀聚合，所得粉体经水洗、干燥后再溶解于二甲基亚砜（DMSO）、二甲基乙酰胺（DMAc）等溶剂中制备纺丝溶液，其中DMAc链转移常数较大，不适宜溶液聚合方式制备高分子量、高转化率的聚合体，DMSO基本无毒，是理想溶剂。一步法可控性好，有利于获得高质量的PAN原丝，但转化率低；两步法速率快，转化率高，获得原液聚合物平均分子量和浓度较高，但工序复杂，对PAN粉末的干燥耗能较大。 表5：两步法工艺和一步法工艺对比 纺丝工艺目前主要采用湿纺和干喷湿纺。湿纺是指喷丝板浸在凝固浴里，纺丝原液经喷丝孔喷出后直接进入凝固浴进行溶剂萃取、相分离等形成丝条的方法。干喷湿纺法通过将喷丝板抬出凝固浴一段距离，单纤维内部纺丝液经喷丝孔喷出后，先经过空气层，再进入凝固浴成丝的方法。湿法纺丝纺丝速度较低，碳纤维表面沟槽明显，与树脂基的复合性能优越，适用于航天航空器结构材料的使用，东丽在T300之后仍然研发了湿法高性能碳纤维（如T800H），以针对航天航空器的设计需求；干喷湿纺纺丝速度快，生产纤维缺陷大量减少，生产出的原丝更符合碳纤维对于原丝的要求。 表6：湿纺工艺和干喷湿纺工艺对比 原丝碳化主要分为预氧化，碳化及石墨化三个过程。原丝碳化是将原丝放入氧化炉中在200到300℃下预氧化，后放入碳化炉中进行碳化，碳化过程分为低温碳化（300-800℃）和高温碳化（800-1600℃），若