光伏胶膜优质企业，扩产勇争龙二

研发驱动、稳扎稳打的二线胶膜龙头：公司成立于2005年，专注于胶膜产品的开发和销售，公司研发实力强劲，截至2021年底研发人员占比11.4%，研发费用占营收比重达4.2%，持续研发投入形成核心技术优势，开发白膜、EPE胶膜等高端产品，抢占行业发展机遇。2021年公司实现销量2.5亿平左右，市占率13%，白膜+POE类胶膜销量占比50%左右，出货结构优异。公司瞄准行业二供位置，上市后持续扩产，到2021/2022年底产能达到6亿平/9.5亿平，我们预计公司2022年胶膜销售5.5亿平，跃居行业龙二。 胶膜放量潜力可期，高品质胶膜趋势明确。光伏平价星辰大海，龙头引领新一轮扩产，我们预计2022年有效产能约34.7亿平，同比增长42%。 从胶膜格局看，福斯特寡头地位稳定，市占率维持50%以上，二线厂商海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二，现阶段胶膜的核心竞争在于出货结构和原材料供给。1）组件双玻渗透率持续提升，带来POE类胶膜需求高速增长，同时，TOPCon及HJT等新技术逐渐切换，对胶膜的质量要求不断提升，高品质胶膜趋势明确，其出货占比提升可带来企业盈利结构改善；2）胶膜产量和盈利受粒子的供给和价格影响大，浙石化、韩国乐天等粒子产能释放超市场预期，2022年粒子供给相对充足，但需求旺盛或导致粒子价格呈上涨趋势，加强库存储备和管理，可带来企业盈利提升。 加强成本控制，紧抓行业机会，扩产打造胶膜龙二企业。公司立足研发，紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会，2021年白膜+POE类胶膜销量占比达50%左右，结构优异。对比发现，公司胶膜均价高于行业，但2021年胶膜业务毛利率低于龙头10.7pct，因此公司进一步加强成本控制：1）随规模体量扩大，逐步加大原材料储备，与斯尔邦绑定，推进国产粒子替代，有效平滑成本波动；2）在手现金增加，原材料的代采比例将快速下降，采购资金成本较高的问题得到有效解决；3）加速产能扩张，生产规模效应逐渐凸显，单位人工及制造费用呈下降趋势。下游组件厂商为保障胶膜供应的稳定，正积极培养二供，公司与隆基、晶科、天合等优质客户已达成稳定合作，配套客户需求，加速产能扩张，争取将供应份额提升至30%左右，叠加高端产品加速放量，公司在胶膜领域潜力十足。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年收入为78.66/107.75/142.37亿元 ， 同比+153%/37%/32%，归母净利润5.54/8.12/10.88亿元，同比120%/47%/34%。考虑到公司配套客户需求，产能快速提升，将成为胶膜第二龙头，且共挤POE产品率先受益于双玻组件渗透率的提升，盈利能力结构性改善，给予公司22年35倍PE，对应目标价231.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，竞争加剧，原材料价格波动。 1.以胶膜技术为核心，稳扎稳打的二线胶膜龙头 1.1.立足新能源产业，稳扎稳打强化竞争力 立足新能源产业，以胶膜技术核心，研发驱动，稳扎稳打。公司前身为2005年成立的上海海优威电子材料有限公司，是从事特种高分子薄膜研发、生产及销售的高新技术企业。2008年公司开始研发EVA胶膜产品，并于2010年实现量产。在此基础上，公司陆续推进了抗PID型EVA胶膜、白色增效EVA胶膜以及POE胶膜的研发和产业化。 2017年公司开始布局双玻组件、建筑、汽车和电子设备等所用胶膜，2019年推出并量产三层共挤POE胶膜，广受客户认可，2020年9月公司成功登陆科创板，募资扩产，到2021年底公司具备6亿平胶膜产能。 图1：公司历史沿革 1.2.股权结构集中，管理层深耕光伏产业 股权结构集中度高，前十大股东合计持股55.99%。公司实际控制人、控股股东为李民、李晓昱夫妇，合计直接持有公司34.23%的股份，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司3.80%的股份，合计控制公司38.03%的股份，股权结构集中、有效。 图2：公司股权结构（截止2022.03.31） 公司管理层深耕光伏封装材料领域，经验丰富，核心技术人员持股绑定，与公司利益保持一致。公司高管团队中李民、全杨、齐明均为公司核心技术人员，均持有公司3%以上股份；公司经营管理团队、核心技术人员具备相关教育背景和丰富的行业技术积累，其中，董事长李晓昱、副董事长李民、齐明、全杨曾任职于GE、 3M 、LG等全球顶尖新能源企业，在胶膜的研发、生产、销售、战略决策等方向拥有丰富的经验，对市场和技术发展趋势具有前瞻把握能力。 表1：HIUV管理团队成员（部分） 1.3.光伏需求高企，产品结构优化，营收盈利增长迅速 公司近年营收稳步攀升，归母净利润于迈向高增长。2019/2020/2021年营业收入分别为10.63亿元/14.81亿元/31.05亿元，2018-2021年复合增速为63.1%。2019/2020/2021年归母净利润分别为0.67亿元/2.23亿元/2.52亿元，2019年归母净利润迈入高速增长，同增142%；2020年公司归母净利润创新高，同增234%，主要得益于国内外市场对光伏胶膜需求增长，公司高品质白膜开始放量；2021年公司产品销售数量增长、盈利继续增长，但增速放缓，主要是由于EVA和POE粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨幅度较大，利润率下降。 图3：2014-2021年公司营收（亿元） 图4：2014-2021年公司归母净利润（亿元） 光伏需求高企，产品结构优化，提升公司盈利水平。2014-2016年公司毛利率在20%左右，2017年化工品价格上涨叠加行业产品降价，导致公司毛利率下滑至15.8%，销售净利率仅5.39%。2019年伴随光伏行业回暖、公司规模提升、高毛利率的白膜和POE占比提升、原材料降价等多因素叠加，公司盈利能力显著回升。2020年随着光伏胶膜产业链的整合，公司头部效应体现，订单持续处于饱满状态，加之公司通过扩产和技术改造，2020年全年收入较上年同期有大幅增加。截至2020年底公司的毛利率、销售净利率及加权ROE分别为24.17%、15.07%和34.52%。2021年，由于EVA&POE粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨幅度较大，利润率下降。2021年公司的毛利率、销售净利率及加权ROE分别为15.11%、8.12%和12.08%。 图5：营业收入构成 图6：2014-2021年公司利润率 1.4.立足EVA胶膜，积极布局POE EVA胶膜贡献主要收入，白膜收入增长迅速。从收入结构来看，透明EVA胶膜：为公司主要收入来源，2018-2021年营收分别为3.40/5.72/6.19/12.88亿元，占比分别为48%/54%/42%/41%，占比呈下降态势。白色增效EVA胶膜：2018-2021年营收分别为3.41/4.33/7.48/14.00亿元，占比分别为48%/41%/51%/45%，2018年公司白膜大幅扩产，占比显著提升。POE胶膜：起步较晚，但增长迅速，2018-2021年POE胶膜营收分别为0.03/0.43/0.94/3.65亿元，占比分别为0.4%/4%/6%/12%，2019年公司新开发三层共挤POE应用于双玻组件，逐渐放量推动营收增长。 白膜销量增长明显，POE开始起量。从销量结构来看，公司胶膜产品的销量结构与营收保持一致 ， 透明EVA胶膜始终占领主导 ，2018-2020/2021年分别为4911/7850/8150/12500万平；18年销量下降原因主要系产能向盈利能力较好的白膜转移所致。2018-2020 /2021年白膜销量分别为4155/5402/7335/10000万平。19年新产品共挤POE已通过多家认证，销量384万平；20年起逐渐放量，20年和21年销量分别为815/2500万平。 图7：公司分产品收入构成 图8：公司胶膜产品销量（万平方米） 因双玻趋势明确，白膜单价下降，POE胶膜单价居高位。从销售价格来看，2018-2021年公司透明EVA胶膜售价呈现上升趋势，分别为6.93/7.29/7.60/10.30元/平，主要系产品克重上升所致。白膜2018-2021年售价整体呈上升趋势，分别为8.21/8.02/10.20/14.00元/平，主要系EVA粒子市场价格上升所致。目前POE胶膜技术壁垒更高、应用市场更广，单价基本维持在三类胶膜产品最高位，2018-2021年售价为12.77/11.16/11.50/14.60元/平。 盈利能力排序：共挤POE>白膜>透明EVA胶膜。从产品盈利来看，透明EVA胶膜工艺简单盈利最低，毛利率在10-20%范围。白膜2017年作为新产品初入市场毛利率高达32.06%，18-21年毛利率分别为18.8%/20.8%/26.8%/16.2%。POE胶膜2017-2018年毛利率分别为26.50%/28.78%，2019年公司推出三层共挤POE，产品面市初期存在一定配方、工艺调试成本，毛利率下滑至13.6%。2020年共挤POE开始起量，需求向好，毛利率快速提升至30%。21年受POE、EVA粒子价格上涨影响，毛利率降至20%。 图9：公司胶膜产品单价（元/平方米） 图10：公司胶膜产品毛利率 2.光伏平价星辰大海，胶膜放量潜力可期 2.1.胶膜是组件封装材料，成本占比4%左右 胶膜是组件封装的核心材料。封装胶膜放在组件玻璃或背板与太阳能电池之间，对电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率，是光伏行业不可或缺的核心辅材。 胶膜占组件成本比重低，仅4%左右。以单晶PERC光伏组件为例，EVA胶膜在组件成本中占比较低，仅4%左右，组件厂商对EVA胶膜的价格敏感度不高，而对质量要求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。 图11：胶膜的应用情况 图12：光伏胶膜成本占组件总成本的4%左右 2.2.福斯特龙头地位稳定，行业玩家盈利差距明显 国产替代逐步完成，目前板块格局稳定。EVA胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强，在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通和德国Etimex四家公司垄断，2013年市场份额合计60%以上。依托光伏业快速发展，早期通过自主研发或者技术合作等途径投入EVA胶膜研发的中国企业，逐步实现了EVA胶膜的国产化。 福斯特寡头地位稳定，海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二。福斯特率先突破设备和配方壁垒，持续研发和扩产锁定龙头地位，2021年占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山，市占率维持50%以上。海优新材、斯威克、赛伍技术争龙二，海优新材上市融资扩产，到2021年底产能率先达到6亿平，力争组件公司二供位置；斯威克由东方日升转到深圳燃气旗下，整装重新出发，扩产加速；赛伍技术建立膜类生产平台，多种产品齐发力，市占率稳步提升。 图13：2021年光伏胶膜行业竞争格局（GW） 图14：2022年光伏胶膜行业竞争格局预测（GW） 行业积极扩产，胶膜产能日趋过剩，二线厂商竞争激烈。光伏行业需求快速增长，龙头引领新一轮扩产，到2021年底胶膜行业总产能约31.5亿平，同比增长72%左右，对应有效供给248GW。2022年新建产能逐步释放，同时龙头产能再度扩张，我们预计2022年有效产能约34.7亿平，同比增长42%左右，对应有效供给357GW，我们预计2022年组件端胶膜需求300GW左右，胶膜供给明显过剩，我们预计二线厂商竞争日趋激烈。 表2：光伏胶膜产能规划 2.3.高品质胶膜成为趋势，行业结构性盈利改善 薄片化带动胶膜克重增加，新技术对胶膜性能要求不断提升。胶膜产品主要是EVA类和POE