制造力外溢，迈向新征程

清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。德昌股份深度绑定核心大客户TTI，是国内吸尘器ODM/OEM代工龙头，产品主销美国、欧洲市场，公司核心管理人员均专注相关领域20余年，工作能力过硬。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机、园林电动工具及其他小家电产品拓展。2021年公司收入/净利润为28.42/3.01亿元，17-21年CAGR分别为28.88%/31.07%。 如何从传统主业看公司的核心竞争力？ 作为代工厂商，公司得以获取超额利润的核心在于：1）客户资源：深度绑定优质品牌商TTI（全美吸尘器市占率第一，2019年份额38%），保持十余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，提升订单收入稳定性并降低回款风险。TTI的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础；2）垂直一体化供应链：从产品研发看，公司积极从OEM向ODM转型，提升产品技术附加值，获取更高利润水平；从制造管理看，各级部门分工明确，不同部门间的协同性较强，采购、生产、销售全流程精细化管理提升生产效率、降低车间损耗；从成本控制看，自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本，摊薄效应持续领先同行。 如何看待公司未来成长路径？ 1）短期看：关税豁免+人民币贬值下，22年公司有望兑现盈利修复。此外，20年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。公司往年产能利用率超100%，存在一定产能瓶颈，IPO募投项目投产可以满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。2）长期看：客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空间。EPS电机业务乘行业东风，在自身技术+资金+供应链协同下，充分享受行业β；园林电动工具业务放量可期，依托核心客户资源及供应链管理优势，或对营收端贡献较大；多元化小家电业务实现客户延展，成功开拓第二大客户HOT验证客户+品类拓展能力，核心生产制造能力支撑多元化业务较快增长。 盈利预期与投资建议。公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。预计公司2022~2024年归母净利润为4.31/5.64/7.43亿元，同增43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，我们认为公司2022年合理估值范围在25倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：下游景气度回落风险，新业务拓展不及预期风险，原材料价格持续上涨风险，国际贸易形势变化的风险，汇率波动风险，高客户集中度风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头 1.1发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化 2002年德昌有限成立，公司深度绑定核心大客户TTI，是国内吸尘器ODM/OEM代工龙头，产品主销美国、欧洲市场。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 专攻吸尘器代工阶段（2002年-2016年）：公司凭借自产电机高性价比、性能优秀等优势，逐渐获得TTI、伊莱克斯等国际龙头的青睐，2007年开始向TTI供应吸尘器电机，2012年把握TTI整机订单转移的契机，开始向其供应吸尘器整机，并保持了十年以上稳定的合作关系，后续随着公司客户及产品拓展，TTI订单占比逐渐从90%下降至80%左右，但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020年度公司供应占TTI同类采购比例达80.76%，同增19.65pct，较2019年增长明显。与TTI的合作为公司打下了坚实的制造管理、产品研发及成本控制能力。 业务多元化阶段（2017年-至今）：2017年公司了解到国内EPS电机的发展机遇，开始进行汽车电机方面的研发，2021年其EPS无刷电机实现量产，营收达371万元；2019年，公司开拓了新客户HOT，向其供应卷发梳、吹风机等头发护理产品，业务更加趋于多元化；依托与TTI多年稳定的合作关系及其在电动工具领域的龙头地位，2021年德昌园林电动工具代工已经与客户达成合作意向。在业务线条扩张及产品多元化过程中，公司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利用率均超100%，为了扩充产能及对冲关税风险等不利影响，公司在2018年响应客户建议考察越南，并于2019年投资建厂，2020年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国，根据公司招股书，越南工厂一年产能约24万台，占公司整体产能比重为4.3%。 图表1：公司发展历程一览 1.2吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定 吸尘器下游保持稳健，欧美为主要消费市场。从地区来看，欧美为吸尘器主要消费市场，主要国家渗透率均在90%以上，北美市场吸尘器渗透率甚至近100%。以美国市场为例，吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019美国吸尘器零售额约44.1亿美元，2010-2019年CAGR为2.6%。 图表2：吸尘器产品在欧美国家渗透率达90%以上（%） 图表3：美国吸尘器市场基本保持稳健增长 国外家庭环境中地毯占比高，立式等大体积吸尘器预计将稳健增长。据产业信息网，2018年美国、欧洲的家庭地毯占比为49.5%/43.5%。相较于手持和无线吸尘器，大功率、大吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。以吸尘器最大市场--美国为例，据Statista数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约6.3/5.4/2.8亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为59.4%。预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳健。 图表4：2018年美国地面装饰材料市场份额（%） 图表5：2018年欧洲地面装饰材料市场份额（%） 图表6：2014-2025年美国吸尘器市场以卧式和立式等大体积吸尘器为主（十亿美元；%） 中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产能占比近80%。中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019年，我国家用吸尘器出口数量由7867万台增长至12781万台，CAGR10为4.97%。根据富佳股份招股书，按2018年数据计算（全球吸尘器销量13033万台），我国吸尘器产量占全球比重约80%。 图表7：2009-2019年我国吸尘器出口数量（万台） 图表8：2019年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和日韩地区（%） 下游稳态头部化&中游产能转移，我们判断代工厂商格局整体较为稳定。终端市场来看，吸尘器主要消费地区呈稳态头部化的品牌竞争格局。欧美地区为吸尘器主要消费市场，据GFK统计，吸尘器在该区域的渗透率超过90%。根据公司招股书，美国吸尘器市场品牌集中度高，CR3近年来稳定在50%左右，头部品牌地位较为稳固；英国市场品牌集中度呈现上升趋势，2019年CR3为47%，较2014年提升8.1pct。合作关系来看，品牌商倾向于与重要代工厂建立长期合作关系。通常情况下，品牌商为保持产品性能与交货的稳定性，不会轻易更换供应商，头部代工厂有望强者恒强。近年来，清洁电器代工厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例较多（eg.科沃斯19年起大幅收缩清洁电器代工业务），该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进一步增加。我们认为，具备规模优势、技术优势的头部代工厂有望进一步承接被转移的产能。 图表9：欧美吸尘器市场竞争格局（%） 1.3业务模式：ODM/OEM代工为主，核心客户占比80%+ 公司以ODM/OEM代工为主，吸尘器业务收入占比80%以上。公司第一大客户为TTI品牌，稳定合作已超10年。随着公司客户多元化，TTI代工收入趋降，但仍保持在80%以上。公司代工产品主要为吸尘器（干机+洗地机），21年洗地机/吸尘器干机代工收入分别为12.2/9.5亿元，同增66.11%/9.66%。盈利能力来看，21年原材料、海运及汇率的多重负面因素影响下，各产品的毛利率出现不同程度下滑，往年来看，吸尘器、头发护理等产品毛利率相近，2020年核心产品毛利率基本在28%左右。 图表10：公司分产品、区域、客户营收情况一览（百万元；%） 1.4财务情况：营收业绩稳健增长，22年有望迎来改善 公司营收持续增长，17-21年CACR为28.88%。中美贸易摩擦导致关税税率提升下（10%提升至25%），2019年公司营收出现短暂小幅下滑，但2020年公司营收回升明显，同增72%，主要系疫情带动清洁电器终端需求回暖所致，吸尘器及头发护理业务都呈现明显增长。21年以来，公司吸尘器主业稳健增长，汽车电机等多元化业务竞争力不断增强，营收同增38%至28.42亿元。 公司业绩表现优于营收，17-21年CAGR为31.07%。2019年的中美贸易摩擦虽然一定程度上影响了公司的订单（协议降价约5%），但受益于美元升值及塑料等主要原材料成本下降，公司业绩小幅提升4.9%。2021年原材料价格及汇率双重压制下，公司业绩短期承压。基于公司与客户长期友好协作关系，预计未来双方可通过协商调价消除部分贸易风险，同时公司也可利用境外生产方式规避不利冲击。 图表11：2017年-2021年公司营收（亿元）及增速（%） 图表12：2017年-2021年公司归母净利润（亿元）及增速（%） 盈利能力整体稳健，预计22年各项负面因素边际改善下有望迎来盈利修复。2017-2020年公司毛利率和净利率持续提升（运费在2020年由销售费用转计入营业成本，剔除该影响后，同口径下2020年公司综合毛利率为28.32%）。公司毛利率变动主要受三方面因素影响：1）产品结构变化；2）原材料价格波动；3）汇率波动。除财务费率外，公司其他各项期间费率整体稳健，财务费率波动主要受利息支出及汇兑损益影响。2021年原材料 、 海运及汇率的多重影响下 ， 公司毛利率和净利率下降明显 ， 分别同降7.64/4.14pct至19.34%/10.58%，预计22年在各项负面压制因素边际改善下，公司盈利能力有望回升。 图表13：2017年-2021年公司毛利率（%）及净利率（%） 图表14：2017年-2021年公司期间费率（%） 1.5股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬 实控人持股超60%，股权结构稳定。公司实控人为董事长黄裕昌先生，公司上市后其持股比例为25.26%，其中直接持股24.36%，通过宁波德迈、宁波德融、宁波德朗、昌硕企管间接持股11.34%。黄裕昌先生与其子黄轼、其妻张利英女士为一致行动人，三者合计持有公司股份63.55%。 图表15：公司实控人与一致行动人合计持股63.55% 核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。公司核心管理人员均专注相关领域20余年，研发总监Euan Macleod和品质总监孙国洪都曾在公司核心客户TTI负责产品设计、品质管理等，可以更好匹配客户需求；技术总监张罗欢曾入选余姚市优秀中青年人才“百人计划”项目，其设计开发的立式吸尘器、地毯清洗机处于国内国际领先水平。 图表16：核心管理团队专注自身领域多年，工作能力过硬 2.核心竞争力：高效供应链管理+优质客户关系铸造护城河 2.1客户关系：十年稳定合作，TTI美国吸尘器龙头地位稳固 公司与TTI保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化运作打下基础。公司自2007年与TTI合作，2012年正式进入其供应商体系，2020年德昌供应占TTI同类采购比例已达81%，较2017年提升26pct。大客户保证订单收入的稳定性，回款风险也更低，2021年德昌对TTI销售金额为22亿元，同增33.67%。此外，TTI的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础。 图表17：2021年德昌对TTI销售金额为22亿元，同