内生增长＋外延并购，新型医用敷料发展可期

剔除防疫用品后业绩稳健增长，将受益于行业集中度提升和新型医用敷料渗透率提升 2021年公司营业收入为50.92亿元（-51.0%）；其中防疫类防护用品收入16.69亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入32.38亿元（+17.9%），较2019年增长82.3%；归母净利润为5.96亿元（-76.6%），较2019年增长279.8%。我们认为：1）基础伤口护理等传统敷料目前行业集中度较低，行业集中度有望逐步提升，拥有规模化生产优势的头部企业能更好控制成本和品质，有望进一步扩大市场份额。2）新型医用敷料具有促进伤口恢复等优势，适用于慢性伤口，叠加居民医疗消费升级需求，医用敷料的升级成为趋势，产业预计将逐渐向价值链的高端环节转移，在高端产品市场实现进口替代。3）一次性手术包代替重复使用型手术包是未来发展趋势。一次性手术感染控制产品降低交叉感染风险，在便利性、成本等方面相比重复使用产品亦具有优势，中国一次性手术感控产品渗透率提升空间大。 2020年疫情带来的防护用品需求激增，公司实现国际国内业务跨越式发展 2020年公司主营业务收入103.11亿元（+455.6%），其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）销售收入75.64亿元，归母净利润25.49亿元（+1525.0%）。公司抓住发展机遇，国际国内业务跨越式发展，加强营销体系建设：国际市场，与众多国外知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作关系。国内医院线市场已覆盖全国6000家医院，其中三甲医院超900家； 国内药店零售线，全国百强连锁药店覆盖率已达97%；电商零售线，在天猫、京东等电商平台开设10余家店铺，粉丝量超520万人。 加强BD能力建设，内生增长和外延并购共同发力 2021年，公司组建了BD团队，承担投资并购和业务整合发展两大职能模块。2021年公司收购了上海亚澳、南通振德100%股权和收购控股子公司苏州美迪斯少数股东权益实现100%控股，与公司现有业务、渠道有效协同。 上海亚澳在现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面，具有行业领先的生产、研发能力，与公司打造以伤口造口护理产品和感控产品为核心的产品和市场战略高度契合。安徽蓝欣主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的有效补充。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入为59.21/66.28/78.36亿元，同比增长16.3%/11.9%/18.2%， 不考虑股权激励费用 ， 预测归母净利润为7.00/8.03/9.77亿元。参照同类公司2022年PE为16倍，给予公司16倍PE，对应112亿市值，目标价为49.32元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；公司经营不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险 财务数据和估值 1.公司基本情况：布局全球，让健康生活触手可及 1.1.“内生增长”+“外延并购”，共同推进公司发展 振德医疗成立于1994年，是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。公司于1995年实现国内外自主营销，2004年兴建许昌振德公司，2007年组建研发中心，开辟自主研发道路。 2017年，开启互联网电商布局，进入线上销售领域，布局全渠道销售。2018年，振德A股上市，2019年，收购英国RocialleHealthcare公司，正式建立海外生产基地。2021年，许昌新基地正式运行，打造自动化、智能化健康医疗产业园，同年，振德医疗组织架构调整，大零售营销中心成立。2021年收购上海亚澳和三特瑞，扩大业务布局。 图1：公司发展历史 1.2.实际控制人为鲁建国和沈振芳，股权结构稳定 公司实际控制人为鲁建国和沈振芳夫妇，鲁建国通过浙江振德间接持有公司40.81%股权，沈振芳直接持有公司4.10%股权，合计持有44.91%的股权。鲁建国为公司董事长，并且从事相关行业工作近30年，行业经验丰富。 图2：公司股权结构图 1.3.“医疗用品”+“家用健康用品”双线布局 在医疗领域，公司主要产品线涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品。公司的产品覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南美洲、非洲和大洋洲70多个国家和地区，根据医保商会的统计数据，公司连续多年稳居中国医用敷料出口前三名。 在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，通过线下连锁药房和线上渠道销售，并已布局商超、便利店等渠道。 图3：公司医疗用品和家庭健康用品双线布局 1.4.2020年疫情带来防护用品需求激增，国际国内业务跨越式发展，剔除防疫用品后业绩稳健增长 2021年公司营业收入为50.92亿元，同比减少51.0%；其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）实现收入16.69亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入32.38亿元，同比增长17.9%，较2019年增长82.3%；归母净利润为5.96亿元，同比减少76.6%，较2019年同期增长279.8%。2020年受疫情影响，公司防疫类防护用品销售大幅度增加，随着国内疫情取得有效控制、国内外防疫类防护用品产能供应相对充足，防疫类防护用品价格回归，2021年防疫类防护用品销售收入下降；以及内全球货运运力供不应求、汇率波动及部分原材料价格上涨，公司毛利率降低，境外业务部分订单延期交付，影响公司利润。2022年Q1公司营业收入为12.65亿元，同比减少36.6%；归母净利润为1.12亿元，同比减少56.0%。 2015年到2019年，公司业绩稳健增长。2020年疫情带来的防护用品需求激增，公司实现国际国内业务跨越式发展，2020年公司主营业务收入103.11亿元，同比增长455.6%，其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）销售收入75.64亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入27.47亿元，同比增长54.6%；归母净利润25.49亿元，同比增长1525.0%。 图4：2015-2022Q1公司营业收入和归母净利润及其增速 图5：2015-2021年公司不同业务板块收入（亿元） 图6：2015-2021年公司不同业务板块毛利率 图7：2015-2022Q1公司毛利率和归母净利率 1.5.加强销售、研发、BD能力建设，全方位提升公司实力 1.5.1.通过股权激励、超预算激励奖等激励方案，牵引业务发展与人才保留 2021年9月3日，公司公布向激励对象授予股票期权的公告，激励人数共计226人，向激励对象授予股票期权217.82万份，占公司股本总股本的0.96%，授予价格为50.40元/股。 业绩考核目标为“净利润累计值增长率”或“净利润值”，①以2018-2020年三年净利润均值（9.45亿元）为业绩基数，2020~2021、2020~2022、2020~2023年的净利润累计值增长率（A）触发值和目标值分别为233%/307%/392%和243%/328%/423%。②2021-2023年单一年度实现的净利润值触发值和目标值分别为6/7/8亿元和7/8/9亿元。 1.5.2.持续加快医疗+健康业务发展，提升市场份额与营销能力 加强国内外营销体系建设 。在国际市场 ， 公司与包括Lohmann&Rauscher、CardinalHealthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Molnlyche、Onemed在内的众多国外知名医疗器械品牌商建立了良好的长期战略合作关系，产品覆盖欧洲、北美、南美、亚洲、非洲、大洋洲等各大洲。在国内医院线市场，公司产品已覆盖全国各省市自治区6000家医院，其中三甲医院超900家，形成了稳定的市场体系；在国内药店零售线，公司产品全国百强连锁药店覆盖率已达97%，共计覆盖全国9万余家药店门店；在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，注册会员超100万人。 国内外非防疫类用品收入均明显提升，且国内销售占比提升。2015年到2021年，国内销售收入占比由18.1%提升至42.3%。2021年公司境内收入21.53亿元，同比降低19.1%，较2019年增长259.8%，其中防疫类防护用品收入10.94亿元，剔除防疫类防护用品后公司境内收入10.59亿元，同比增长33.4%，较2019年增长103.0%。剔除防疫类防护用品后公司国内市场医院线收入7.38亿元，同比增长31.1%，较2019年增长80.2%。2021年境外收入27.54亿元，同比降低64.0%，较2019年增长119.1%，其中防疫类防护用品收入5.76亿元，剔除防疫类防护用品后境外收入21.79亿元，同比增长11.6%，较2019年增长73.7%。 加大研发和创新。2021年，公司取得14项发明专利，包括取得用于深Ⅱ度烧伤创面的覆盖和渗液吸收的“细菌纤维素敷料”和用于覆盖创面吸收创面渗液“聚氨酯泡沫敷料”2张国家三类医疗器械注册证，“细菌纤维素敷料”和“聚氨酯泡沫敷料”研发成果使公司在功能性敷料领域、伤口渗出液管理及创面微环境管理方面增加了新的产品组合，丰富了慢性伤口治疗的产品结构，为医护人员和患者提供了更优的解决方案。 图8：2015-2021年公司境内外营业收入及其增速 图9：公司销售和营销布局情况 1.5.3.打造BD团队，实现公司有机增长和外延发展同时发力 2021年，公司组建了BD团队，建立了投资并购和业务整合发展两大职能模块，聚焦具备技术、市场、渠道等方面竞争优势标的和新赛道、新产品领域，积极探索和寻求产品、业务整合和外延发展机会。2021年公司收购了上海亚澳、南通振德100%股权和收购控股子公司苏州美迪斯少数股东权益实现100%控股，并且通过收购及增资投资控股了安徽蓝欣60%股权。上海亚澳在现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面，具有行业领先的生产、研发能力，与公司打造以伤口造口护理产品和感控产品为核心的产品和市场战略高度契合。2021年度，上海亚澳（合并上海亚澳贸易有限公司）实现销售3.62亿元，实现净利润2881.14万元。安徽蓝欣主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的有效补充。 图10：公司投资并购与业务整合情况 2.造口及现代伤口护理：新型医用敷料渗透率有望提升 基础伤口护理是公司目前营业收入的重要组成，营业收入小幅增长。造口及现代伤口护理，是公司重点发展方向，营业收入高速增长。2021年造口及现代伤口护理营业收入1.91亿元，同比增长127.8%，主要因为公司原有现代伤口护理产品销售增加及收购上海亚澳自2021年10月起纳入合并报表范围共同影响。2021年基础伤口护理毛利率约21.0%，造口及现代伤口护理毛利率约47.1%。 图11：2015-2021公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理营业收入及增速 图12：2015-2021公司基础伤口护理与造口及现代伤口护理的毛利率 2.1.新型敷料：“湿性愈合理论”，产品不断创新完善 传统基础敷料包括纱布、棉垫、绷带等。根据朱圆等发表的《外科伤口敷料的选择》，其优点是吸收性强，价格便宜，应用简单，保护创面。缺点是：(1)无法保持创面的湿润，不利于伤口愈合过程；(2)纱布的屏障作用较差，特别是被浸湿后。实验显示在被生理盐水湿润5min后5层棉纱构成的敷料中可以发现S型表皮菌；(3)创面的肉芽组织易生长入纱布的网眼中，换药时损伤新生组织引起疼痛；(4)纱布纤维易脱落，成为异物延缓伤口愈合。 1962年Winter提出了“湿性愈合理论”，湿性愈合理论指出，创面在接近生理状态的湿性愈合环境下，表皮细胞能够加快迁移速度（因为细胞增殖分化以及酶活性发挥均需水作为介质，湿润环境下细胞容易快速移动），无结痂形成，从而避免表皮细胞绕到痂下迁移而延长愈合时间。随即出现了薄膜、泡沫、水凝胶敷料等