优质商业模式促发展，全球眼科巨舰再启航

投资要点 推荐逻辑：1）公司是全球眼科医疗服务龙头，并购基金模式保证体外优质资产持续注入，目前并购基金旗下医院和门诊共318家，培育成熟后可纳入上市公司贡献收入增量；2）公司品牌力强，分级连锁体系助力门店扩张，门诊量2011-2021年CAGR达23.1%，2021年平均客单价提高至1471.3元/人，在消费升级及公司持续扩张趋势下，预计门诊量及客单价有望持续提升，推动收入增长； 3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，主营业务市场空间大。 眼科龙头业绩高速成长，并购基金模式稳固发展根基。公司业绩持续快速增长，2021年收入150亿元（+25.9%），归母净利润23.2亿元（+34.8%）。公司参与投资并购基金保证体外资产持续培育，2021年在中国内地累计拥有610家，美国、欧洲、东南亚和中国香港累计开设113家专业眼科医院及中心，其中并购基金旗下医院和门诊318家，培育成熟后可为上市公司贡献收入增量。 单店盈利+连锁扩张深化国内业务布局，海外并购加速全球版图构建。受益品牌影响力提升及门店扩张等因素，公司门诊量和平均客单价均实现提升，2021年公司门诊量1019.6万人次，2011-2021年均复合增长率为23.1%，平均客单价从2010年的834元/人提升至2021年1471.3元/人，量价齐升推动收入增长。 公司布局“中心城市-省会城市-地市级-县级城市”分级连锁体系，建立一城多院模式，扩张国内版图，投资并购布局香港、欧美及东南亚，全球版图加速成型。 主营业务成长前景向好，内生动力开启公司新十年。消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元；2021年视光业务在营收中占比约22.5%（+1.9pp），公司加大视光服务布局力度，收入占比有望进一步提高。老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年市场规模将达339亿元。眼前段、眼后段手术2021年收入占比分别为9.7%和6.6%，仍有提升空间，四大板块共同推动公司内生增长新十年。 盈利预测与投资建议。爱尔眼科国内外持续扩张，规模效应凸显，主营业务高速成长，预计2022-2024年归母净利润分别为35.5/45.7/59.0亿元，2022-2024年EPS分别为0.66/0.84/1.09元。考虑到公司为行业龙头，品牌力强势且具有规模效应，结合可比公司估值，给予公司2022年65倍PE，对应股价42.9元，给予“买入”评级。 风险提示：经营状况不及预期；新冠疫情风险；政策风险；医疗纠纷风险等。 指标/年度 1眼科巨舰领跑行业，全球医疗服务未来龙头 1.1眼科医疗服务龙头多年积淀，公司业绩增长稳健 爱尔眼科是全球知名连锁眼科医疗服务机构。公司成立于2003年，前身系长沙爱尔眼科医院有限公司。2009年公司在创业板上市，成为中国首家IPO上市的医疗服务机构。爱尔眼科主要为患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务，目前，在上市公司和产业并购基金体内，中国内地已建立610家专业眼科医院及中心，上市公司体系年门诊量超1000万人次，手术量超80万例。并且在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有113家，医疗服务网络覆盖全球近30亿人口。 图1：爱尔眼科全球分布图 分业务来看，公司主要从事眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等项目。 表1：公司主营诊疗项目 公司业绩持续增长趋势明显，诊疗量稳定增长。2009年以来公司营业收入与归母净利润总体实现稳健增长，2020年因新冠疫情，公司手术量和主营业务收入受到不同程度的影响，收入增速放缓，2021年疫情得到控制后收入端、利润端迅速恢复增长，实现营收150亿元，同比增长25.9%，归母净利润为23.2亿元，同比增长34.8%，扣非后归属母公司股东的净利润为27.8亿元，同比增长30.6%。2022年1-2月公司经营情况良好，3月由于疫情在国内散点爆发，公司医院业务开展受较大程度影响，在此基础上公司业绩仍可保持稳健增长，2022Q1实现收入41.7亿元，同比增长18.7%；归母净利润6.1亿元，同比增长26.2%；扣非归母净利润6.2亿元，同比增长22.5%。 图2：2012-2021年公司营业收入及增速 图3：2012-2021年公司归母净利润及增速 公司盈利能力持续增强。近年来公司毛利率稍有上升，主要是因为高毛利的视光与屈光业务带来所占比例增大，营业收入结构优化以及公司经营形成的规模效应所致。2021年毛利率为51.9%，同比提升0.9pp，毛利率提升，盈利能力持续增强。公司期间费用率由于疫情恢复略有上涨，2021年销售费用率为9.6%，同比增加0.7pp，我们认为主要由于2020年销售推广活动受疫情影响，今年经营规模扩大、推广活动增加，以及市场人员薪酬支出增加所致；管理费用率为13.1%，同比增加1.1pp，我们认为主要是由于股权激励费用所致。从长期来看，公司研发能力提升、设备不断更新、固定资产投资都有利于公司的未来发展。 图4：2012-2021年公司毛利率和净利润变化 图5：2012-2021年公司四费率变化 眼科医疗服务和视光服务是公司当前收入构成的核心板块。从占比来看，2021年眼科医疗服务和视光服务的收入分别为101.6亿和33.8亿，占比分别为67.7%和22.5%，合计占比·超过90%。公司屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术均衡发展，视光业务后劲十足。屈光手术占医疗服务比例最高，占比为36.8%，白内障手术占比14.6%，眼前段手术占比9.7%，眼后段手术占比6.6%。 公司主营业务近十年间经历大幅调整。2010年公司的收入构成为眼科医疗服务74.1%，药品销售10.7%，配镜业务15.2%，2021年公司收入构成为眼科医疗服务67.7%，视光服务22.5%，其他病种业务9.6%。 图6：2021年公司主营业务收入结构 图7：2012-2021年主营业务结构 1.2依托并购基金模式与人才培养体系，打造中国眼科龙头 公司通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。2014年爱尔设立产业并购基金和股权投资公司的创新发展模式，用少量自有资金撬动产业资本实现快速扩张。公司创新并购基金模式优势明显：1）爱尔眼科及其子公司为出资占比小于20%的LP，弱化了新建医院对上市公司的业绩影响；2）极大发挥杠杆作用，以小规模资金为后期扩张先行布局，加快跑马圈地；3）同时，爱尔向体外医院输出品牌、管理与供应链，加速体外医院培育进度，发挥规模效应；4）专业人士执行并购项目，释放公司管理层压力。 表2：公司并购基金梳理 设立产业基金前，爱尔眼科扩张的年复合增长率为16%，2014-2020年设立产业基金后，爱尔眼科每年新增医院数量年复合增长率为41.1%，增幅明显。截至2022年1月，爱尔参与10支并购基金，管理总资产规模达99亿元人民币，爱尔投资额合计17.48亿元，占总募资额的18%。 产业基金助力爱尔分级诊疗战略规划，使医疗资源有效下沉。公司体外医院以地市级医院为主，形成全国覆盖网络。我国三线及以下城市人口占比高达69%，而优质眼科医疗服务资源相对有限，公司扩张更具优势。地市级及其以下级别门店由于初始投资金额较低，盈亏平衡周期短，更易快速释放业绩。2017年至2019年公司体外培育的部分医院已实现扭亏为盈，截至2021年底，公司并购基金旗下拥有医院和门诊数318家。 体外孵化医院进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系。2021年12月17日，公司公告收购义乌爱尔、沅江爱尔、盖州爱尔、佳木斯爱尔、贺州爱尔、北碚爱尔、固原爱尔、凉山爱尔、赣州爱尔、抚顺爱尔、铁岭爱尔、齐齐哈尔爱尔、葫芦岛爱尔、营口爱尔共计14家眼科医院的控股权。根据公司公告，2021年以来公司累计完成四次重要的收并购，共涉及眼科医院27家，对应2020年营业收入体量合计达5.99亿元。 爱尔眼科构建了“八所、二站、二基地、三中心”创新型科教研一体化平台，持续完善医生培养体系建设。2011年来，公司构建了“八所”：爱尔眼科研究所、爱尔眼视光研究所、爱尔角膜病研究所、爱尔屈光研究所、爱尔视网膜研究所、爱尔青光眼研究所、爱尔白内障与人工晶状体研究所、武汉爱尔眼科研究所；设立“二站”：国家博士后科研工作站、湖南省院士专家工作站；“二基地”：湖南省眼视光国际科技合作基地、湖南省“海智计划”工作基地；“三中心”：湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省眼表疾病临床医学研究中心、湖南省企业技术中心；联合共建“爱尔眼科-中科院计算所数字眼科联合实验室”等创新平台。2019年8月，公司公告控股股东拟向湖南省湘江公益基金会分批次捐赠1亿股（占总股本3.23%）股权用于持续培训基层眼科医生。 图8：公司创新型科教研一体化平台建设 图9：公司近年产学研合作布局 在优质的人才培养机制下，公司高学历人群数量不断增长。博士数量从2013年的0人上升至2021年的272人，硕士数量从2011年的265人上升至2021年的1547人，本科数量从2011年的1541人上升至2021年11255人。2021年，公司共有学术论文63篇收录于SCI/Medline期刊，61篇发表于中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊。依托创新型科教研一体化平台和公益基金，公司搭建起完善的人才培养平台，打造学术品牌，提升获医能力。 图10：高学历人才数量大幅增长（人） 图11：发表论文质量、数量持续提升 1.3管理层持股比例高，股权激励与合伙人模式激发员工活力 截至2022年4月30日，公司最大股东董事长陈邦先生通过直接与间接持有公司43.9%的股权，总经理李力通过直接与间接持有公司10.5%的股权。其中间接持有的股份是通过爱尔医疗投资集团有限公司持有。2019年8月30年，公司引入国际知名机构高瓴资本(HillHouse)及Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd（淡马锡）作为战略投资人，助力公司的全球化布局与眼科生态圈的建设。 图12：公司股权结构图 多层次激励措施提升公司整体竞争力。自爱尔上市以来，针对公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心管理人员、核心技术人员等实行了四次股权激励计划。股权激励计划设立分期解锁限制，激励员工努力达成当期业绩要求，获得投资收益，激励对象范围持续扩大、锁定期延长，2021年股权激励对象人数占上年员工人数21.52%。前三次股权激励均取得卓越成绩，受益人数超过2300人，实际完成业绩远高于业绩要求。 表3：公司四次股票期权激励计划 合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。在股权激励计划之外，公司于2014年4月决定对新建、并购、扩建的医院实行合伙人计划，由核心人才成立合伙企业参股新建医院，在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。合伙人计划让核心骨干与公司结成长期利益共同体，持续分享公司发展成果，加速新院培育进程，推动公司长远发展。2014-2018年，“合伙人计划”覆盖超过129家医院（包括并购基金旗下医院），惠及眼科医生1000余名（当时共4500名医生）。公司大部分合伙人也享受了股权激励，年平均收入超过加入公司前的3倍，最高达14倍，并且可以担任院长甚至总院长，平台和晋升空间巨大。 图13：爱尔眼科合伙人计划示意图 2眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会 全球大量患者受眼科疾病困扰。眼科疾病指影响眼睛组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、脉络膜、结膜或玻璃体等的症状，可分为致盲类眼病和非致盲类眼病。WHO《世界视力报告》数据显示，2020年全球约26亿人患近视（其中19岁