苏、赖氨酸全球龙头，受益于豆粕减量替代提速

大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨，豆粕减量替代加速，带动苏氨酸、赖氨酸景气度上行，苏、赖氨酸行业集中度高，公司是全球最大苏、赖氨酸厂商，业绩弹性大。 公司是味精和苏氨酸、赖氨酸全球龙头企业 公司总部位于河北廊坊，是一家生物发酵龙头企业。目前公司围绕玉米和煤炭主产区，投建吉林白城、内蒙古通辽和新疆五家渠三个主要生产基地，年产95万吨味精产能（全球第二）、100万吨赖氨酸产能（全球第一）和30万吨苏氨酸产能（全球第一）。 公司对股东分红慷慨，2012年至今股利支付率常年超70%。 豆粕减量替代提速，推动苏、赖氨酸景气上行 豆粕价格从2018年1月均价3006元/吨涨至2022年4月均价4488元/吨，豆粕与杂粕的粗蛋白价差拉大，推动豆粕减量替换加速。为保证饲料中整体氨基酸平衡，杂粕中需加入饲料氨基酸，苏、赖氨酸需求抬升。大豆涨价直接刺激本轮苏、赖氨酸行情，豆粕减量替代提速抬高苏、赖氨酸中期价格中枢。 味精寡头垄断，盈利中枢有望上移 目前中国味精产量约占全球产量的60%，国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品，国内CR3超90%，寡头格局下竞争相对有序，叠加食品工业化助推味精需求的增长，味精的价格和盈利中枢有望上移。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元，同比增长分别为15.59%、9.53%、7.94%，归母净利润分别为31.49亿元、36.23亿元、40.73亿元，同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%，未来三年CAGR为20.1%，对应EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元，当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我们谨慎选择FCFF法估值结果，给予公司2022年目标价11.94元，对应2022年PE为11.7倍，较当前股价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速，公司是全球苏、赖氨酸龙头，业绩弹性大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 豆粕减量替代进度不及预期、公司主要产品价格回落、在建项目投产进度不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 1）苏氨酸、赖氨酸高景气下公司业绩弹性大：大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨，豆粕减量替代加速，带动苏、赖氨酸景气度上行，苏、赖氨酸行业集中度高，公司是全球最大苏、赖氨酸厂商，业绩弹性大。 2）味精集中度提升，盈利中枢有望上移：目前中国味精产量约占全球产量的60%，国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品，国内CR3超90%，寡头格局下竞争相对有序，叠加食品工业化助推味精需求的增长，味精的价格和盈利中枢有望上移。 3）高分红慷慨回报股东：公司2012年以来常年股利支付率超过70%，对股东分红慷慨。 不同于市场的观点 市场认为生物发酵产业技术壁垒不高、扩产周期短、盈利周期性强，但作为能源密集型行业，实际上从“十三五”的系列环保督察，到“十四五”的“碳中和，碳达峰”，行业进入门槛一直在抬升，同时一些环保、能耗不合格的小厂商出清，行业集中度显著提升，味精国内CR3超90%，苏、赖氨酸全球CR3分别为67.2%、56.5%，未来盈利中枢有望上行。且受益于豆粕减量替代加速，苏、赖氨酸的盈利能力提升，相关标的业绩弹性大。 核心假设 （1）食品味觉性状优化产品：行业寡头格局改善供给，叠加食品工业化趋势持续拉动需求，味精市场价格不断上涨。假设2022-2024年味精价格维持在10000-10300元/吨的区间，毛利率将提升至20%以上。 （2）动物营养氨基酸：1）豆粕减量替代促使苏、赖氨酸市场需求量快速提升，供需格局紧张致使动物营养氨基酸类产品价格坚挺，假设2022-2024年98%赖氨酸价格在1.1万元/吨左右，苏氨酸稳定在1.2万元/吨左右，毛利率上行至25%的水平。2）公司白城三期2022Q1新投产稳定运营的30万吨/年赖氨酸产能，我们假设2022全年贡献10个月满负荷产量；在建其他氨基酸项目预计2023年年中投产，我们假设2023年贡献6个月满负荷产量，2024年全年贡献满负荷产量。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元，同比增长分别为15.59%、9.53%、7.94%，归母净利润分别为31.49亿元、36.23亿元、40.73亿元，同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%，未来三年CAGR为20.1%，对应EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元，当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我们谨慎选择FCFF法估值结果，给予公司2022年目标价11.94元，对应2022年PE为11.7倍，较当前股价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速，公司是全球苏、赖氨酸龙头，业绩弹性大，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期的看点在于豆粕价格上行加速豆粕减量替代，导致赖氨酸、苏氨酸等产品供求偏紧，价格和利润率提升； 中期的看点在于行业集中度提升，苏赖氨酸和味精利润率中枢逐步上移。 投资聚焦.................................................................2 1.公司是生物发酵领域的龙头企业......................................5 1.1公司管理层控股充分................................................................................... 5 1.2公司在生物发酵产业布局完善.................................................................... 5 1.3公司过去五年业绩持续较高增长................................................................ 6 2.氨基酸行业：豆粕减量替代提速，苏、赖氨酸景气上行...................7 2.1饲料产量大幅增长，带动氨基酸市场规模高速发展................................... 7 2.2豆粕减量替代，催生苏、赖氨酸增量需求.................................................. 8 2.3豆粕涨价持续，减量替代进程提速........................................................... 10 2.4全球苏、赖氨酸集中度提升，扩产难度增大............................................ 12 2.5粮价上涨&豆粕减量替代，支撑苏赖氨酸短、中期景气持续.................... 13 3.鲜味剂行业：味精寡头格局成型，盈利中枢有望抬升....................14 3.1味精需求：食品工业化推升味精需求....................................................... 14 3.2味精供给：寡头格局成型，价格中枢有望抬升........................................ 16 3.3“强力味精”I+G供给格局较好.................................................................... 18 4.全球苏、赖氨酸和味精龙头，分红比例高.............................19 4.1多基地布局强化成本管控......................................................................... 19 4.2依托合成生物学研发平台拓品类.............................................................. 19 4.3高比例分红回报股东................................................................................. 20 5.盈利预测与投资评级...............................................21 5.1盈利预测................................................................................................... 21 5.2估值与投资评级........................................................................................ 22 6.风险提示.........................................................24 图表目录 图表1：梅花生物当前股权结构（截至2021年底）........................................................ 5 图表2：公司产品结构图.................................................................................................. 6 图表3：2016-2021年公司营收构成（亿元）.................................................................. 7 图表4：公司主要产品的毛利率（%）.............................................................................. 7 图表5：我国饲料产量情况（万吨，%）.......................................................................... 8 图表6：我国饲用氨基酸产业规模（万吨，%）............................................................... 8 图表7：我国豆粕产量、消费量及消费增速（万吨，%）................................................. 8 图表8：我国大豆产量、消费量及对外依存度（万吨，%）............................................. 8 图表9：不同种类饲料的粗蛋白含量（CP%）................................................................... 9 图表10：杂粕苏氨酸、赖氨酸含量明显低于豆粕（Lys%、Thr%）.................................. 9 图表11：苏氨酸、赖氨酸增量需求测算........................................................................ 10 图表12：豆粕与杂粕的国内价格走势比较（元/吨）.................................................... 11 图表13：豆粕与杂粕中粗蛋白质国内价格比较（元/kg）............................................. 11