阅文集团2021年年报点评：IP战略升维，版权业务爆品频出

净利润扭亏，盈利能力大幅提升。2021 年公司实现营业总收入 86.68 亿，同增 1.67%，实现净利润 18.47 亿，去年同期因计提减值，净利润为-44.84 亿，21 年 Non-GAAP 净利润为 12.3 亿，同增 34%，公司利润提升主要因在线阅读业务的大幅增长和 IP 版权业务的结构调整。 付费阅读 ARPU 显著提升，免费阅读持续扩张。21 年公司自有+自营平台 MAU同增 8.6%至 2.49 亿，自有平台 MAU 同减 3.9%至 1.17 亿，自营平台 MAU 同增 22.7%至 1.32 亿；公司付费用户数同减 14.7%至 870 万，而付费阅读月度平均 ARPU 同增 14.4%至 39.7 元，21 年 12 月免费阅读平均 DAU 约为 1500 万，20 年同期为 1000 万，一方面免费阅读分流付费阅读用户，另一方面公司改善内容运营、丰富作品题材、优化社区功能和提升推荐效率以此提升 ARPU。 内容创作生生不息，夯实 IP 储备的底层来源。2021 年底平台作品数 1510万部，同增 8.63%，作家数 970 万人，同增 7.78%，2021 全年新增字数超过360 亿，公司构建了完善的作家生态，能帮助作家不断成长，年轻作家在 2021年的表现也非常亮眼，在 2021 年阅文的新增作家中，95 后占比高达 80%； 公司海外在线阅读品牌 WebNovel 提供约 2100 部中文翻译作品和约 37 万部当地原创作品。 新丽收入确认模式转变，版权业务利润回升。21 年公司版权运营及其他收入同减 8.7%至 33.59 亿，主要因新丽传媒收入同减 40.15%至 12.17 亿，其中版权运营同减 8.7%至 32.31 亿，其他业务同减 9.8%至 1.28 亿，因实体书销售下降所致。新丽传媒利润端回升明显，21 年实现净利润 5.34 亿，同增24.48%。新丽收入下降、利润增加主要因业务收入确认模式转变。 风险提示：在线阅读行业见顶；疫情影响影视制作；内容市场的政策风险。 投资建议：公司在线阅读保持稳定增长，在此基础上围绕 IP 全产业链布局； 阅文和腾讯联手整合内容资源，掌握行业顶层的头部 IP，有望打造综合文娱平台。因公司在线阅读业务趋向平稳，新丽传媒变更为净额法确认收入，我们调整 22-23 年营业收入-24.36%/-29.62%至 95.62/106.71 亿，新增 24 年收入预测 120.15 亿，考虑免费阅读尚未进入收获期，影视制作仍然有疫情和政策端影响，对应调整 22-23 年净利润-12.8%/-21.92%至 13.62/14.82 亿，新增 24 年净利润预测 15.95 亿 。 我们预计公司 Non-GAAP 净利润15.02/16.32/17.55 亿，对应经调整 EPS 为 1.47/1.60/1.72 元，经调 EPS 对应 PE 为 18/17/15 倍，给予公司 22 年经调 PE 22-25 倍，目标价 40-45 港元，空间 23%-38%，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 净利润扭亏，盈利能力大幅提升。2021 年公司实现营业总收入 86.68 亿，同增1.67%，实现净利润 18.47 亿，去年同期因计提减值，净利润为-44.84 亿，21 年Non-GAAP 净利润为 12.3 亿，同增 34%，公司利润提升主要因在线阅读业务的大幅增长和 IP 版权业务的结构调整。 2021 年公司毛利率 53.06%，同增 3.4pct，净利率 21.26%，较 19 年同增 7.95pct，公司版权及运营业务毛利率提升，主要因新丽传媒项目组合的收入、成本结构及业务模式不同导致，其中公司其他收益为 14.48 亿核心在于出售懒人听书的收益。 21 年公司销售费用同增 8.1%至 27 亿，管理费用同增 51.5%至 13.28 亿，管理费用率同增 5.02pct 至 15.27%，因新丽薪酬机制调整及自营网游研发开支增加所致。 图 1：阅文集团营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：阅文集团净利润及增速（单位：百万元、%） 图 3：阅文集团毛利率和净利率情况（单位：百万元、%） 图4：阅文集团费用情况（单位：百万元、%） 付费阅读 ARPU 显著提升，免费阅读持续扩张。21 年公司在线业务同增 9.6%至53.08 亿，占公司业务比重从 20 年的 57%提升至 61%，其中自有平台业务同减 1.4%至 38.48 亿，因 20 年疫情时期业务流量增加导致基数较高，腾讯自营平台收入同增 28.1%至 8.09 亿，因免费阅读广告收入的增长，第三方平台业务同增 110.9%至 6.51 亿，因三方合作伙伴收入增加及新增渠道。 从经营数据看，21 年公司自有+自营平台 MAU 同增 8.6%至 2.49 亿，具体拆分看自有平台 MAU 同减 3.9%至 1.17 亿，自营平台 MAU 同增 22.7%至 1.32 亿；公司付费用户数同减 14.7%至 870 万，而付费阅读月度平均 ARPU 同增 14.4%至 39.7 元，21年 12 月免费阅读平均 DAU 约为 1500 万，20 年同期为 1000 万，一方面免费阅读分流付费阅读用户，另一方面公司改善内容运营、丰富作品题材、优化社区功能和提升推荐效率以此提升 ARPU。 图 5：阅文集团在线阅读业务分业务情况 图6：阅文集团自有+自营平台 MAU 变化 图 7：阅文集团自有+自营平台付费用户及付费率变化 图8：阅文集团付费用户月度平均 ARPU 变化 内容创作生生不息，夯实 IP 储备的底层来源。从在线阅读的内容供给侧看，2021年底平台作品数 1510 万部，同增 8.63%，作家数 970 万人，同增 7.78%，2021 全年新增字数超过 360 亿，公司构建了完善的作家生态，能帮助作家不断成长，年轻作家在 2021 年的表现也非常亮眼，在 2021 年阅文的新增作家中，95 后占比高达 80%。2021 年网络文学新人作家「十二天王」榜单中，有五位作家年龄在 27岁以下。 此外，公司持续拓展国际市场。截至 2021 年 12 月 31 日，公司海外在线阅读品牌WebNovel 提供约 2100 部中文翻译作品和约 37 万部当地原创作品。 图 9：阅文集团平台作品数变化 图10：阅文集团平台作家数变化 新丽收入确认模式转变，版权业务利润回升。21 年公司版权运营及其他收入同减8.7%至 33.59 亿，主要因新丽传媒收入同减 40.15%至 12.17 亿，其中版权运营同减 8.7%至 32.31 亿，其他业务同减 9.8%至 1.28 亿，因实体书销售下降所致。新丽传媒利润端回升明显，21 年实现净利润 5.34 亿，同增 24.48%。新丽收入下降、利润增加主要因业务模式转变，公司确认了定制剧的净收入所致。 图 11：阅文集团版权运营及其他业务收入变化 图12：新丽传媒净利润变化 公司在 IP 可视化成就显著，持续输出爆款。 1）影视领域：阅文与新丽已经成为当之无愧的爆款制造机。继成功推出《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》、《你好，李焕英》之后，再度斩获口碑与热度双赢的优质作品。剧集方面，21 年梁晓声小说改编的《人世间》、经典 IP 改编电视剧《雪中悍刀行》均收获市场好评。电影方面，2022 年春节档《这个杀手不太冷静》票房达 26 亿元，位列春节档第二。《人世间》的海外播映权已授权给 Disney，《赘婿》的真人剧翻拍权也已授权给韩国流媒体平台 Watcha。未来公司将持续打造精品 IP 剧集的长线系列化开发，例如《庆余年》、《赘婿》、《大奉打更人》等。 2）动画领域：2021 年公司上线了《斗破苍穹》的两部新作，包括《斗破苍穹第四季》和特别篇《三年之约》，超 40 亿播放量。截至目前，《斗破苍穹》系列动画总播放量突破百亿大关。《星辰变》、《大王饶命》、《萌妻食神之再结良缘》等多部精品也在 21 年上线。2021 年腾讯视频播放量排名前 10 的新增动画中，有5 部改编自阅文的 IP。 3）漫画领域：2020 年底，阅文与腾讯动漫宣布将用三年时间合作将 300 部网络文学作品改编成漫画，目前已有超过 100 部阅文 IP 改编的漫画作品在腾讯动漫上线，《大奉打更人》一举创下上线 44 小时收藏量破 10 万的好成绩。 4）游戏领域：继续将优质的 IP 授权给业内优秀的游戏工作室，打造精品化 IP游戏，进一步挖掘 IP 潜力和价值。 风险提示：在线阅读行业见顶；疫情影响影视制作；内容市场的政策风险。 投资建议：公司付费阅读提升 ARPU，免费阅读持续提升流量基数，预计公司在线阅读保持稳定增长，在此基础上，围绕 IP 全产业链深度布局；阅文和腾讯联手整合内容资源，掌握行业顶层的头部 IP，有望打造综合文娱平台。 因公司在线阅读业务趋向平稳，新丽传媒变更为净额法确认收入，我们调整 22-23年营业收入-24.36%/-29.62%至 95.62/106.71 亿，新增 24 年收入预测 120.15 亿，考虑免费阅读尚未进入收获期，影视制作仍然有疫情和政策端影响，对应调整22-23 年净利润-12.8%/-21.92%至 13.62/14.82 亿，新增 24 年净利润预测 15.95亿。20 年减值、21 年出售资产相关影响已经过去，新丽的股份酬金影响变小，我们预计公司 Non-GAAP 净利润 15.02/16.32/17.55 亿 ， 对应经调整 EPS 为1.47/1.60/1.72 元，经调对应 PE 为 18/17/15 倍，给予公司 22 年经调 PE 22-25倍，目标价 40-45 港元，空间 23%-38%，维持“买入”评级。 表1：阅文集团盈利预测 盈利预测和财务指标营业收入(百万元)(+/-%) 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）