底部掘金，造纸行业行至何处？

成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。造纸企业核心成本为原材料与能源，两者合计占营业成本比例通常在70%之上。从目前情况来看：1）煤价：高位回落。截至5月20日，秦皇岛港动力末煤价格相较3月高点下降27.6%，预计下半年需求复苏下价格坚挺。2）纸浆：高位震荡。全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻，目前针叶浆/阔叶浆价格均处于历史100%分位；中期产能增量较多，供需失衡，预计202 2H2 浆价向下概率较大。 中期判断：1）大宗纸：供需弱平衡，估值温和复苏回升。从短期景气度来看，浆纸系挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行；废纸系需求羸弱，龙头产能投放进一步放大市场供需矛盾，预计纸价底部逐步企稳。 目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏周期。从供需来看，当前行业盈利能力处于历史底部，开工率中枢偏低，但由于国内动销羸弱，库存仍处于中高位；从细分行业来看，文化纸格局优异、供需平衡，箱板纸格局向好，白卡纸格局优异、但供给压力较大。整体造纸行业处于景气复苏阶段，供需较为稳定。从估值角度看，造纸企业PB-ROE背离明显，其中浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部。目前龙头企业盈利处环比修复通道，中期伴随底层利润提高，稳态ROE有望上行，当前位置板块具备显著安全边际，且需求复苏背景下估值上修空间较大。 2）特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性大。从短期景气度来看，尽管能源&纸浆价格仍处高位，但特种纸需求韧性强，伴随疫情拐点显现，各龙头公司逐步提价落地且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。从供需来看，下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。2014-2021年特种纸销量/产量CAGR分别实现6.2%/6.8%；此外特种纸产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。从估值角度看，板块整体PB/ROE背离显著。截止5月20日，特种纸板块ROE为2.2%（处于历史40.4%分位），但PB仅为1.62（处于历史4.9%分位），此时板块估值已至绝对低位，ROE回升背景下板块估值有望修复。 核心标的推荐：1）大宗纸：重视产能持续投建、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，关注目前估值处于底部，盈利向上趋势明确的山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、玖龙纸业、理文造纸。2）特种纸：受益于以纸代塑&国产替代&产品出海等，特种纸成长空间打开，龙头企业产能快速扩张、产品布局多元化，持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注华旺科技、五洲特纸。 风险提示：疫情反复、汇率超预期波动、浆价超预期上涨。 重点标的 股票代码 1、成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落 1.1成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解 大宗纸：1）木浆系：2021年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业原料成本占比分别为78%/60%/64%，能源动力成本占比分别为10.8%/12.6%/20.7%，其中木浆构成主要原材料，太阳/晨鸣木浆及木片等占原材料比重约50%，拥有自有浆线、自备电厂的公司具备成本优势。2）废纸系：2021年山鹰纸业直接材料成本占比高达95.6%，其中国废/外废/煤炭占直接材料比重分别为46%/31%/9%，具备稳定废纸回收渠道与海外再生纤维产能的企业具备成本优势。 图表1：2021年太阳纸业主营业务成本拆分 图表2：2021年晨鸣纸业主营业务成本拆分 图表3：2021年博汇纸业主营业务成本拆分 图表4：2021年岳阳林纸主营业务成本拆分 图表5：2021年山鹰国际主营业务成本拆分 图表6：2021财年玖龙纸业主营业务成本及费用拆分 特种纸：仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%；此外，主营纸种不同会导致主要原材料构成略有不同，但木浆通常占比较高，仙鹤/五洲/华旺主要原材料构成中木浆占比分别为78.1%/87.9%/60.0%。 图表7：2017年仙鹤股份主营业务成本拆分 图表8：2020年1-6月五洲特纸主营业务成本拆分 图表9：2020年1-6月华旺科技装饰原纸成本拆分 1.2纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌 短期纸浆跟踪：高位震荡。5月16日-20日，进口针叶浆/阔叶浆周均价993/812美元/吨，较前一周+2/+10美元/吨，均处于历史100%分位。当前全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻。1）3月世界20产浆国发货量环比+13.0%、同比-3.1%，对中国发货量环比+19.0%、同比-11.3%，尽管出货环比改善，相较去年仍维持低位；5月16日-20日国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区合计纸浆库存环比-2.2%；2）Arauco由于浆线关闭&检修，22Q1纸浆产量78.3万吨（环比-19.1%，同比-7.6%），二季度仍有检修停产计划。据供应商新一轮报价显示6月木浆价格延续走高，预计伴随UPM复工、加拿大运输问题缓解、2022Q4 Arauco156万吨阔叶浆产能落地，全球纸浆供应紧张局面有望缓解。 图表10：外盘针叶浆价格走势（美元/吨） 图表11：外盘阔叶浆价格走势（美元/吨） 图表12：近期全球供应事件梳理 图表13：近期纸浆外盘报价梳理 图表14：2022年世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比下降 图表15：2022年世界20主要产浆国对我国出口量同比减少 图表16：2022Q1Arauco产量同比下滑 图表17：Arauco浆线停产情况表（天） 中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020年全球商品浆需求量为5880万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为2580/3300万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计2025年全球商品浆需求量达到6580万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，2022年Arauco、Paracel合计306万吨阔叶浆产能投产，2023年全球纸浆产能增量较多，预计2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著大于需求增长，预计22H2浆价向下概率较大。 图表18：全球商品浆需求 图表19：全球商品浆产能投产计划表 纸浆库存情况：国际方面，2022年3月欧洲针叶浆库存量为23.76万吨，处于历史9.9%分位，库存天数22天，处于历史26.9%分位，供给侧因素扰动导致木浆供不应求，库存量处于历史底部。国内方面，2022年4月我国青岛港、常熟港纸浆库存分别为108.7万吨和59.7万吨，分别处于历史79.0%分位和71.1%分位；2022年3月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为59.05/98.25万吨，分别处于历史44.1%/62.0%分位；国内需求未见显著好转，进口量保持相对低位，港口库存维持高位。 图表20：我国各港口纸浆库存（万吨） 图表21：欧洲针叶浆库存量及库存天数（万吨，天） 图表22：我国针叶浆进口量（万吨） 图表23：我国阔叶浆进口量（万吨） 废纸跟踪：价格稳定。1）国废：5月16日-20日国废均价2360元/吨，较前一周+4元/吨，消费量环比+2.38%，库存天数环比+7.14%，处于历史29.2%分位。打包站库存低位运行，然而成品纸需求恢复较弱，纸厂采购兴趣分化，预计国废价格弱势运行。2）外废：5月16日-20日美废12# /美废13# /欧废/澳废分别为310/360/290/300美元/吨，均较前一周持平。目前国际航运格局仍紧张，废纸订舱难度大，东南亚地区原料成本高企，国内包装纸需求偏弱，进口再生纤维意愿低，预计价格以稳为主。 图表24：废纸价格走势（元/吨） 图表25：废纸库存天数（天） 1.3煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺 煤价高位回落，后续价格预计保持坚挺。2021年疫后经济复苏，煤炭需求激增，但供给端受制于“双控”等环保政策，叠加海外澳煤减产，煤价迅速走高。2022年初尽管保供政策频现，但印尼断供、国内煤厂减产，推动煤价进一步抬升。当前节点，由于传统电厂进入机检旺季，需求萎缩，煤价已高位回落，截至5月20日，秦皇岛港动力末煤价格为1268元/吨，相较3月高点下降27.6%。展望未来，经济复苏驱动需求回升，煤价预计保持坚挺。 图表26：秦皇岛港动力煤复盘（元/吨） 2、中期判断：造纸行业行至何处？ 2.1大宗纸：供需弱平衡，估值具温和复苏回升 2.1.1短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳 浆纸价格跟踪：挺价为主。1）文化纸：5月16日-20日双胶/铜板均价6140/5590元/吨，较前一周-18/-5元/吨，当前处于历史36%/23%分位；开工率环比-4.23pct/+0.65pct，库存天数环比+1.10%/+0.78%，毛利率分别-2.73pct/-2.42pct。2）白卡纸：5月16日-20日均价6440元/吨，较前一周持平，当前处于历史38%分位；开工负荷率环比+0.94pct，产量环比+1.20%，库存环比+0.18%。疫情影响下终端需求回升缓慢，涨价落地难度较大，成本高位、纸厂利润持续承压，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行。 图表27：文化纸价格走势（元/吨） 图表28：白卡纸价格走势（元/吨） 图表29：近期浆纸系涨价函梳理 本轮纸价复盘：外需拉动，纸价向上存刚性支撑。海外经济复苏、需求较为旺盛，中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且2020-2021年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较2021年底显著上涨，且刚性支撑下纸价向上已延续4-5个月。2022Q1我国双胶纸/白板及白卡纸出口量环比+6.0%/+28.8%，此外成品纸进口量萎缩、2022Q1双胶纸/白板及白卡纸进口量分别环比-42.8%/-19.9%；粗略测算，3月双胶纸/白板及白卡纸月均供给减少量分别达9.32/27.57万吨，头部纸厂APP、晨鸣、太阳等近期出口量均明显增长。 图表30：我国双胶纸进出口情况 图表31：我国白板及白卡纸进出口情况 国内市场需求偏弱，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4太阳55万吨文化纸投产，2022H1亚太森博45万吨文化纸投产；2021Q4广西太阳、APP金桂、五洲三台白卡纸机落地，供给压力较大。库存方面，2022Q1文化纸/白卡纸库存分别环比-1.2%/+0.55%，相对较低库存为纸价上涨蓄力。当前国内需求疲软，纸价上涨滞后，目前双胶纸/铜版纸价格分别处于历史36%/23%分位，行业毛利率分别为-10.3%/-17.6%，仍处于亏损状态。 图表32：国内双胶纸毛利率 图表33：国内铜版纸毛利率 图表34：我国文化纸库存天数 图表35：我国白卡纸企业库存天数（天） 箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部逐步企稳。5月16日-20日箱板/瓦楞价格为4854/3748元/吨，较前一周-8 /-30元/吨；开工率环比+1.69pct/-0.08pct，产量+2.59%/-0.13%，库存+1.96%/+2.10%。下游需求延续弱势，包装厂补库意愿不佳，广东山鹰60万吨高档牛卡纸投产，市场供需矛盾进一步放大，预计纸价底部逐步企稳。 图表36：箱板纸瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表37：白板纸价格走势（元/吨） 图表38：近一个月废纸系涨价函梳理 2.1.2供需分析：景气复苏