思摩尔国际2021年年报点评：海外增速有望回升，加大研发蓄力成长

事件：公司发布2021年度业绩。公司2021年实现营收137.55亿元，同增37.4%，实现净利润52.87亿元，同比增长120.3%，实现调整后净利润54.43亿元，同增39. 8%。其中，2021年下半年公司实现营收68.02亿元，同增11.0%；21Q4单季度实现净利润11.89亿元，同比-6.7%，实现调整后净利润12.19亿元，同比-14.5%，环比-2.4%。 与客户分享降本成果，加大研发投入影响短期利润率。1）利润端，2021年公司毛利率53.6%（+0.7pct.），调整后净利率39.6%（+0.7pct.），其中，2021年下半年公司毛利率52.3%（-3.1pct.），调整后净利率36.3%（-5.9pct.），随着规模效应提升以及运营效率的持续改善，公司将降本成果与客户分享，利润率有所波动。2）费用端，2 021年公司销售费用率1.4%，与去年持平，管理费用率6.3%（-0.5pct.），研发费用率4.9%（+0.7pct.）。公司2021年研发开支6.7亿元（+59.7%），未来拟继续加大研发投入，预计2022年研发开支将达16.8亿元，超过前六年总和。 分地区：受一次性烟冲击21 H2 出口增速下滑，国内市场持续调整。1）出口市场（含直接和间接出口）2021年收入90.8亿元（+16.3%），营收占比66%，其中2021H1/H2 分别实现出口收入41.2/49.7亿元，分别同增23.6%/10.7%。公司出口市场主要由客户A贡献，2020年公司对客户A销售收入47.2亿元（+35.8%），占境外市场营收的52%。分国家或地区看，2021年公司来自美国市场（加上香港转运）营收51.0亿元（+3.0%），来自欧洲市场营收21.1亿元（+36.4%），主要受益于大客户A在该地区份额提升，来自日本市场营收2.0亿元（-36.1%），来自其他市场营收4.6亿元（+2 8.7%），美国增速放缓，欧洲及其他地区放量。2）国内市场（不含外贸公司客户）20 21年收入46.7亿元（+112.2%），营收占比34%，其中2021H1/H2分别实现国内收入28.4/18.4亿元，分别同增414.8%/11.8%，营收占比分别为41%/27%。公司国内市场主要由客户B贡献，2021年来自客户B的收入37.4亿元（+103.1%）。 分产品：OBM回暖高增，ODM客户合作持续深入。1）面向企业客户销售的封闭式电子雾化设备和组件产品2021年实现销售收入125.9亿元（+37.4%），营收占比91.6%。 其中2021H1/H2分别实现ODM收入65/61亿元，分别同增86.2%/7.5%。公司雾化技术深受客户及消费者认可，与大客户合作加深加广，营收突破百亿。2）面向零售客户销售的开放式电子雾化设备（APV）产品2021年实现销售收入11.6亿元（+37.1%），营收占比8.4%，其中2021H1/H2分别实现OBM收入4.6/7.1亿元，分别同增16.7%/54.6%，随着海外疫情好转、渠道拓展及新品开发，销售回暖高增。 雾化技术优势稳固，市占率持续提升。公司持续强化研发投入，注重基础研究，打造全球领先雾化科技平台，已在中美建立7个基础科学研究院，2021年新增专利1187个，专利总数达到3408个，形成Feelm、Ccell、Metex在内的6大自主技术品牌矩阵。2021年末发布新一代雾化技术“Feelm Air”，采用新一代仿生薄膜陶瓷芯，在减害、口感、效能等方面均有较大提升。根据弗若斯特沙利文，2021年公司在电子雾化设备市场的份额达到22.8%，较2020年进一步提升3.9pct.。我们认为，公司核心雾化技术在知识产权保护及先发优势加持下形成技术壁垒，有利于深度绑定大客户并开拓新客户，持续技术迭代下，有望维持市场领先地位。 美国PMTA审核加速，国内进入规范化时代。1）海外：继5个月前英美烟草旗下Vuse Solo之后，3月25日本烟草旗下Logic品牌8款产品通过美国PMTA，其中包括由公司独供的Logic Pro及Logic Power系列5款产品，FDA亦表示后续将加快对流行产品的审核进度，我们认为公司技术及制造能力得到FDA认可，将受益于PMTA审批落地后的行业出清。2）国内：去年以来，国内电子烟监管政策密集发布，国标及管理细则逐步落地，产品、销售规范化进程展开。我们认为，在5月1日《电子烟管理办法》正式生效后，口味限制等因素会造成市场短期调整，但长期将促使进入良性发展新阶段。 投资建议：全球替烟趋势不变，公司技术壁垒稳固，2022年有望受益一次性产品放量及PMTA审核提速。预计公司2022-2024年实现营业收入144.7、170.6、205亿元，同比增长5.2%、17.9%、20.2%；实现调整后净利润52.9、61.6、73.5亿元（国内业务受政策影响，下调盈利预测，前次预测值为52.8、67.1、85.9亿元），同比增长0. 1%、16.4%、19.4%，对应EPS为0.88、1.02、122元，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、技术变动风险、消费风格切换风险、产业链格局变动风险。 图表1：思摩尔国际三大财务报表