农林牧渔行业农产品研究跟踪系列报告（37）：维持猪周期反转在即观点，把握动保板块估值修复

猪价短期有望环比改善，继续看好动保板块估值修复。1）生猪：预计 2022年底到 2023 上半年启动产能反转。我们认为养户对下半年猪价的乐观态度会让下半年猪价反弹持续高度不及预期，2022 年底行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养户信心或将改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。短期，猪价或迎季节性反弹，会弱化产能去化逻辑，假如板块回调，应是布局养殖板块最好的阶段，核心推荐：华统股份和牧原股份。 2）白鸡：禽板块大机会一般是需求端驱动，未来猪周期反转有望提振禽板块。当前白羽鸡板块估值水平处于历史最低，看好行业估值修复，尤其看好白马股，重点推荐：圣农发展。3）动保：短期，板块估值处于历史底部，安全边际足够，看好猪价环比改善带来的估值修复；中期，看好行业反转，猪周期反转在即，受益下游养殖的高盈利和规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩量利双击；长期，看好龙头市占率提升。推荐：科前生物、中牧股份、回盛生物、普莱柯。4）种植链：印度高温导致小麦减产，USDA5 月报告将全球 22/23 年小麦产量调低 450 万吨，有望催化板块情绪。此外，2022年种业继续看好周期与成长共振。周期方面，大宗农产品景气上行，种业作为后周期继续受益利润兑现。成长方面，看好全球潜在粮食安全危机的背景下，国内合理有序安全地推进转基因种子落地，看好 2022 年品种端实质性推进，看好相关头部受益标的。重点推荐：隆平高科、登海种业和大北农。 农业整体投资观点如下，自上而下看好养殖及种业。其中，1）生猪养殖推荐：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康、牧原股份、温氏股份等，建议关注双汇发展、龙大美食等； 2）种业推荐隆平高科、登海种业、大北农；3）禽板块推荐：立华股份、湘佳股份；建议关注白鸡标的：春雪食品、圣农发展、益生股份、仙坛股份。 4）动保板块推荐：科前生物、中牧股份、回盛生物、普莱柯。 农产品价格跟踪： 生猪： 5 月 20 日全国仔猪均价 33.93 元/千克，较上周同期上涨 4.98%；全国外三元生猪均价 15.74 元/千克，较上周同期上涨 2.74%。 家禽：5 月 20 日白羽肉鸡价格为 9.05 元/公斤，较上周同期上涨 0.11%。据新牧网统计，5 月 20 日中速鸡价格为 7.14 元/斤，较上周同期上涨 3.33%。 大豆：国内大豆现货价格本周维持在高位，5 月 20 日为 5792.63 元/吨。 玉米：本周玉米收购价维持高位，5 月 20 日为 2812.4 元/吨。 风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。 1、本周观点 畜禽链：周期反转在即，重点推荐华统、圣农与牧原 我们认为 2022 年是提前布局板块最好的阶段，看好生猪板块在 2022 年的表现,具体观点如下： 生猪：预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾。一方面，养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑；另一方面，养殖户对 2022 下半年的猪价乐观，信心比现金重要，行业态度乐观不支持周期马上反转。但是我们认为养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期，2022 年底时行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。短期，猪价或将迎来季节性反弹，会弱化产能去化逻辑，假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段，核心推荐：华统股份和牧原股份。 禽链：白羽鸡短期产能去化幅度较大，看好白马股的估值修复逻辑。2022 年在低价格和高成本的打压下，白鸡行业亏损处于历史之最。从我们预判来看，3 月份行业种禽的存栏加速出清，背后原因在于行业深度亏损下，行业提前淘汰种禽（50-55 周龄被淘汰，正常可以使用到 75 周龄）。另外，3 月鸡苗销售量出现明显下滑，下滑幅度接近 30%，因此我们判断相关产品预计 4 月中下旬会启动价格反弹。考虑到产能去化幅度较大以及价格快速的修复，我们看好行业的估值修复，尤其是白马股的估值修复，重点推荐：圣农发展。黄羽鸡在产父母代存栏处于三年以来最低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计黄鸡养殖盈利 2022 年或将好转，推荐优质养殖标的：立华股份、湘佳股份、温氏股份。 动保：短期，看好板块估值修复（一个季度），一是后续猪价环比改善，动保行业经营边际向好，二是估值处于历史的底部，安全边际足够。中期，看好行业反转（2-4 个季度），猪周期反转在即，受益于下游养殖的高盈利和规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩的量利双击。长期，看好龙头市占率提升，一方面，养殖规模化有望带动动保行业扩容，且头部动保企业在研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显；另一方面，强免市场化加速推进+国内非瘟疫苗研发稳步推进+宠物疫苗行业进口替代，都将推动国内兽用生物制品市场继续高速增长，尤其利好头部企业成长；此外，新版 GMP+饲料禁抗，兽用化药行业转型升级加速，头部企业有望核心受益。推荐：科前生物、中牧股份、回盛生物、普莱柯。 种植链：国内小麦、玉米基本面有望走强 ，看好板块周期与成长共振 2022 年国内小麦、玉米价格基本面有强支撑，主要系 2021 年冬季小麦主产区出现晚播、发芽率低等问题，2022 年产量可能降低，而由于小麦和玉米存在替代关系，玉米价格亦有望走强。同时，俄乌作为主要的大麦、小麦、玉米、葵花籽油出口国，双方冲突局势尚不明朗，或将导致全球农产品供给进一步收紧，预计全球粮价将继续高位运行。2022 年 3-5 月印度持续高温，或导致小麦减产，USDA5月报告将全球 22/23 年小麦产量调低 450 万吨，有望催化板块情绪。 另外，2022 年转基因品种有望落地，关注相关受益标的。2022 年种业继续看好周期与成长的共振。周期方面，大宗农产品景气继续上行，种业作为后周期继续受益利润兑现。成长方面，我们看好在全球潜在粮食安全危机的背景下，国内合理有序安全地的推进转基因种子的落地，看好 2022 年品种端的实质性推进，看好相关头部受益标的。重点推荐：隆平高科、登海种业和大北农。 自下而上：敬畏周期抱成长，布局海大、牧原与金龙鱼 虽然周期下行，但是未来农业将经历工业化和数字化的供给侧革命，供给侧从分散到集中的过程会产生更伟大的公司，我们认为管理层优秀、能持续学习且自发激励的龙头公司或最为受益，市占率有望加速提升，业绩飞速成长。自下而上核心推荐熵减进化、持续突破增长的成长股海大集团，生猪成长股牧原股份，以及厨房食品龙头金龙鱼。 农业整体投资观点如下，自上而下看好养殖板块及种业。其中，1）生猪养殖推荐：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康、牧原股份、温氏股份等，建议关注：双汇发展、龙大肉食等；2）种业推荐：隆平高科、登海种业、大北农；3）禽板块推荐：立华股份、湘佳股份；建议关注白鸡标的：春雪食品、圣农发展、益生股份、仙坛股份。 2、农产品价格跟踪 2.1 畜禽价格预判 猪价：本周猪价持续下跌，周期反转蓄势加速 【能繁母猪存栏】根据农业部的数据，官方能繁母猪存栏的环比增速从 2021 年 7月起结束了连续 21 个月的环比增长，首次出现环比下降，并在 2021 年 7 月以来延续环比去化趋势。截至 2022 年 4 月底，我国能繁母猪存栏 4177 万头，环比去化 0.2%，较 2021 年 6 月累计调减 387 万头，但仍为 4100 万头正常保有量的 101.9%，存栏处于相对高位。 【仔猪与生猪价格】据博亚和讯，5 月 20 日全国仔猪均价 33.93 元/千克，较上周同期上涨 4.98%；全国外三元生猪均价 15.74 元/千克，较上周同期上涨 2.74%。 【猪饲料】从饲料工业协会数据来看，2022 年 4 月份全国猪饲料产量 963 万吨，同比减少 15.2%，环比减少 4.7%。2022 年年初以来，原料端玉米、豆粕大幅涨价导致配合饲料、浓缩饲料出厂价持续增长。其中，2022 年 4 月育肥猪配合饲料均价达 3.69 元/公斤，较 2021 年同期增长 7.2%，环比增长 0.1%；2022 年 1-4 月育肥猪浓缩饲料均价达 5.51 元/公斤，同比增长 5.2%。 图 1：4 月能繁母猪存栏环比去化 0.18% 图2：仔猪价格较上周上涨 4.98% 图 3：生猪价格本周环比上涨 2.74% 图4：全国猪饲料产量同比增速明显放缓 预计周期 2023 年前后反转，2022 年板块布局正当时 本轮下行周期底部持续时间有望缩短，而不是拉长。根据农业农村部统计，2000年以来，国内猪周期经历了 5 轮周期。我们分析这 5 轮猪周期，总结以下规律：1）猪周期的时间跨度基本维持在每轮在 3-4 年，没有出现拉长的趋势。2）每轮“猪周期”基本都在春节后的 4-5 月消费低谷探底反转。3）“猪周期”长度往往与猪价波动幅度成反比，上行周期价格涨幅大，相应后续下行周期也短，呈现大起大落的特点。历史复盘来看，我们认为本轮下行周期或将缩短，而不是大家认为的拉长，原因在于：1）散户群体仍然是国内产能占比最大的群体，该群体在产能投放上更多呈现“追涨杀跌”特点，因此散户没有完全分享高价红利，却实实在在的在经历 2021 年 5 月以来的深度亏损。2）集团养殖企业本轮产能投放加速，养殖盈利更多转为固定资产，在手储备现金并没有过于充裕。我们预计，接下来的半年内，规模集团养殖企业可能出现现金流极度紧张或者破产案例。综上来看，我们认为本轮周期下行大概率会缩短，而不是拉长。 图 5：生猪行业从 2021 年 5 月以来出现深度亏损，猪粮比一度突破 4 以下 短期猪价压力仍较大，盈利反弹空间有限。我们认为，养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期。假若下半年生猪猪价高点不及18 元/公斤，那就意味着 2022 年猪价最高的时候绝大多数养殖企业都不赚钱（以现在配合饲料一公斤 4 块多的价格测算，下半年规模养殖企业的成本压力不小，平均养殖成本或在 18 元/公斤之上）。因此，我们预判，到 2022 年底的时候，行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。 综上所述，我们预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。2022Q1 基金对生猪板块的增持明显，其中华统股份与牧原股份表现尤为突出。我们认为机构左侧布局核心还是基本面驱动：低猪价与高饲料价的共振，加快养殖亏损，现金损耗加快，加速周期反转。短期，猪价或将迎来季节性反弹，会弱化产能去化逻辑，假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段。 禽价：白羽肉鸡种鸡产能加速淘汰，黄羽肉鸡盈利预计 2022 年有望好转 【白羽肉鸡】5 月 20 日白羽肉鸡价格为 9.05 元/公斤，较上周同期上涨 0.11%，价格虽有所回升，但仍处于相对低位。 【黄羽肉鸡】黄羽肉鸡价格于消费淡季重回低位。据新牧网统计，5 月 20 日活鸡均价为 7.14 元/斤，相较上周同期上涨 3.33%，较上月同期上涨 8.18%。 从禽业分会监测数据来看，行业自 2019 年以来，产能快速恢复。白羽肉鸡方面，截止 2022 年 3 月 13 日，祖代鸡存栏（在产+后备）173 万套, 父母代存栏（在产+后备）3088 万套，祖代与父母代种鸡存栏开始出现加速淘汰趋势，当前养殖各环节深度亏损，单个父母代鸡苗的养殖成本约 2.5 元/只，但销售价格仅约 1.08元/只，预计在饲料原材料价格大幅上涨的压力下，亏损或将继续加深，有望加速产能出清。黄羽肉鸡方面，截止 2022 年 4 月 24 日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）247 万套，同比减少 5.95%；父母代存栏（在产+后备）2255 万套，同比下降 6.65%，在产父母代存栏比 2019 年同期相比下降了