国内光伏电源龙头，致力于打造平台型工业电源龙头企业

国内光伏电源龙头，业绩成长加速。公司是国内领先的功率控制电源、特种工业电源设备供应企业，产品下游包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制造、半导体材料等多个行业。公司在光伏电源领域具备极强优势，受益于光伏行业的火热需求，公司业绩近年来保持高速增长，在手订单饱满，2021年收入和净利润达到6.59和1.82亿元，同比增长56.84%和50.60%。公司全年仅光伏新增订单就达9.8亿元，饱满订单助力公司业绩持续释放。 光伏电源市占率领先，半导体电源持续受益于国产化进程加速。公司光伏电源产品主要聚焦于硅料和硅片领域，其中硅料电源公司市占率超70%，持续受益于硅料厂商扩产加速，硅片电源端得益于大尺寸硅片浪潮下各大硅片厂商扩产加速，此外，TOPCon/HJT技术路径明确背景下，公司电池片电源进展顺利，预计未来有望成为公司光伏领域新增长极。半导体电源方面，公司是中微公司MOCVD设备电源稳定供应商，并不断开拓新客户，同时公司加速推进刻蚀等核心半导体设备电源以及蓝宝石、碳化硅在内的LED衬底材料设备电源的研发和客户端试用，国产化进程加速背景下，半导体设备电源放量将打开公司成长天花板。 工业电源产品行业延展性强，公司致力于打造平台型龙头企业。对于工业电源企业而言，其从设计到生产模式能够高效的满足各行业的需求，因而从产品端看，工业电源企业天然具备行业延展性。目前工业电源主要下游行业，包括光伏、半导体、玻璃玻纤、冶金、医疗设备、通信、LED显示等多个领域，根据Markets and Markets预测，2021年全球工业电源市场规模达70亿美元。公司在冶金和玻纤行业基本盘稳固，并以此为轴加速向其他行业渗透，目前其特种电源已经覆盖到静电杀菌、高压测试、医学放疗、工业无损检测等领域，平台型龙头公司雏形已现。 充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海。充电桩可以分为直流充电和交流充电，随着技术进步和对效率追求，能够实现快速充电的直流充电桩需求日益增加，根据我们测算，国内充电桩市场规模超千亿，其中公共充电桩市场有望突破400亿元。公司2016年成立全资子公司蔚宇电气，正式切入充电桩赛道，在西部地区充电桩存在较大缺口背景下，公司加速充电桩业务扩展，2021年充电桩业务全年新增订单6800万元，同比增长553%。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营收13.80/19.37/24.34亿元，实现归母净利润2.82/4.10/5.24亿元，对应PE为29.2/20.1/15.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏扩产不及预期、行业空间测算误差风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、英杰电气：国内工业电源领军企业 1.1光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司 公司行业地位领先，产品覆盖下游多个应用领域。公司是国内领先的功率控制电源、特种工业电源设备供应企业，产品主要包括系列功率控制器、功率控制系统、特种电源等。 从产业链角度看，公司上游主要是电子、半导体元件、钣金件等零部件，其产品覆盖的下游行业包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制造、半导体等电子材料、公共事业等多个行业。作为国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一，公司生产销售的工业电源产品在电加热热场温度精准控制领域具有领先的技术优势，在国内高端功率控制设备市场尤其是以新能源、新材料为代表的新兴产业功率控制设备行业居于领先地位。 图表1：公司位于产业链中游，下游覆盖领域丰富 崛起于微末之间，公司多年技术积累成就当前荣耀。公司成立于1996年，2005年公司研发出国内首台单晶硅直流电源并通过头部企业验证，正式进入光伏行业，并在2007年将光伏电源产品从硅片延伸至硅料领域，行业优势进一步确认；2012年光伏行业遭遇双反制裁后，公司开始将业务重心和产品向以半导体等电子材料为代表的多行业领域进行延展，2017年公司成为中微半导体MOCVD设备特种电源供应商。随着近年来光伏领域需求持续释放，公司凭借多年技术积累和产品布局，在光伏电源领域始终保持领导地位，行业市占率保持在70%以上，同时公司在泛半导体、钢铁冶金、机械制造、玻璃光纤等领域进展持续加速，平台型龙头公司雏形逐步显现，2020年公司在创业板挂牌上市。 图表2：公司发展历程 公司深度绑定下游行业龙头厂商，客户矩阵完备。多年耕耘，公司与国内外多个知名厂商形成稳定且深度的合作，在下游各细分领域与各自行业的龙头客户建立长期稳定合作，如光伏行业，公司凭借其覆盖硅材料制备的全程的产品优势，进入到晶盛机电、隆基股份、双良节能、中环、高景太阳能等知名光伏品牌的供应链体系；泛半导体领域，公司客户包括中微半导体、蓝思科技、奥瑞德等；钢铁冶金行业，客户包括ABB以及首钢集团、柳钢集团等一众知名钢企。整体看，公司客户跟随产品矩阵的延伸而不断扩张，立足于头部企业，客户矩阵具备较强韧性和粘合度。 图表3：公司各行业部分重点客户情况 1.2业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼 光伏行业迎来风口驱动收入快速增长，充沛订单有力支撑公司未来业绩释放。2015-2021年公司营业收入从1.6亿元增长到6.6亿元，CAGR达到26.6%；归母净利润从2100万元增长到1.6亿元，CAGR达到40.3%，其中在2021年，公司受益于光伏行业需求爆发式增长，收入和净利润分别达到6.59和1.57亿元，同比增长56.84%和50.60%。行业风口下，公司光伏产品在手订单充沛，加之公司在其他细分行业持续扩张，2021年报告期内，公司光伏行业新增订单9.8亿元，同比上升224.50%，半导体行业新增订单2.08亿元，同比上升299.96%，充电桩新增订单0.68亿元，同比上升553.45%，考虑到公司产品的交付周期和确认收入节奏，充沛的订单将有力支撑公司未来几年业绩持续高速增长。 图表4：公司营收保持高速增长（万元） 图表5：公司归母净利润2021年快速释放（万元） 图表6：光伏行业收入占据较大比重 图表7：公司2021年新增订单情况（亿元） 费用控制能力持续优化，公司盈利水平持续保持高位。公司毛利率整体保持平稳，2021年毛利率42.2%，较上年有小幅上升，2022年Q1毛利率38.6%，较同期有所下滑，主要是原材料价格上涨所致。从细分行业看，公司光伏产品毛利保持稳定，2021年光伏产品毛利率39.44%，半导体、冶金玻纤等其他业务毛利率保持较高水平，预计随着其他行业产品持续放量，公司未来毛利率将持续优化。此外，公司费用控制能力逐年增强，期间费用率持续优化，2021年管理费率和销售费率分别为4.6%和5.8%，较2015年明显降低，而稳步增长的研发支出也有利支撑了公司在新细分领域的产品延展，2021年研发费率达7.8%。整体看，公司在较为稳定的毛利率下，外部持续推动半导体等高毛利行业的产品销量释放，内部持续优化管理结构，强化费用控制能力，推动净利率持续维持在较高水平，2017年至2022Q1，公司净利率基本维持在24%以上。 图表8：毛利率和净利率保持较好水平 图表9：公司各业务毛利率保持较高水平 图表10：毛利率和净利率保持较好水平 图表11：公司研发费用保持较高水平（万元） 1.3股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年 核心管理层股权集中且长期稳定，股权激励显示公司对未来经营状况的自信。公司股权结构集中，目前董事长王军、总经理周英怀分别持有公司34.46%和33.95%的股份，两人同为公司的实际控制人。目前公司董事会共4位成员，高管团队共4位成员，董事会成员中有三位具备自动化控制行业丰富的从业经验，并自股份公司成立以来一直在公司任职，高管团队中所有成员均自股份公司成立起就在公司任职，核心管理层的长期稳定是公司持续健康经营，做大做强的奠基石。此外，公司2021年股权激励覆盖到了核心中高层人员，3年期业绩考核目标展现出公司管理层对于公司未来经营和发展的强烈信心。 图表12：公司核心管理层股权集中且稳定 图表13：公司2021年股权激励情况 二、光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固 2.1多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源需求持续受益于上游厂商扩产 光伏行业需求爆发式增长叠加上游原料供给端偏紧，硅料价格持续保持高位。光伏硅料是重资产行业，新产能建设所需资金量大（单吨投资额8-10万元）、周期长（产能形成周期需1.5-2年），面对下游需求变化很难及时做出调整，显示出较强的周期性，因此供需错配的情况容易发生。2015年以来，我国光伏发电装机量呈现加速增长态势，至2021年，光伏发电新增装机量较2015年已增长超3倍，达183GW。我们按照1:1.25的装机容配比进行计算，2021年新增装机量对应多晶硅料需求量为54.9万吨，即1GW硅片所需多晶硅料约为0.3万吨，较2021年全年产量依旧存在缺口，拉长时间轴看，多晶硅料的供需缺口从2016年开始就处于供需不平衡阶段，供需缺口持续扩大，由此也推动了硅料价格快速上涨。2020年年初，单吨多晶硅致密料价格为7万元左右，到2021年11月价格最高时已经达到26万元，截至2022年5月，单吨多晶硅致密料价格依然维持25万元左右的高位运行，价格的快速上涨反映出的是硅料供给的高度紧张。 图表14：全球光伏新增装机量和国内多晶硅产量对比 图表15：多晶硅致密料价格走势 高额利润刺激下硅料厂商扩产意愿强烈，产能有望在未来两年持续落地。2021年以来已有接近20家硅料企业或新进入企业宣布了扩产计划，根据我们测算2022-2024年我国前十家硅料厂商新增产能分别有望达到51.3万吨、51.1万吨和72.4万吨。除了新增多晶硅产能外，保利协鑫从2020年开始于徐州、乐山、包头三地共规划了50万吨硅烷流化床颗粒硅产能，预计未来两年将逐步投产，颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具备更大的成本降低潜力，综合降本有望达到20-30%，这将为硅料市场带来新的重要增量。由此，工业控制电源作为硅料还原炉的核心配件，将会直接受益于硅料产能的扩张，市场空间快速增长，我们将多晶电源价值量按照每万吨1800万左右进行测算，预测2022-2024年新增市场空间分别达到9.6亿元、8.2亿元和11.6亿元。 图表16：国内主要硅料厂商产能规划情况（万吨） 2.2大尺寸扩产浪潮来袭，硅片电源需求具备较强延续性 “大尺寸”趋势下硅片厂商扩产节奏加快，相关设备新增及迭代需求进一步释放。目前行业内158/160-166mm尺寸的硅片仍然占据较大比重，而182/210mm的大尺寸硅片具备明显的成本优势，长期看符合光伏产业降低度电成本的需求，因此，近年来各大硅片厂商开始加速大尺寸硅片产能，根据CPIA的预测，2023年210mm尺寸的硅片份额有望达到40%，2030年这一数字将达到58%。除了新增扩产项目带来的新增设备需求外，考虑到大尺寸硅片生产要求使用炉腔更大的生长炉（单晶炉），这也将催生出可观的原有硅片产线的改良更新需求。 图表17：2021-2030年不同尺寸硅片市场占比变化趋势 图表18：单晶硅生长炉结构 电源是单晶炉的核心部件，扩产加速落地背景下未来几年市场规模确定性强。目前主要硅片厂商中，隆基、中环及晶科能源三家产能规划到2023年底都超过80GW，其中前两者规划更是超过150GW。我们根据各家厂商的产能规划做出测算：1）假设单GW硅片设备所需电源数量为70-75个；2）单台单晶炉设备价值量在200万；3）电源占单晶炉价值量的4%。预计2022-2023年新增硅片产能167.5GW/150GW，则2022-2023年新增硅片电源市场规模为10.1亿元和7.6亿元，在不考虑存量市场替代和改造需求的前提下，整体看，未来几年硅片电源新增市场规模将保持较强确定性。 图表19：2021-2023年硅片电源新增市场规模预测（GW） 2.3Topcon和HJT引领技术变革，电池电源是行业未