立足下游一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航

立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头。公司是我国改性塑料龙头，收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。2012年以来，公司营收/净利润分别实现复合增速41.7%、39.2%，历史成长性优异。此外，公司近年来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展，一方面新增100万吨聚苯乙烯新材料，打通公司改性塑料产业链上游；另一方面新增高分子复合材料等高成长新材料，未来将在持续夯实主业的同时，新业务扬帆起航。 轻量化驱动下，改性塑料具备持续成长的空间。塑料密度为钢铁的1/7，替代钢材对于减重、节能效果显著，我国塑钢比约3：7，相比海外提升空间巨大。而塑料需经过改性以增强性能，更好地替代金属材料以实现轻量化。目前，全球塑料改性化率近50%，而我国塑料改性化率仅21.3%，在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下，我国改性塑料产业有持续增长的潜力。从产品盈利能力看，国恩的改性塑料产品单价、历年吨毛利均处于行业相对领先水平；从客户结构看，公司在家电领域客户包括康佳、海信、格力、TCL、奥克斯等；在汽车领域客户包括比亚迪等，现有客户资源优质，并重点开拓新能源汽车客户。传统业务有望实现持续、稳健增长。 100万吨PS等新材料助力体量更上一台阶。聚苯乙烯（PS）是公司的主要上游原材料，占比33.17%。2021年我国PS进口依存度达到30%，净进口量达110万吨，在高抗冲聚苯乙烯HIPS等产品中国产替代空间大。 公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源，向上延伸新增100万吨聚苯乙烯产能，包括了60万吨GPPS和40万吨HIPS，预计将于2022年起陆续投放。对标行业现有厂商，2021年H1可比公司HIPS单吨毛利润超过3000元、GPPS单吨毛利润约1000元。项目达产有望贡献可观利润，并构建一体化改性塑料产业链，公司收入体量亦将显著提升。此外，公司近年来进行多元化布局，包括了控股明胶龙头东宝生物、设立子公司布局人造草坪等，且公司R玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的成长空间。近年的布局，将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为核心，多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2022至2024年实现营业收入137.74/199.83/208.73亿元，实现归母净利润7.38/10.36/11.17亿元，对应PE分别为8.6/6.1/5.7倍，公司目前估值处于历史底部区间，较可比公司显著低估，当下位置安全。同时100万吨聚苯乙烯、R玻纤材料等新材料放量将打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原油价格超预期上涨，家电需求不及预期，行业竞争格局出现较大变化。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.国恩股份：被低估改性塑料龙头，业绩进入兑现期 1.1.立足下游做强一体化产业链的新材料厂商 国恩股份成立于2000年，总部位于山东青岛，是我国改性塑料龙头。公司专注于改性塑料产品、高分子复合材料产品的研发、生产和销售，是改性塑料粒子及制品、高分子复合材料及其制品的专业制造商，为下游家电、汽车厂商提供家电零部件和汽车零部件及其专用料包括研发、生产、销售、测试及物流在内的综合解决方案。公司的改性塑料产品、高分子复合材料主要应用于汽车、家电、新能源等领域，与康佳、海信、格力、TCL、奥克斯等下游客户建立了良好、稳定的战略合作关系。近年来，公司陆续布局了人造草坪（塑料草坪）、光显材料、明胶及空心胶囊等新材料业务，业务范围不断延伸。展望未来，公司将围绕改性塑料进行一系列一体化产业链延伸，并在玻纤复合材料等新材料上发力，做大做强材料业务，成为立足下游做强一体化产业链的新材料厂商。 图表1：公司发展历程 股权结构与子公司：公司股权结构稳定，公司董事长王爱国先生为公司实际控制人，持股比例46.45%，公司股东徐波女士与王爱国先生系夫妇关系。除改性塑料外，公司通过全资及控股公司实现了一系列业务延伸，涉足空心胶囊、复合材料、光显材料、熔喷料、人造草坪等业务。此外，公司拟通过控股子公司浙江一塑、间接控股子公司江苏国恒，向改性塑料上游进行一体化延伸，涉足合成树脂业务。公司拟投产的年产100万吨聚苯乙烯树脂业务、20万吨聚丙烯业务，将进一步打开公司的成长空间。 图表2：公司股权结构（截至2021年报） 1.2.历史成长性良好，新业务打开成长空间 公司近年来营业收入、归母净利润高速增长，2021年，公司实现营业收入97.66亿元，同比增长36.0%；实现归母净利润6.43亿元，同比下滑12.0%。由于改性塑料于2021年量价齐升，公司收入体量实现一定增长。然而原材料价格的上涨，熔喷料业务盈利能力的下滑，使得公司利润率下滑、净利润体量同比小幅下滑。2021年Q1，公司营收实现27.32亿元，同比增长80.0%，实现强劲增长。净利润增长7.2%，在原材料价格大幅上涨的背景下实现稳健增长。 图表3：公司营业收入（亿元） 图表4：公司归母净利润（亿元） 2021年，公司实现毛利率14.8%、净利率6.7%、ROE（摊薄）18.5%。由于原材料价格上涨，公司2021年整体利润率有所回落。费用率方面，公司近年来期间费用率维持在约10%，费用控制能力良好。 从收入结构看，改性塑料是公司收入比重最大的业务，2021年收入占比48.8%。目前，公司拥有改性塑料设计产能42万吨、复合材料15万吨，聚苯乙烯在建产能60万吨。 后续在成长空间上，一方面公司将在改性塑料方面进一步发力。由曾经集中于家电的下游应用结构，向汽车等下游应用延申。并且，随着公司100万吨聚苯乙烯项目产能的逐步释放，以及新能源复合材料的投产，公司收入结构将会更趋于多元化。 图表5：公司毛利率、净利率、ROE 图表6：公司收入构成（2021年） 与我国改性塑料板块上市公司进行对比，公司收入、利润体量居板块前列，净资产收益率ROE领跑行业。同时，应收账款周转天数低于行业平均水平，体现出公司业务整体回款能力较强。此外，公司2020年在改性塑料行业的市占率仅1.36%，有较大增长空间。 图表7：同板块核心指标对比（2021年，市占率取2020年） 2.改性塑料：依托轻量化持续成长的赛道 2.1.塑料：持续成长的大产业，我国市场增长潜力巨大 塑料从上世纪50年代的150万吨增长到2018年全球3.6亿吨，是因为其具有轻便、耐用、性价比高、易于加工和着色等显著的优势。并且，我们每生产一个单位的塑料，就能通过节能等方式为其他行业降低2.3倍的二氧化碳排放。我们每个人的衣食住行都离不开塑料，塑料的耐久性也让它成为应用最广泛的食品包装材料之一，如果没有了塑料，人类40%以上的食品都将变质。目前，人类还没有找到与塑料价值等同的替代品。 图表8：全球塑料产量（百万吨） 预计未来5年中国新增的合成树脂产能约占全球新增产能的60%以上，其中聚乙烯为46%，其他合成树脂产品（PVC、PP、PS、ABS等）占新增产能比重均超过65%。主要是由于从两个维度看，我国的塑料市场具有较全球平均更大的增长潜力： 1）新能源汽车渗透致使原油用于合成树脂的比重增加：石油在过去主要用于交通燃料（约47%），但随着电动汽车的兴起，石油的燃料需求会越来越小，而原油制造合成树脂的需求会越来越大，原油生产合成树脂的比例有望在接下来的5年内由10%提高到20%甚至更高。 2）对钢材的替代是行业持续扩张的重要驱动。由于塑料单位体积的重量（密度）是钢材的1/7，因为用相同体积的塑料（以改性塑料为主，通过物理改性、化学改性增加塑料性能）在汽车、家电等应用领域替代钢材，是实现轻量化的重要方式。另外，由于铁的熔点是1538℃，炼钢需要消耗大量能耗，不利于碳中和背景下减少碳排放的需求。而“以塑代钢”，例如在工业中用聚乙烯管道替代钢管，不仅清洁环保，而且避免了无缝钢管易腐蚀、维修成本高、使用寿命短的问题，性价比更高。全球各地区具有不同的塑料对钢铁的替代程度，以“塑钢比”衡量。我国的塑钢应用比只有3:7，远低于美国（7：3）、德国（约6：4）和世界平均水平（1：1）。然而，随着我国经济的发展和塑料改性技术的持续提升，改性塑料相对钢铁的性价比将不断提升，“以塑代钢”是大势所趋，市场对改性塑料的需求还存在巨大的空间。 图表9：中国塑钢比率低，提升空间大 聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、ABS并称为五大通用塑料，我国2021年实现塑料产量1.1亿吨，其中五大通用塑料产量占比接近60%。通用塑料质轻、强度高，一般密度在0.9-2.3g/mm，是钢铁的1/8-1/4，铝的1/2、相较于木材、金属、水泥存在，易于成型，比强度比金属大，比重较轻，电绝缘性能、优良的化学稳定性能、减摩耐磨性好、透光及防护性能好、减震消音性能好等优点，是良好的代用品，在工农业生产和人们的日常生活中具有广泛用途。 图表10：我国塑料产量（万吨） 图表11：我国塑料产量拆分（2021年） 2.2.我国改性塑料行业具备持续的增长潜力 然而，通用塑料存在不足之处，例如，耐热性差；热膨胀系数大，容易受温度变化而影响尺寸的稳定性；在大气、阳光、长期的压力或某些介质作用下会发生老化，使性能变差等。现代工业的发展对通用塑料提出更高的要求，塑料在应用到一些要求超高强度、难燃性、耐高温性、耐油性等高性能行业，如汽车，家电或者通讯时，塑料需要经过改性以实现更优的拉伸强度、韧性、硬度等性能，制成改性塑料应用于汽车、家电等下游。 图表12：改性塑料产业链 塑料改性方式主要包括物理改性、化学改性： 1）物理改性：在一种树脂中掺入一种或多种其它树脂（塑料或橡胶），改变原有的树脂特性，又称共混改性。所谓塑料合金就是用此方法制成的材料。同时还可以通过与碳酸钙、滑石粉等填料共混，以降低成本。例如，根据英国皇家化学学会，工程塑料PBT在添加30%的玻纤后，杨氏模量显著提升；PVC在添加了增塑剂后，断裂伸长率有了显著提升。 2）化学改性：包括交联、共聚、接枝改性等。以共聚改性为例，共聚改性是指两种或多种单体共同参加聚合反应。五大通用塑料之一的ABS由丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S）共聚而成，丙烯腈耐化学腐蚀、耐热、硬度高；丁二烯弹性、韧性好（主要用于生产合成橡胶、苯乙烯加工成型性能好，ABS作为共聚物兼取三者优势。 图表13：不同塑料橡胶杨氏模量与断裂延伸率 我国塑料改性化率持续提升，较全球整体水平仍有较大空间。在我国，超过20%的塑料经过改性后，应用于家电、汽车、办公设备等领域。并且近年来，随着我国消费升级，对改性塑料的需求也在逐年增加。2020年，我国塑料产量达到2250万吨，改性化率已经突破21.3%。然而，我国的塑料改性化率水平，相比全球塑料改性化率（2018年47.78%）仍有空间。改性塑料产品应用从家电和汽车行业两大市场，逐步向电子电器、通讯器材、健康卫生用品等领域不断开拓。未来，汽车轻量化的趋势和家电市场的增长将驱动我国塑料改性化率持续提升。 图表14：我国改性塑料产量及改性化率 图表15：全球塑料改性化率 图表16：我国改性塑料需求分布（2020年） 2.2.1.电动车渗透加速带动汽车轻量化 电动车渗透带动汽车轻量化加速，带动改性塑料发展。轻量化对于汽车而言，节能减排效用突出：传统汽车整车重量每降低10%，油耗降低6-8%，排放降低4%。纯电动汽车整车重量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。1kg的塑料可以代替2-3kg钢等更重的材料。采用改性塑料、碳纤维等轻质材料，替代相近强度的金属材料是汽车减重的重要方式，而改性塑料相对碳纤维等材料更具性价比。根据《通用塑料在汽车工程中的应用及发展》，目前车用塑料主要包括： 聚丙烯（PP）：在汽车上的用量每辆车达10 kg至20 kg。主要是车身内装件、通风取暖系统配件、发动机有关配件以及外装件。聚丙烯通过改性可以提高冲击强度；并且添加PA、PU、聚丙烯酸酯、聚酯等可以改进聚丙烯的着色