CIS安防领域龙头，加速拓展下游市场

思特威是安防CMOS图像传感器（CIS）龙头企业以及领先的新兴机器视觉图像传感器供应商，短期关注安防和机器视觉领域市场份额扩大，中长期关注下游拓展至手机中高像素市场和汽车电子领域。 安防CIS需求高增，龙头持续受益 根据Frost&Sullivan数据，2020年安防CIS出货和销售额分别为4.2亿颗和8.7亿美元，随着安防行业整体市场规模不断扩大，预计2025年出货和销售额分别达到8亿颗和20.1亿美元，5年CAGR分别为13.6%和16.8%；2020年公司以1.46亿颗安防CIS芯片出货位列全球第一，市占率有望进一步提升。 公司堆栈式CIS技术领先，机器视觉领域确立优势 基于BSI工艺的堆栈式GS产品广泛用于新兴机器视觉领域，根据Frost&Sullivan数据，全球仅思特威、索尼、豪威拥有规模量产能力；思特威2020年实现2500万颗堆栈式GS产品出货，市场份额达到41.7%，我们看好公司成为该细分赛道龙头企业，享受行业快速发展红利。 已切入消费与汽车电子，开启新的成长空间 已通过低端CIS产品进入汽车电子与手机领域，中高端产品处于研发、验证和市场导入阶段；2022年3月推出基于 22nm 制程3D堆栈BSI工艺5000万像素超高分辨率的CIS产品，面向高端旗舰手机，预计22年Q3实现量产；2021年12月推出集成ISP与TX三合一功能的面向智能行车影像应用的CIS产品，进入汽车后装市场，产品与市场双拓展为营收盈利规模扩大提供保障。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为40.54/56.57/71.89亿元，同比增速分别为50.76%/39.53%/27.07%，2022-2024年CAGR为33.17%；归母净利润分别为5.28/8.30/11.53亿元，同比分别增长32.54%/57.30%/38.86%，2022-2024年CAGR为47.77%；EPS分别为1.32/2.08/2.88元，对应2022年盈利预测PE分别为43/27/20倍，首次覆盖，暂不评级。 风险提示： 募投项目投产不及预期、客户集中度较高、产品研发不及预 期、下游需求不及预期、下游拓展不及预期 投资聚焦核心逻辑 市场空间来看，根据Frost&Sullivan数据，2025年全球CIS出货和规模将分别达到116.4亿颗和330亿美元，2021-2025年CAGR分别为8.5%和17.5%；竞争格局来看，全球以国外厂商为主，公司在安防领域优势明显，2020年以1.46亿颗安防CIS出货位列全球第一；技术层面来看，公司是全球稀缺的堆栈式全局快门GS产品供应商，2020年在新兴机器视觉领域出货达到2500万颗，在新兴机器视觉领域快速发展大背景下，有望通过前期技术积累成为该细分领域龙头；业务拓展来看，已通过低端CIS进入消费与汽车电子领域，中高端产品处于验证和市场导入阶段，产品市场双拓展完善盈利体系。 不同于市场的观点 我们认为：思特威在CMOS下游应用繁多的整体环境下率先切入安防领域，并通过出众的产品性能常年占据全球出货第一的位置，安防CIS龙头地位稳固；在AIoT与下游应用深度融合的背景下，精准把握行业机遇，通过领先的基于BSI工艺的堆栈式全局快门产品进入新兴机器视觉领域；2022年通过高端产品的推出进入消费电子与汽车电子领域，扩充业务版图，我们看好公司在立足安防、发力机器视觉、扩展市场的基础上走出一条快速成长的道路。 核心假设 综合公司整体业务布局以及行业发展情况，基于以下假设预测公司各业务板块营业收入： 1）FSI-RS系列产品：2019-2021年收入分别为4.8/8.8/11.62亿元，同比增长分别为68.92%/83.62%/31.94%，考虑到FSI-RS是公司的传统产品，下游主要面向安防，客户以及出货相对稳定，预计2022-2024年增速分别为15%/12%/10%。考虑到FSI-RS产品成熟度高，良率稳步提升的同时带动毛利率提升，预计2022-2024年毛利率分别为18%/19%/20%； 2）BSI-RS系列产品：2019-2021年收入分别为1.49/4.73/10.77亿元，同比增长分别为316.12%/218.44%/127.76%，考虑到公司持续创新、迭代，陆续推出200-800万全像素产品，下游应用广泛且具备更强的产品竞争力与附加价值，预计2022-2024年增速分别为75%/50%/30%。考虑到BSI-RS产品逐步上量且技术与工艺更加成熟，预计2022-2024年毛利率分别为32%/32%/33%； 3）GS系列产品：2019-2021年收入分别为0.46/1.74/4.51亿元，同比增长分别为811.25%/276.39%/159.27%，考虑到机器视觉领域快速发展将带动GS产品保持高速增长，预计2022-2024年增速分别为85%/60%/40%。考虑到公司GS系列主要包括堆栈式的全局快门产品并且具备领先的市场竞争力，预计2022-2024年毛利率分别为36%/37%/38%。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为40.54/56.57/71.89亿元，同比增速分别为50.76%/39.53%/27.07%，2022-2024年CAGR为33.17%；归母净利润分别为5.28/8.30/11.53亿元，同比分别增长32.54%/57.30%/38.86%，2022-2024年CAGR为47.77%；EPS分别为1.32/2.08/2.88元，对应2022年盈利预测PE分别为43/27/20倍，首次覆盖，暂不评级。 1.安防CIS龙头：立足安防，多领域布局 1.1深耕图像传感器领域，安防CIS领先厂商 致力于CMOS图像传感器国产替代。思特威（全称思特威电子科技股份有限公司）成立于2017年，是一家专注于高性能CMOS图像传感器（CIS，CMOSImage Sensor）芯片研发、设计和销售的IC企业，产品广泛用于安防监控、机器视觉、智能车载电子等高技术领域。针对下游应用领域特定新兴需求，公司开发了具备高信噪比、高感光度、高速全局快门捕捉、超宽动态范围、超高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器，用在大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等终端客户的产品中。 图表1：思特威发展历程 安防CMOS龙头，机器视觉建立优势。根据Frost&Sullivan数据，2020年公司安防CMOS图像传感器出货量达到1.46亿颗，位列全球第一，安防监控领域龙头地位确立。经过持续的研发与技术迭代，公司已经具备与索尼等领先的CMOS图像传感器厂商竞争的核心优势；在新兴机器视觉领域，2020年实现2500万颗全局快门CMOS图像传感器出货，出货量位居行业前列，打破了该细分赛道市场份额长期被索尼占据的格局。 图表2：2018-2021年营业收入及增速 图表3：2018-2021年归母净利润及增速 经营规模逐年提升，盈利影响因素已消除。2018-2021年营业收入分别为3.25/6.79/15.27/26.89亿元，2019-2021年同比增速分别为109%/125%/76%，3年CAGR为102%；2018-2021年归母净利润分别为-1.66/-2.43/1.21/3.98亿元，2019-2021年同比增速分别为-45%/150%/229%，2020年实现扭亏为盈并在2021年实现高速增长。2018和2019年归母净利润为负的主要原因包括：1）截至股改基准日2020年10月31日，因期权授予计划等股权激励事项产生股份支付6.5亿元；2）有限公司前期阶段，收入规模及毛利相对较小，研发投入高。根据招股说明书，截至招股意向书签署日，股份有限公司设立时未分配利润为负的形成原因已消除，不会对未来盈利能力造成影响。 产品满足多应用领域需求。为了解决应用领域对低照度环境成像效果好、高温工作环境性能稳定、宽动态范围（HDR，High Dynamic Range）、高速运动下拍摄等需求和痛点，公司推出了具备超低照度感光性能的卷帘快门产品，包括前照式结构FSI-RS系列产品和背照式结构BSI-RS系列产品，以及擅长捕捉高速运动影像的全局快门GS系列产品。三大类产品充分满足下游多场景、全性能需求，为下游市场扩展奠定基础。 1.2大基金入股，管理层产业背景深厚 国家大基金二期入股，看好公司远期发展。第一大股东及实际控制人为董事长兼总经理徐辰先生，截至2022年3月31日，徐辰先生共持有公司15.23%的股份；副总经理莫要武先生作为徐辰先生一致行动人，持有公司6.66%的股份，两人共计持有21.89%的股份。第二大股东为国家集成电路投资基金二期股份有限公司，共持有公司8.21%的股份，大基金二期入股表明公司发展潜力和成长空间较大，有利于公司享受国家和地方集成电路产业相关政策支持，助力长期发展。 图表4：思特威股权结构（截至2022年3月31日） 管理层产业背景深厚，利益一致引领技术创新。核心技术人员包括董事长徐辰博士、首席技术官莫要武博士、首席运营官马伟剑先生，通过长期的技术培育和人才培养，已经形成了一支拥有266名研发人员的技术团队（截至2021年9月31日），技术研发优势明显。三位核心技术人员在半导体行业的从业经验丰富：1）创始人徐辰博士在解决高质量CMOS成像系统设计中的噪音问题、提高感光度和夜视效果、开发堆栈式的全局快门图像传感器等方面发挥技术带头作用；2）莫要武博士在半导体相关领域工作近三十年，推动行业引入高性能、低功耗、低噪声列并行读出架构，主持设计了众多主流CMOS图像传感器；3）马伟剑先生拥有近二十年芯片研发和产业化经验，在推进公司多款高感光度、高信噪比以及兼具近红外感度增强性能的图像传感器产品工艺及产业化方面发挥重要作用。三人的个人利益与公司高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。 图表5：管理团队核心成员介绍 1.3上游拓展保障产能，下游客户深度绑定 Fabless模式轻资产经营。公司自成立以来一直采用Fabless模式经营，专注于产品的市场开拓与设计研发，生产主要采用委托外包方式。轻资产、侧重产品研发和市场销售的经营模式有利于提高公司整体营运效率。 图表6：上游供应商群体 图表7：2018-2021年1-9月前5供应商采购情况 拓宽供应链保障产能。为了提升供应链弹性、增强与供应商的粘性，公司采取多区域供应链布局策略，在中国大陆、中国台湾地区、韩国等国家和地区均建立了战略合作级别的晶圆代工以及封测合作平台，以“多管齐下”的方式，充分高效整合供应链资源。晶圆产能获取是IC设计企业营收盈利增长的基础，为了满足日益高速增长的业务需求，已从创立初期两家晶圆厂合作拓展至2021年与5家晶圆厂合作，同台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂建立了紧密的战略合作关系，与晶方科技、华天科技、科阳半导体等封测厂也保持了良好的合作关系。 客户群体持续扩充，参股看好发展。凭借长期的行业积累与客户建立了密切的合作关系，产品不仅应用于大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中，同时还积累了众多中小规模的客户群体作为依托，形成了强大的客户资源体系。2018-2021年1-9月，前5大客户的销售额分别为3.14/6.04/12.10/16.08亿元，占销售总额比例分别为97%/89%/79%/79%，客户集中程度逐年下降。基于对公司发展前景的看好以及对产品性能的认可，部分客户及客户和供应商的关联方积极参股，包括大华股份、Hubble Ventures、Heng Fang、Q Technology、海康智慧投资及SVIC No.38、闻天下科技，客户及供应商参股进一步增强了与上下游厂商的粘性，公司长期发展可期。 图表8：下游客户群体 图表9：2018-2021年1-9月前5客户销售情况 1.4核心专利构筑壁垒，自建厂线完成终测 核心