中场及非博彩业务龙头，澳门伦敦人扩建成新业绩增长驱动力

于澳门经营规模最大的综合度假村，开发配套服务满足不同客户需求 金沙中国（1928.HK）为澳门领先的多用途度假村及娱乐场所发展商、拥有人及运营商，隶属于拉斯维加斯金沙集团股份有限公司（LVS），于2009年11月30日在香港交易所上市。截至2022Q1，LVS共拥有公司已发行股本约70%权益。公司旗下共拥有澳门金沙、澳门威尼斯人、澳门百利宫、澳门巴黎人与澳门伦敦人五大旗舰物业项目。2021年公司实现净收益总额28.74亿美元，同比增长70.4%，恢复至2019年的33%，实现经调整EBITDA 3.41亿美元，经调整EBITDA利润率为11.9%，从疫情影响中逐渐恢复。 中场市占率稳居第一，专注直接市场推广，整体利润率位于行业前列 公司业务战略一直为专注利润较高的中场博彩业务，其毛利率一般为贵宾客户的4倍；同时公司专注于直接市场推广，发挥Paiza品牌效应及豪华设施的吸引力，其较公司一般贵宾客户毛利高出约1至1.5倍。2021年公司中场业务实现收入18.63亿美元，同比增长69%，于博彩业务收入占比达74%，2016-2020年公司于澳门整体中场业务市占率维持在30%左右，2021年市占率为24.4%，维持行业第一位；利润率方面，由于公司专注利润较高的中场业务以及注重直接市场推广，整体EBITDA利润率较高，2017-2019年均维持在32%以上，2020年受疫情影响有所下滑，2021年EBITDA利润率恢复至8.14%，仍位于行业前列。 客房数量行业第一，非博彩业务营收为六家博企之首 公司非博彩业务主要包括客房、购物中心、餐饮、以及会议渡轮零售和其他业务。2021年公司非博彩业务共实现收入8.87亿美元，为六家博企之首，于总净收益中占比31%，排名第二的为永利澳门，2021年其非博彩业务实现收益3.58亿美元。同时公司客房数量行业第一，截至2021年底共有酒店客房及套房12373间，占比达45.3%。发展战略方面，公司亦借助名牌酒店的知名度及销售能力，吸引来自各个不同市场板块的客户到访，提升公司物业对休闲及商务客户的吸引力。 旗下物业位置优越，澳门伦敦人扩建成新业绩增长驱动力 公司旗下物业多处澳门核心地带。澳门金沙位于澳门半岛临海地段，邻近澳门外港客运码头，介乎拱北关闸与澳门商业中心区之间，位处中枢，可接触客户群庞大；澳门威尼斯人离澳门氹仔岛的氹仔客运码头约三公里，距离港珠澳大桥约十公里，澳门巴黎人与澳门百利宫均紧邻澳门威尼斯人而建。澳门伦敦人为公司于路氹最大型的综合度假村，由原金沙城中心翻新、扩建而成，为公司旗下客房数量最多的物业。其中澳门伦敦人酒店及伦敦人御园的建设工程已于2021年完成，公司预计伦敦人综艺馆、伦敦人购物中心扩建及其他设施将于2022年底前竣工。 盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为澳门博彩行业龙头，中场业务市占率稳居第一，非博彩业务营收亦为六家博企之首，迎合澳门产业多元化转型，在新博彩牌照竞投时或具备较强竞争优势，同时有望率先受益于疫后需求端访客量回弹 ，预计公司2022-2023年总收入分别为38.5/64.6亿美元，经调整EBITDA为8.65/20.52亿美元，考虑到公司竞争优势突出，澳门伦敦人建成后亦或成新业绩增长驱动力，给予2023年15倍EV/EBITDA，对应目标价25.79港元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，竞争加剧风险，宏观经济风险，政策风险，新业务扩张不及预期风险，中介贵宾业务暂停风险，跨市场选取可比公司风险。 1.公司概览：中场及非博彩业务龙头，于澳门经营规模最大的综合度假村 金沙中国（1928.HK）为澳门领先的多用途度假村及娱乐场所发展商、拥有人及运营商，隶属于拉斯维加斯金沙集团股份有限公司（LVS），于2009年11月30日在香港交易所上市。截至2022年3月31日，LVS共拥有公司已发行股本约70%的权益。其附属公司威尼斯人澳门股份有限公司（VML）持有澳门六个博彩经营牌照之一。 积极发展路氹综合度假村，开发配套服务满足不同客户需求。公司大力发展路氹地区，通过综合度假村的业务模式，建成四座互相连接的综合酒店，包括多个类型的品牌酒店以及度假设施，吸引不同档次的消费者。公司旗下共拥有澳门金沙、澳门威尼斯人、澳门百利宫、澳门巴黎人与澳门伦敦人五大旗舰物业项目。截至2021H1，澳门威尼斯人已完成新贵宾与高端中场博彩区的翻新工作；澳门百利宫旗下四季明荟酒店提供的289间豪华套房深受游客认同；澳门巴黎人扩建的高端中场博彩区亦已完成，延续其升级套房的人气；澳门伦敦人的“综合度假村”改造项目仍在进行，其中伦敦人酒店以及伦敦人御园已于2021年开幕，分别为游客提供594间伦敦主题套房，以及约370间豪华套房。 图1：金沙中国旗舰项目 1.1.发展历程 公司于2002年通过附属公司VML与银河娱乐及澳门政府签订转批给经营合约获得博彩经营权，2004年于澳门半岛开设首家拉斯维加斯式娱乐场澳门金沙，于2009年在香港交易所上市。公司现于澳门经营规模最大的综合度假村。截至2021年底共拥有12373间酒店客房及套房、210万平方尺零售购物中心（内有151家餐厅及食肆）、170万平方尺会展奖励旅游场地、四家常设剧院、一座设有15,000个座位的综艺馆，以及多间全球最大的娱乐场。 图2：金沙中国发展历程 1.2.股权结构及管理层 公司股权较为集中，在多地注册成立全资子公司。公司隶属于拉斯维加斯金沙集团股份有限公司（LVS），截至2022年3月31日，LVS共拥有公司已发行股本约70%的权益。同时公司在多地注册成立全资子公司及合资经营企业，涉及业务包括控股投资、运输服务、渡轮租赁及娱乐博彩业务等。 管理制度均衡，管理团队经验丰富。公司董事会主席为RobertGlen Goldstein先生，其亦为公司附属公司VML董事，于2021年1月26日起担任LVS的主席兼行政总裁；总裁兼执行董事为王英伟先生，其于1997-2013年为中国人民代表大会代表，2018年获任澳门政府旅游发展委员会成员，至2021年3月，曾任澳门文化产业委员会成员。公司管理团队拥有多年博彩业、金融业及酒店业从业经验，对澳门文化及行业有深入认知，可较快把握行业发展动向。 表1：公司管理团队概况 图3：截至2021年底公司股权结构示意图 1.3.财务分析 规模效益打造成本优势，疫情好转后营收快速回弹。2014年中央反腐工作强力开展使澳门博彩贵宾业务遭受冲击，公司2015年博彩净收益出现下滑，后期受益于其大力发展非博彩以及中场业务，2019年实现净收益88.08亿美元，接近2014年水平，实现经调整EBITDA 31.93亿美元，经调整EBITDA利润率36.3%。受益于规模效益，公司2015-2019年盈利能力稳步提升，利润率保持在30%以上。2020年受疫情影响公司营收大幅下滑。 2021年疫情逐步好转，公司全年实现净收益总额28.74亿美元，较2020年全年增长70.4%，恢复至2019年的33%，实现经调整EBITDA 3.41亿美元，经调整EBITDA利润率为11.9%，从疫情影响中逐渐恢复。 图4：公司历年净收益及yoy（百万美元，%） 图5：公司历年经调整EBITDA及利润率（百万美元，%） 专注利润率较高的中场业务，非博彩业务收入占比持续提升。分板块来看，2021年公司博彩业务实现净收益19.87亿美元，同比增长70%，收入占比69%，非博彩业务合计实现收入8.87亿美元，收入占比31%，近年公司非博彩业务收入占比持续提升，由2012年的12%上升至2021年的31%，其中购物中心和客房贡献最大，2021年其分别实现净收益4.73亿美元和2.76亿美元，占比总收入16%，10%。博彩业务方面，公司专注利润率较高的中场业务，其毛利率通常为贵宾业务毛利率的4倍左右，2021年公司中场业务实现净收益18.63亿美元，同比增长69%，占比总博彩净收益由2016年的61%增长至74%。 图6：公司历年分板块收入占比（%） 图7：公司历年中场业务收入及占比（百万美元，%） 图8：公司历年博彩业务分板块收入占比（%） 2.新博彩法修订意见出台，澳门博彩业迎来发展新机遇 2.1.博彩法修订支持行业健康可持续发展 2022年1月14日，澳门特区政府公布《修改第16/2001号法律（娱乐场幸运博彩经营法律制度）》法律草案。主要内容包括： 赌牌最多批给6张，最长批给10年，各博企均表示将积极参与赌牌竞投。本次修订法案修改经营娱乐场幸运博彩的批给数量及批给期限，订明批给数量最多为六个，并明文禁止转批给，批给期限不得多于十年，在例外情况下可延长最多三年，同时提升承批公司资本金额至50亿澳门元；卫星娱乐场方面，法案提出过渡规定。重新批给赌牌后，会根据中标公司规模再分配赌枱数量，截至2022年1月澳门共运营赌枱6198张。 我们认为，此次修订法案明确赌牌数量最多为6张，缓解此前赌牌数量减少的担忧，同时各博企均表示将积极参与赌牌竞投。由于新建赌场所需花费较大，同时赌牌批给期限减少至10年将影响新进入者参与竞投积极性，因此我们认为原有6家博企大概率续牌，以中场业务为主，并积极开展非博彩业务，践行琴澳一体化的公司或可获得更多赌枱份额。 不在承批公司内指派政府代表，支持博企运作独立性。此前修改娱乐场幸运博彩法律制度咨询文本曾提出在博企派驻政府代表，后特区政府经分析咨询意见及参考其他地区后认为此举可能对各博企业务运作及独立性造成干扰，因此未来重在加强监管，包括加强对承批公司、参与博彩业活动人士及公司的资格审查和监管机制，制定承批公司在经营幸运博彩时须履行的各项义务，承担的社会责任等。修改意见亦提出提升由澳门特区永久性居民出任的常务董事的持股比例至15%，使承批公司业务与澳门建立更稳定的联系。 税收方面，澳门政府表示暂不进行调整，维持直接税税率35%，针对博彩之其他征税为4%，但或对经营效率较低的博企征收特别溢价金。我们认为，澳门博彩业为保障政府税收做出重要贡献（2019年博彩业贡献税收占比80%），因此博彩业维持一定规模是确保澳门社会稳定及居民就业的重要基础，关于特别溢价金的规定亦间接保证了澳门政府的税收下限。 进一步加强对贵宾中介业务监管，现有博企经营批给期限短期延长至2022年底。为完善对现行博彩法中有关博彩中介和合作人的规定，法案建议将明文禁止博彩中介与承批公司以任何形式或协议分享赌场收入，及禁止承包赌场的专用区域，完善中介业务的法律制度，包括中介业务资格、准照监管、处罚等规范。发布时间方面，博彩法修订草案已提交立法会，希望可尽快审议，澳门政府已宣布将当前六家博企转批给合同期限由2022年6月26日延长至2022年12月31日。我们认为，博彩法修订重点在于完善监管，使博彩业可充分发挥联动效应，促进澳门经济多元化发展，有望进一步提升行业集中度，利好优质行业龙头。 2.2.供给端：赌桌增速受控+土地资源紧缺 2.2.1.政府控制赌桌增速，单赌桌盈利能力或成新博彩法考核指标 政府控制2013-2022年10月澳门赌桌年复合增速在3%以内。2010年，澳门政府表示为降低澳门对博彩的依赖性不会批准新赌场项目，未来三年只允许增加500张赌桌；2013年，政府提出限制批发新赌桌，计划控制自2013-2022年10月之间新增赌桌年复合增速不超过3%。截止2021年，澳门共有赌桌6198张，较2013年的5750张年均复合增长率为0.9%，我们预计未来赌桌增速仍大概率保持在3%以内，近年澳门政府对新项目新批赌桌数量均在150-200张左右。细分到6家上市公司，截至2021年金沙中国赌桌数量最多，为1685张，银河娱乐次之，为1320张，澳博控股位列第三，1096张。 图9：2013-2021年澳门赌桌数量（台） 图10：截至2021年各公司赌桌数量（台） 单赌桌盈利能力或成新博彩法考核指标。根据博彩法修改草案第20条，如承批公司的实际毛收入未达到每张博彩桌及