经营质量改善，业绩弹性凸显

煤种优质丰富，渠道优势较强。煤炭生产：山煤国际下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，是国内少数可以同时提供多煤种以满足不同客户需求的煤炭企业之一。截至2021年末，公司拥有在产煤矿13座，产能合计3030万吨/年，权益产能1856.8万吨/年；拥有在建矿井3个，产能300万吨/年，权益产能197.1万吨/年。煤炭销售：公司具有独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。此外，控股股东山煤集团是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤企，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场配臵资源，煤炭贸易渠道优势较强。 精煤战略持续深化，盈利能力显著增强。量增价升：1）公司深入推进‚精煤制胜‛战略，全部矿井实现原煤应洗尽洗，提高精煤回收率，近5年原煤产销率保持在90%以上。2021年公司原煤产量为3746万吨，商品煤销量达3738万吨，其中动力煤销量2 542.2万吨，占比68%；焦煤和无烟煤销量713.0、482.8万吨，占比分别为19%、1 3%。2）公司煤炭产品多面向化工企业、建材企业、焦化厂及钢铁企业，主要以市场价销售为主，煤炭价格弹性较大，2021年商品煤售价同比涨幅达94%，能够充分享受煤价上涨的红利。成本领先：公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意识，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。2021年公司商品煤成本为181元/吨，成本远低于同业水平，盈利弹性较大。 测算吨煤归母利润为246.8元/吨，同比增长达279.8%。 煤炭贸易不良资产剥离，轻装再出发。2016年以来公司逐步对煤炭贸易业务亏损资产进行剥离，煤炭贸易规模不断下降。2021年煤炭贸易规模3081万吨，同比下滑66.6%，收缩明显。伴随不良资产的剥离，公司债务情况逐步改善。2021年资产负债率、财务费用率分别为68.8%、1.7%，达到五年新低。2021年煤炭贸易业务毛利润为9.96亿元，毛利率为4.2%，业务盈利能力改善显著，应收账款金额以及应收账款周转天数持续下降，经营质量明显提高。 分红创历史之最，高比例分红有望持续。公司发布《2021-2023年股东回报计划》，每年以现金方式分配的利润不低于10%，近三年累计现金分红不少于三年年均可分配利润的30%。同时，拟定差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排时，现金分红所占比例最低应达到80%或40%。2021年度现金分红金额3 1.07亿元，税前每股股息1.567元/股，股利支付率达62.91%，均创历史之最。我们认为公司当前处于成熟期，其资本支出规模预计维持低水平，在当前煤炭行业高景气背景下，高比例现金分红有望持续。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为455.37、4 41.09、444.17亿元，实现归母净利润分别为65.02、69.98、74.91亿元，每股收益分别为3.28、3.53、3.78元，当前股价14.54元，对应PE分别为4.4X/4.1X/3.8X。 考虑公司煤炭售价均为市场售价，加上煤炭价格高位运行，盈利能力预期向好，估值较低，首次覆盖并给予‚买入‛评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 借壳上市成功，煤炭业务持续壮大。公司前身‘中油化建’于2000年成立。并于2003年在上海交易所成功上市，2009年公司完成重大资产重组，控股股东变为山煤进出口集团有限公司（以下简称‘山煤集团’），成功臵换吉化集团持有7家煤炭贸易公司100%股权以及收购山煤集团18家煤炭开采公司，正式更名为山煤国际能源集团股份有限公司，山煤国际正式成立。2011-2015年公司先后从山煤集团收购鹿台山、豹子沟、长春兴、韩家洼、东古城、鑫顺和宏远煤业，煤炭业务持续壮大。 2016-2017年，公司将旗下贸易业务子公司相继剥离。2018年公司成功将长春兴煤业核增至450万吨/年（+210万吨/年），并收购河曲旧县露天煤业51%股权，成功扩大煤炭生产业务。截至2022年3月末，控股股东山煤集团持有公司57.91%，实际控制人为山西省国资委。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股权结构（截至2021年底） 2、营收结构及利润来源 主营业务为煤炭生产与贸易，毛利创历史新高。2021、2022年一季度公司实现营业收入分别为480.54、107.65亿元，同比分别增长35.7%、14.9%；毛利润分别为181.91、46.25亿元，同比分别增长157.3%、146.7%。2021年煤价大幅上涨，盈利能力大幅上涨，毛利润创历史之最，2022年公司业绩继续向好。 图表3：公司营业收入（百万元） 图表4：公司毛利润（百万元） 盈利主要来源为煤炭生产业务。2021年煤炭业务收入占比达49.4%，毛利润占比93.2%，为公司盈利主要来源。动力煤、焦煤、无烟煤在盈利结构中占有重要地位，2021年公司所产动力煤、焦煤、无烟煤分别占煤炭业务毛利润的57%、29%、14%。 图表5：公司分业务营业收入结构（%） 图表6：公司分业务毛利润结构（%） 图表7：煤炭生产业务分煤种营收结构（%） 图表8：煤炭业务分煤种毛利润结构（%） 3、精煤战略深化，下游渠道广阔 截至2021年末，公司在产煤矿13座，合计产能3030万吨/年，权益产能1856.8万吨/年；在建矿井3座，产能300万吨/年，权益产能197.1万吨/年。 图表9：公司煤矿情况 图表10：公司煤碳产区储量情况 图表11：原煤产销率（%） 图表12：商品煤销量（万吨） 图表13：公司煤炭产销情况 吨煤成本较低，竞争优势突出。2021年商品煤成本为181元/吨，成本远低于同业水平，一是主力矿井河曲露天矿生产成本较低，摊薄公司平均生产成本；二是公司生产矿井多为先进矿井，安全等级和机械化水平较高，具备更高的生产工效。 图表14：公司煤炭售价与成本情况（元/吨） 图表15：公司主力矿井单位成本情况（元/吨） 煤炭贸易业务：具备山西唯一煤炭出口权，下游销售渠道广阔。山煤集团是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，也是国家批准的具有煤炭进出口权的五家公司之一，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场配臵资源，煤炭销售渠道优势强劲。公司依托于三十多年贸易业务的积累，形成了独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系，终端客户数量53家，占比达到69%。 不良资产剥离，去除债务包袱，增加现金回流能力，轻装再上阵。2016年以来公司逐步对煤炭贸易业务亏损资产进行剥离，煤炭贸易规模不断下降。2021年煤炭贸易规模3081万吨，同比下滑66.6%，收缩明显。 伴随不良资产的剥离，公司债务情况逐步改善。2021年资产负债率、财务费用率分别为68.8%、1.7%，达到五年新低。 图表16：公司负债情况（百万元、%） 图表17：公司财务费用情况（百万元、%） 图表18：公司贸易业务剥离情况 业务效益大幅改善，助力盈利反转。2021年煤炭贸易业务毛利润为9.96亿元，毛利率为4.2%，业务盈利能力改善显著，应收账款金额以及应收账款周转天数持续下降。 图表19：贸易煤毛利润状况（百万元、%） 图表20：公司应收账款状况（百万元、%） 图表21：公司营业毛利润状况（百万元、%） 图表22：公司归母净利润状况（百万元、%） 4、未来增长探索 政策支持，集团资产或注入上市公司。山西省国资运营公司2021年制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达80%以上。截至2021年9月末，山煤国际作为山煤集团旗下唯一上市平台，资产证券化率仅为45.5%，资产注入空间较大。山煤集团体内目前拥有4座矿井，包括草垛沟（60万吨/年）、万家庄（120万吨/年）、恒兴（90万吨/年）、陆成（90万吨/年），其中恒兴和陆成矿处于在建状态。 图表23：去除山煤国际后山煤集团矿井情况 承接转型重任，布局光伏领域。山煤集团作为大型国有企业承接转型发展的历史使命和责任，未来在煤电一体化、煤化工等产业上有望实现新突破。山煤国际作为其唯一上市主体，积极探索HJT高效异质结光伏电池领域：2019与钧石（中国）能源有限公司签订战略合作框架，推进公司HJT光伏电池布局；2020年公司设立山煤国际光电科技有限公司，作为10GW高效异质结电池项目主体（一期建设规模3GW）。 参股靖江发电，推进煤电一体化。完善煤电一体化产业链，公司2020年收购江苏国信靖江发电有限公司35%股权。靖江发电规划总容量为3320MW，一期工程2台660MW超临界燃煤发电机组已经建成投产。 5、资本支出与股东回馈 资本支出高峰期已过，规模维持低水平。2015-2021年公司资本支出规模一直维持10亿元/年以下。截至2021年底，公司主要在建项目未来投资金额37.48亿元，预计未来资本支出规模仍将维持在较低水平。 图表24：公司资本支出情况（百万元） 图表25：截至2021年底主要在建项目（百万元、%） 分红创历史之最，高分红比例有望保持。公司发布《2021-2023年股东回报计划》，每年以现金方式分配的利润不低于10%，近三年累计现金分红不少于三年年均可分配利润的30%。同时，拟定差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红所占比例最低应达到80%或40%。2021年度现金分红金额31.07亿元，税前每股股息1.567元/股，股利支付率达62.91%，均创历史之最。我们认为公司当前处于成熟期，资本支出规模有限，高比例现金分红有望持续。 图表26：公司现金分红情况（百万元，元/股） 6、盈利预测与估值 盈利预测的核心假设： 考虑鑫顺煤矿产能爬坡，预计2022-2024年鑫顺煤矿产量增加60/60/60万吨，2022-2024年商品煤产量分别为3806/3866/3926万吨，同比增长1.60%/1.58%/1.55%。 假设商品煤产销率99.5%。 考虑公司以市场煤销售为主，价格弹性较高。参照山西地区动力煤、无烟煤、 主焦煤车板价涨幅 ，加上动力煤限价政策影响 ，我们预期2022-2024年商品煤综合售价为802/821/840元/吨，同比分别增长26%/2%/2%. 考虑供需紧平衡以及疫情影响，结合公司不断收缩煤炭贸易规模，预计2022-2024年煤炭贸易量1510/1208/1087万吨 ， 同比减少51%/20%/10%。 考虑煤炭贸易业务售价与成本存在强关联性，参照公司煤炭价格涨幅，预期2022-2024年吨煤售价967/990/1013元/吨，同比增长26%/2%/2%； 吨煤成本926/948/970元/吨，同比增长26%/2%/2% 图表27：煤炭生产业务预测 图表28：煤炭贸易业务预测 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为455.37、441.09、444.17亿元，实现归母净利润分别为65.02、69.98、74.91亿元。考虑公司煤炭价格弹性较高，行业高景气背景下，盈利能力有望持续向好，首次覆盖并给予公司‚买入‛评级。 按照2022年5月18日的收盘价，可比公司平煤股份、陕西煤业、潞安环能2022年平均PE为5.2倍，我们认为山煤国际成本竞争优势明显，业绩释放在即，每股收益分别为3.28、3.53、3.78元，当前股价14.54元，对应PE分别为4.4X/4.1X/3.8X。 图表29：山煤国际可比公司盈利预测与估值表（元、倍） 7、风险提示 煤炭价格大幅下跌 国家发改委设定2022年煤炭增产3亿吨目标，若增产成功，国内煤炭供给端放量超预期，将会导致煤炭价格下行。若2022年公司动力煤、焦煤以及无烟