智能、储能、新能源协同发展，一流运营商成长性凸显

积极布局电化学储能全产业链，储能新业务蓄势待发。新型储能是构建新型电力系统的重要技术，也是催生国内能源新业态的重要领域。因此，新型储能对于能源电力领域绿色转型和实现碳中和目标至关重要。乘着储能政策东风，公司积极布局电化学储能，在手储备项目超3GWh，其中，上游储能电池端：21年6月携手亿纬锂能成立合资公司，公司持股35%，投资不超过30亿元建设年产10GWh储能磷酸铁锂电池项目，预计2022年内建成投产；中游储能系统集成领域：与亿纬锂能和华为合作，深化储能系统集成核心竞争力；下游用户端：重点开拓新能源发电+“共享储能”的商业模式，通过建设集中式共享储能电站为新能源电站提供储能资产租赁服务，同时储能电站也可以接受电网调度，通过为电网提供调峰调频等辅助服务获取增值收益。 光伏电站运营效益凸显，在手项目充足。2021年公司光伏发电收入14.54亿，毛利超过70%。截至2021年年底，公司开发建设并持有的已并网运行各类光伏电站装机容量约1.6GW，储备光伏项目超6GW，运维光伏项目超3.5GW。在双控背景下，光伏绿电深市场前景巨大，且公司电站资产分布主要集中于东部全国用电主消纳区，各项目发电时间、上网电量均有保障。相较于纯新能源运营商，公司具有自带高效组件的EPC能力，以“开发+EPC+运维”模式与中广核、华能、申能、三峡、中电建、中能建等央国企在国内外全面合作。公司低成本融资，新能源电站设计、项目管理，新能源电站智能运维等方面均有优势。 智能、储能、新能源三大业务齐发展，打造综合智慧能源系统方案。公司力争打造“高可靠、高性价比、高收益”的“3S”融合储能产品和系统集成解决方案，布局储能产业链上下游。截至2021年底，林洋储备的各类储能项目已超3GWh，2022年公司将紧抓储能市场爆发性增长机遇，将打造创新的储能系统集成优势和“集中式共享储能”运营商业模式，2022年建设规模化的储能PACK工厂一期项目2GWh，未来3年累计建设不低于5GWh储能项目。2022年公司通过积极推动智能电网、新能源、储能三大业务板块业务落地，力争实现营业收入超80亿元的目标。 投资建议与估值：公司智能电表、新能源和储能三大板块齐头发展，作为储能领域先行者，在“双碳”目标的背景下，未来成长性高。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为81.4亿元、100.97亿元、123.4亿元，增速分别为53.7%、24%、22.2%，归母净利润分别为13.25亿元、17.17亿元、21.45亿元，增速分别为42.4%、29.6%、24.9%。首次覆盖，给予增持投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。 股票数据 1.智能电表起家，“智能、储能、新能源”齐头并进 1.1.智慧能源领域优质企业 公司前身林洋电子成立于1995年，主要经营智能电表业务。2006年12月林洋新能源在美国纳斯达克上市，2011年8月林洋电子股份有限公司在上交所上市，2015年更名为林洋能源。公司在2004年开始涉足光伏领域，2013年在江苏、安徽、山东、河北、湖南、河南和江西等东部区域，开发了以大量优质工商业屋顶为基础的分布式光伏、地面式集中式电站、以及电站开发建设运营、EPC等业务。公司在2015年通过并购成立了江苏林洋微网科技有限公司开始进入储能业务。截至目前，公司业务涵盖智能、储能、新能源三大领域，产品包含智能电表、用电信息管理系统解决方案，锂离子电池储能系统解决方案，投资、建设、运营光伏电站，光伏EPC和运维服务，智慧能效管理云平台及一站式综合能源服务等，已成为智慧能源领域极具竞争力的企业之一。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，出台持股计划带动员工积极性 公司股权结构集中，实际控制人为陆永华、毛彩虹夫妇。根据wind数据显示，董事长陆永华直接持有公司3.88%的股权，通过启东华虹电子间接持有公司34.72%的股权；董事长及其妻子直接和间接持有公司股权合计38.6%。 图2：公司股权结构（截至2022年3月23日） 2022年1月，公司发布2022年员工持股计划，参加总人数不超过103人，发放2195.7万股，约占员工持股计划草案公告时公司总股本的1.07%，回购价格5.50元/股。此次持股计划将深化公司的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，提高员工的凝聚力和公司竞争力，彰显管理层信心。 1.3.产品丰富、客户群体稳定，涵盖智能、储能、新能源三大领域 公司三大业务领域均有丰富产品，智能领域长期致力于研发、生产、销售各类智能电表、用电管理类产品；储能领域围绕新能源发电配套储能、用户侧储能、用户侧光储系统、调峰调频储能系统等应用场景，以先进的储能系统设计和创新的储能系统集成技术；新能源领域自主研发、制造和销售高效光伏电池、组件及各类光伏应用产品，提供持续可靠的太阳能电力。 公司客户群体稳定，订单数量有保障。在智能电表业务方面，公司在国网、南网、地方电力中标数量及金额均名列前茅。在新能源光伏方面，公司侧重在中东部地区就整县屋顶分布式光伏项目，正在与二十多个县（市、区）的相关单位部门进行开发洽谈和资源调研规划等。 表1：公司部分产品 1.4.受疫情影响，业绩短期承压，长期盈利可期 公司近年来业绩稳步增长。根据公司公告，2021年公司实现营收52.97亿元，归母净利润9.30亿元。2022年Q1公司实现营收9.84亿元，同比上升2.93%； 归母净利润1.79亿元，同比上升3.68%。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 2021年光伏发电、智能电表、光伏EPC业务营收分别为14.54、20.10、14.80亿元，分别占总营收的比例为27.45%、37.93%、27.93%.从收入结构来看，虽然智能电表占比较20年有所下降，但是仍然贡献最多营收。 图5：分行业营收占比（%） 2021年公司毛利率为35.35%，基本与上年持平。从分业务毛利率来看，2021年公司光伏发电、光伏EPC、智能电表、节能业务业务毛利率分别为71.13%、16.28%、26.38%、44.68%，光伏发电毛利率显著高于其余业务。整体来看公司主营业务毛利率近年整体保持稳定。 图6：公司近年毛利率和净利率 图7：公司分行业毛利（%） 图8：主要产品毛利占比（%） 公司2021期间费用率达到13.2%（自2018年开始不含研发费用），同比下降0.27pct，其中财务费用率为5.79%，同比下降0.37个pct；管理费用率上升至5.21%（自2018年开始不含研发费用）。从公司负债结构来看，2021公司资产负债率为29.41%，保持较低水平。 图9：公司期间费用率（%）（自2018年开始不含研发费用） 图10：公司资产负债率（%） 公司2021年中国大陆市场收入为46.49亿元，海外市场收入为6.02亿元，受疫情影响，海外市场同比降低38.2%。 图11：公司国内外收入占比（%） 1.5.历史拖延补贴有望解决，优化资产结构有效补充流动资金 2022年政府性基金预算本级支出大幅增加。3月24日财政部公开中央政府性基金预算，2022年政府性基金预算本级支出7183亿元，较2021年增加4048亿元，相比往年，今年中央政府性基金本级支出中未披露“可再生能源补贴”科目，而是与其他项共同列入“其他政府性基金支出”科目，其他政府性基金支出4594.47亿元，同比2021年预算增加超过3600亿元。报告中明确提出完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。国补拖欠问题有望加速解决。 表2 截至2021年底，公司被拖欠补贴合计28.28亿元。3月24日财政部的中央政府性基金预算增加，有关主管部门正在系统性清查可再生能源补贴欠款，而后将一次性发放历史拖欠补贴。公司绿电补贴有望发放，且补贴发放后，对补贴资金的使用没有限制。 表3：公司应收账款（截至2021年底） 优化电站资产结构，提高资金使用效率。公司全资子公司安徽林洋于2022年4月拟将旗下子公司宿州金阳、宿州金耀、萧县华耀、萧县华丰和萧县裕晟100%股权转让给武汉绿曦，转让对价为3.65亿元，其中涉及光伏装机容量为154MW。 此次交易预计增加税前净利润额约4085万元，能有效补充公司流动性现金，为公司未来发展建设储备资金。 2.储能集成系统国内领先，在手订单充足打开成长空间 2.1.政策频出助力新型储能，电化学储能大有可为 随着我国碳达峰、碳中和目标的提出，以新能源为中心的非石化能源将逐渐占据主体地位。由于可再生能源发电的波动性、间歇性和不可预测性，其消纳问题以及对电力系统的安全稳定等带来挑战。因此，多省地方政府及电网公司提出新能源配储的发展政策，从鼓励和引导新能源发电配备储能系统，到现在部分省出台文件强制新能源配储，储能行业未来空间巨大。 表4：各省强制配储政策 根据CESA数据，截至2021年底，我国储能项目累计装机规模43.44GW,同比增长22%。其中抽水蓄能累计装机规模最大，为37.57GW，占总装机的86.5%。 电化学储能项目位列总累计装机规模第二，为5117.1MW，占比11.8%，在发电侧、电网侧和用电侧均有应用。2021年，我国新增储能装机规模7397.9MW，其中抽水蓄能新增装机规模5262.0 MW，占比71.1%；电化学储能新增装机装机1844.6 MW，占比24.9%；压缩空气储能新增装机规模190.0 MW，占比2.6%；蓄冷蓄热新增装机规模100.0 MW，占比1.4%。 图12：截至2021年底累计装机规模（%） 图13：2021年新增储能装机规模（%） 当前较为成熟的储能形式主要为抽水蓄能和电化学储能。抽水蓄能存在地理条件的制约，并且对生态环境也会造成一定程度的破坏。电化学储能突破了选址的限制，并且具备极高的效率，所以电化学储能将成为当前最具潜力的具备大规模发展能力的储能方式。并且受益于新能源汽车产业的发展，锂离子电池成本下降迅速，电化学储能将迎来快速发展阶段。根据CESA数据，2021年，我国电化学储能技术中，锂离子电池储能技术新增装机规模1830.9 MW，占比高达99.3%；铅蓄电池储能技术新增装机规模2.2 MW；液流电池储能技术新增装机规模10.0 MW； 其它电化学储能技术新增装机规模1.52 MW。 图14：电化学储能累计装机 图15：电化学储能新增装机 随着风光配储的持续推进，高效灵活的电化学储能方式势必迎来新春。《储能产业研究白皮书（2021年）》基于保守场景和理想场景分别对电化学储能市场规模进行测算。数据显示，保守估计下，2021年至2025年，电化学储能累计规模复合增长率为57.4%，2025年累计装机规模将达到35.5GW。在理想条件下，2024到2025年将再形成一轮高增长，累计规模分别达到32.7GW和55.9GW。 图16：保守场景下电化学储能累计投运规模（MW） 图17：理想场景下电化学储能累计投运规模(MW) 2.2.积极布局电化学储能全产业链，储能新业务蓄势待发 电化学储能的产业链分为由储能电池系统、能量管理系统、储能变流器以及其他软硬件系统的设备提供商为主要环节的上游，以储能系统集成和储能系统安装为主要环节的中游以及以工商业、电网、电站为主要应用场景的下游。 1）储能系统集成：储能系统集成是一种根据终端需求将电池组、电池管理系统、能量管理系统和储能变流器等多个设备及配套设施进行整合并优化设计用于各场景的储能系统服务。 2）储能变流器（PCS）：可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下可以直接为交流负荷供电，实现电池储能系统直流电池与交流电网之间的双向能量传递等功能。 3）能量管理系统（EMS）：作为储能系统决策中枢的“大脑”，可以实现数据采集及分析、网络监控、能量调度等功能，将多个主要部件集成为一个完整系统。 4）电池管理系统（BMS）：主要负责智能化