和铂医药：“和”璧隋珠，“铂”采众长，推动变革性全新疗法

推陈出新，主攻肿瘤和免疫性疾病的生物制药企业。公司是一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，主攻肿瘤、免疫性疾病方向。该类疾病患者人群众多，成因复杂，但现有疗法对患者群体的应答率有限，因此存在巨大的未满足需求。公司立足于这类患者的需求，充分利用其强大的核心技术平台组合，快速打造出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线。 出奇制胜，围绕专有技术和平台建立灵活商业模式。围绕Harbour Mice ® （全人源抗体药物产生平台，包括H2L2, HCAb）和HBICE ® （免疫细胞衔接双抗技术平台）三大核心技术平台，公司一方面通过内部研发进行创新，推出了 HBM4003（新型CTLA4抑制×调节性T细胞清除双机制）、HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）等兼具有效性和安全性的新一代抗体治疗方案；另一方面，通过学术合作、协同发现、合资以及对外授权等多种方式与行业伙伴及学术机构进行积极合作，利用自有平台促进多个项目的开发，最大限度地发挥平台价值。2022年4月公司宣布与阿斯利康就在研产品HBM7022（CLDN18.2×CD3双抗）的开发与商业化达成全球对外授权协议，基于协议，公司将获得2,500万美元的预付款和最高达3.25亿美元的里程碑付款，以及基于未来HBM7022销售额的特许权使用费。 长夜将明，核心产品巴托利单抗、特那西普上市在即。①巴托利单抗是可选择性结合并抑制FcRn受体的全人源单克隆抗体，可治疗由致病性免疫球蛋白抗体引发的多种自身免疫性疾病。2021年1月，巴托利单抗针对治疗重症肌无力获得突破性治疗药物资格，并于2021年9月完成III期临床试验的首例患者给药。 ②特那西普是一种分子量仅为19kDa的肿瘤坏死因子受体-1（TNF-α）片段，目前被开发为滴眼液用于治疗干眼。基于眼部渗透性好、TNF-α中和活性强以及使用舒适度高等优势，该产品具有成为针对干眼同类首创疗法的潜力，2021年已完成中国地区的III期临床试验首例患者给药，并在2021年年底实现病人招募过半。巴托利单抗与特纳西普有望在2023年获批上市，成为公司商业化的良好开端。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022~2024年的归母年内全面亏损总额分别为-1.25/-1.29/-1.14亿美元，按照最新股本测算对应EPS分别为-0.16/-0.17/-0.15美元。采用对公司管线的绝对估值作为主要估值参考，给予公司整体估值49亿元。按照2022.05.18港元兑人民币汇率=0.8589，换算为57亿港元，按照最新股本7.68亿股换算为目标价7.41港元。首次覆盖，考虑到公司技术平台潜力巨大，产品布局思路领先，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不达预期风险；对外合作不达预期风险；竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）核心产品盈利预测： 巴托利单抗（首个适应症为重症肌无力） ①产品已于2021年9月完成III期临床试验的首例患者给药，进展较快，据此我们预计该药将于2023年上市； ②定价参考同为单克隆抗体的利妥昔单抗注射液（罗氏）并结合产品用药疗程，我们预计产品上市首年人均年治疗费用为15万元； ③鉴于产品诸多治疗优势，我们预计其上市首年的渗透率将达到0.45%。 特那西普（治疗中重度干眼） ①产品已于2021年3月完成中国地区的III期临床试验首例患者给药，并于2021年年底实现过半的病人招募，据此我们预计该药将于2023年上市； ②在环孢素滴眼液人均年治疗费用的基础上，我们预计特那西普上市首年人均年治疗费用为1.5万元； ③目前国内仅有1款获批上市的抗炎药物用于治疗中重度干眼，竞争格局较好，结合产品诸多治疗优势，我们预计产品上市首年的渗透率约为0.04%； 2）毛利率预测：参考国内上市同为单克隆抗体的信迪利单抗注射液2021年的毛利率，我们保守估计巴托利单抗的毛利率为85%；参考国内上市同为TNF-α抑制剂的益赛普 ® 2021年的毛利率，我们合理估计特那西普的毛利率为80%。 我们的核心观点 1）围绕Harbour Mice ® 、HBICE ® 两大核心平台，公司已建立灵活且多样化的商业模式。一方面，通过技术平台提升内部研发能力，加快创新产品的研发速度； 另一方面，通过技术平台积极开展与全球领先学术机构和优选行业伙伴的业务合作，实现优势互补最大化平台价值。 2）核心产品巴托利单抗、特那西普已进入临床开发后期阶段，有望为医疗需求严重未被满足的免疫性疾病提供针对性治疗。 巴托利单抗（首个适应症为重症肌无力）：已于2021年9月完成III期试验的首例患者给药；表现出显著的IgG下降水平，不良事件发生率与安慰剂相当； 特那西普（治疗中重度干眼）：已于2021年年底实现III期临床试验患者招募过半；展示出了持续而强大的治疗有效性，且耐受性良好。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：研发管线持续推进；产品陆续进入商业化阶段。 短期股价催化剂：核心产品获批上市；对外授权项目数持续扩大。 估值与目标价 公司的市值/研发费用在行业内属于较低水平，但考虑到不同企业的研发管线差异巨大，因此我们采用对公司管线的绝对估值作为主要估值参考，给予公司整体估值49亿元。按照2022.05.18港元兑人民币汇率=0.8589，换算为57亿港元，按照最新股本7.68亿股换算为目标价7.41港元。首次覆盖，考虑到公司技术平台潜力巨大，产品布局思路领先，给予“买入”评级。 1、和铂医药：推陈出新，主攻肿瘤和免疫性疾病的生物制药企业 成立于2016年，和铂医药是一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，主攻肿瘤和免疫性疾病并创制具有巨大临床价值的生物新药。 免疫疗法因其优越的安全性和疗效，越来越被行业认可并逐渐成为目前肿瘤治疗的核心方法。然而由于肿瘤和免疫性疾病成因复杂，现有疗法对于很大一部分患者群体的应答率并不高，因此该领域存在巨大的尚未被满足的临床需求。 公司立足于这类患者的需求，充分利用其强大的核心技术平台组合（Harbour Mice ® 平台、HBICE ® 平台以及单B细胞筛选技术平台），快速打造出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线。 图1：公司发展历程 管理层学术背景深厚，产业化经验丰富。 公司创始人，董事长兼首席执行官王劲松博士为中国生物技术行业内广受认可的优秀专家，曾任职于赛诺菲并担任中国研发中心总裁和亚太区转化医学负责人，产学研经验相当丰富。此外，公司多名核心管理人员均属于制药领域的高精尖人才，学术背景十分深厚。 表1：公司核心管理层介绍 研发管线依托独特平台，涉足适应症众多。 公司免疫产品管线由战略性选定风险较低的潜在同类首创或同类最佳疗法组成，目标是为医疗需求严重未被满足的免疫性疾病提供针对性治疗，其中核心项目为巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036）； 基于公司抗体平台内部开发的肿瘤管线主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，旨在克服现有单一或联合疗法的治疗局限性，其中核心项目为HBM4003、HBM7008以及其他基于HCAb的双特异性新型标靶药。 表2：公司研发管线 构建全球创新生态体系，引领下一代创新药新发展。 领先行业的抗体技术平台 Harbour Mice®平台能够产生全人源抗体（H2L2）以及全人源重链抗体（HCAb）。 基于HCAb平台，公司还延伸开发了免疫细胞衔接器平台（HBICE®）用于研制新一代的双特异性抗体，以实现传统药物联合无法达到的抗肿瘤疗效。 强大高效的肿瘤免疫方案 依托于自研的核心技术平台，公司不断内部研发创新，推出了HBM4003（新型CTLA4抑制×调节性T细胞清除）、HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）等兼具有效性和安全性的新一代抗体治疗方案。 多项产品已实现重大进展 核心产品巴托利单抗与特纳西普有望于2023年获批上市，成为公司商业化的良好开端。巴托利单抗是可选择性结合并抑制FcRn受体的全人源单克隆抗体，可治疗由致病性免疫球蛋白抗体引发的多种自身免疫性疾病；特那西普是一种肿瘤坏死因子受体-1（TNF-α）片段，被开发为滴眼液用于治疗干眼。 全球商业拓展持续发力中 2022年4月，公司宣布与阿斯利康就在研产品HBM7022（CLDN18.2×CD3双抗）的开发与商业化达成全球对外授权协议。基于协议，公司将获得2,500万美元的预付款和最高达3.25亿美元的里程碑付款，以及基于未来HBM7022销售额的特许权使用费。此次协议的签署意义重大，代表了全球制药龙头企业对公司技术平台和创新能力的认可。 图2：公司技术及业绩概览 2、技术平台：独特抗体研发平台助力高效挖掘更优药物分子 传统的治疗性单克隆抗体以IgG类免疫球蛋白为主。IgG是呈Y形结构的异源四聚体蛋白，由二硫键连接而成的两条重链和两条轻链组成。每一条链均具有两个区域：恒定区（C）和可变区（V）。轻、重链的可变区（VL、VH区）会与抗原结合，而末端则具有细胞毒性等生物活性或与细胞Fc受体结合。 图3：传统抗体示意图 直至1980年，抗体生产主要通过实验小鼠及其他实验动物进行的动物免疫法。 然而通过实验小鼠得到的抗体属于人类的外源性蛋白，会引起人体免疫原性反应，因此安全性不佳。自此多种人源化技术陆续开发，用人类自身的抗体去替代鼠源抗体序列的主要部分。其中，嵌合抗体（人源恒定区替代鼠源恒定区）和人源化抗体（将鼠源CDR区移植到人源β层）最为知名，但这两种抗体仍不能完全消除免疫原性，还可能会严重弱化抗原结合的亲和力。时至今日，源自转基因小鼠的全人源化抗体是目前降低抗体药物免疫原性的先进技术。 图4：各类型抗体演变 基于全人源抗体的诸多优势，并围绕具有全球独家权利的Harbour Mice ® 平台，公司已建立起包括单B细胞克隆、二代测序、生物信息学、免疫接种技术、蛋白质科学、酵母/噬菌体/哺乳动物细胞展示技术和抗体工程技术等在内的全人源化抗体药物发现全平台技术体系，助力高效开发潜在更优的药物分子。 2.1、Harbour Mice ® ：全人源抗体药物产生平台 目前在美国获批的抗体绝大多数是全人源化抗体，全人源化抗体相较传统抗体而言，其亲和力和成药性更好。 利用Harbour Mice®转基因小鼠平台能够产生全人源治疗性抗体，并且相较于传统方式产生的全人源化抗体，其省去了冗长的抗体人源化过程，为筛选候选药物分子提供了足够的灵活性和多样性。此外，公司还能高效整合单B细胞克隆高通量筛选和Harbour Mice®平台，更大程度地提高了研发的效率，并有效降低了成本。 公司转基因小鼠平台包括：H2L2平台和HCAb平台。 H2L2平台：领先业界的全IgG抗体发现平台 通过H2L2平台可以快速且大规模地生成具有经改良全人源可变区的两重链两轻链免疫球蛋白抗体（H2L2），实现体内亲和力成熟及降低免疫原性的功能。 公司已经开发出可以直接利用胚胎干细胞产生转基因H2L2小鼠的技术，该技术可以避免自嵌合体的产生，且省去了冗长的小鼠基因敲除过程。此外，通过将种类繁多的酵母菌人工染色体注入小鼠中，能够产生一系列具有不同V基因多样性的近亲系小鼠。经改造的H2L2小鼠在面对抗原刺激时，会在体内产生高亲和力及靶向特定抗原的人源抗体，其免疫原性风险低。 图5：H2L2示意图 在具有与正常小鼠相同的免疫反应基础上，H2L2小鼠含有多元的人源V基因，可以产生具有人类kappa轻链及大鼠IgG1、IgG2b、IgG2c及IgM重链同种亚型的抗体。 利用H2L2平台可以提高发现及验证人源抗体可行性的速度，从而改善药物早期开发的整体效率。基于该平台，公司已开发出多种新型抗体，其中主要项目为HBM1007和HBM9378，其中HBM1007正处于CMC及临床前开发阶段，HBM9378的IND已获批。 HCAb平台：新一代的仅重链抗体发现平台 HCAb平台是一个独特的抗