巩固铜铅锌业务，整合开发盐湖锂镁资源

2021年公司业绩同比增长223%,2022Q1业绩同比增长58%。2021全年实现营收384.01亿元（+34.5%），归母净利润29.32亿元（+223.0%），扣非归母净利润28.14亿元（+141.3%），经营性净现金流79.52亿元（+142.4%）。公司公告了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元。2022年一季度，公司实现营收86.94亿元（+3.6%），归母净利润7.51亿元（+58.2%），扣非归母净利润7.39亿元（+55.0%），经营性净现金流25.17亿元（+20.4%）。 2021年公司业绩大幅增长主要得益于玉龙铜矿二期项目达产释放产量，叠加铜处于高景气周期，铜版块业绩充分释放。2021年公司铜精矿产量12.49万吨，同比增幅达163%。2022年国内现货铜年均价68552元/吨，比2020年上涨40%。控股子公司玉龙铜业2021年净利润达31.46亿元，同比增长755%。 资产负债率下行，经营性净现金流强劲增长。随着盈利持续向好，公司资产负债率自2018年以来持续下降，2022年一季度末公司资产负债率为62.4%，2021年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加46.59亿元。 发力盐湖锂镁业务。2021年3月，公司以5.63亿元收购购西矿集团持有的西部镁业91.40%股权；2022年3月，公司以33.43亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，成为其第二大股东，实现盐湖提镁、提锂产业协同。公司从固体矿物采选冶延伸到盐湖资源开发，打开了长期增长空间。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 年初以来有色金属价格上涨，以及东台锂资源公司带来投资收益，我们调高公司盈利预测。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为34.06/36.13/37.79亿元 （原预测32.97/34.32/--） ， 同比增速16.1/6.1/4.6%； 摊薄EPS=1.43/1.52/1.59元 ， 当前股价对应PE=8.4/7.9/7.5X。考虑到公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长，受益于铜行业高景气周期。同时公司发力盐湖锂镁资源，打开长期成长空间，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年公司业绩同比增长223%。2021全年实现营收384.01亿元（+34.5%），归母净利润29.32亿元（+223.0%），扣非归母净利润28.14亿元（+141.3%），经营性净现金流79.52亿元（+142.4%）。公司公告了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元。 2022年Q1公司业绩同比增长58%。2022年一季度，公司实现营收86.94亿元（+3.6%），归母净利润7.51亿元（+58.2%），扣非归母净利润7.39亿元（+55.0%），经营性净现金流25.17亿元（+20.4%）。 2021年公司业绩大幅增长主要得益于玉龙铜矿二期项目达产释放产量，叠加铜处于高景气周期，铜版块业绩充分释放。2021年公司铜精矿产量12.49万吨，同比增幅达163%。2022年国内现货铜年均价68552元/吨，比2020年上涨40%。控股子公司玉龙铜业2021年净利润达31.46亿元，同比增长755%。 图1：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元） 分品类来看，公司盈利增长主要受益于铜产品量价齐升，2021年公司铜产品毛利润为48.75亿元，同比增长295%，占公司毛利润60%。分产品毛利率，由于公司铜产品有大量贸易业务，拉低了铜类产品的毛利率，但2021年铜类产品毛利率仍有明显上涨。铅锌产品表现为量减价增，锌类产品同样受益于锌价上涨，2021年锌类产品毛利润11.69亿元，同比增长19%，但部分矿山原矿品位及处理量不及预期，铅锌精矿产量同比小幅下降。铅类产品毛利率稳定在高位。 图5：西部矿业毛利润构成（单位：亿元） 图6：西部矿业分产品毛利率（单位：%） 图7：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图8：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图10：西部矿业期间费用率变化（%） 资产负债率下行，经营性净现金流强劲增长。截至2022年一季度末，公司资产总额515.82亿元，负债合计321.77亿元，其中带息债务235亿元。随着盈利持续向好，公司资产负债率自2018年以来持续下降，2022年一季度末公司资产负债率为62.4%，2021年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加46.59亿元。 图11：西部矿业资产负债率 图12：西部矿业现金流（亿元） 巩固铜铅锌业务，发力盐湖锂镁资源。截至2021年末，公司保有铜资源量643万吨，锌资源量322万吨。冶炼产能方面，目前已形成电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵1000吨/年的产能。 铜领域，2021年公司玉龙铜矿改扩建项目实现从基建期向生产期平稳过渡，提前2个月实现达产目标。按照玉龙铜矿年处理矿石1989万吨，铜矿石品位0.66%测算，玉龙铜矿年产铜金属量可稳定在13万吨以上。 铅锌领域，公司于2021年12月以自有资金10.29亿元受让农银金融资产投资有限公司所持会东大梁22.725%股权。2021年会东大梁净利润为2.82亿元。本次交易完成后，公司对会东大梁持股比例从54.55%提升到77.275%，进一步增强对子公司的控制权，提升上市公司归母净利润。 发力盐湖锂镁业务。2021年3月，公司以5.63亿元收购购西矿集团持有的西部镁业91.40%股权，延伸了矿产资源产业链，为后续开拓省内优势盐湖资源奠定了基础。西部镁业15.5万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂、5万吨/年高纯烧结镁砂生产线已建成投运。2021年西部镁业生产高纯氢氧化镁10.3万吨，超细氢氧化镁8647吨，高纯氧化镁4.4万吨，烧结镁砂3261吨，实现营业收入3.3亿元，净利润1666万元。 2022年3月，公司以33.43亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，成为其第二大股东，积极参与盐湖资源开发，实现盐湖提镁、提锂产业协同。东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品，拥有利用盐湖卤水制取电池级碳酸锂的核心技术，拥有2万吨碳酸锂生产线并准备扩建1万吨。 目前东台锂资源生产稳定，2021年度实现营业收入8.6亿元，净利润3.8亿元，公司对该项长期股权投资采用权益法核算，在碳酸锂行业高景气周期中将充分收益。 表1：公司保有资源储量（万吨） 图13：公司铜铅锌精矿产量（万吨） 投资建议：上调盈利预测。参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2022-2024年国内阴极铜现货年均价均为72500元/吨，锌锭现货年均价均为26000元/吨，铅锭现货均价均为15300元/吨，铅精矿加工费1500元/吨，锌精矿加工费3750元/吨，铜精矿计价系数87%。由于年初以来有色金属价格上涨，以及东台锂资源公司带来投资收益，我们调高公司盈利预测。预计公司2022-2024年营收分别为388.45/388.79/390.19亿元 ， 同比增速1.2/0.1/0.4%， 归母净利润分别为34.06/36.13/37.79亿元（原预测32.97/34.32/--），同比增速16.1/6.1/4.6%； 摊薄EPS=1.43/1.52/1.59元，当前股价对应PE=8.4/7.9/7.5X。考虑到公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，且公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长，受益于铜价上行周期。同时公司发力盐湖锂镁资源，受益于锂行业高景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）