FY20Q1深度点评：战略聚焦，效率优先

事件：京东于2022年5月17日发布2022年Q1季度业绩报告。单季新增用户1080万，年度活跃购买用户数达5.81亿（YoY +16%，QoQ +2%）。公司2022Q1实现营业收入23 96.55亿元（YoY +18%，QoQ-13%），毛利润334.46亿元（YoY +15%, QoQ-10%），No n-GAAP归母净利润为40.32亿元（YoY+2%），GAAP归属普通股东净利润为 -29.91亿元(YoY-183%)。 核心观点： 分业务拆分： 京东零售： 1.收入增长健康且具有韧性：在疫情反复，宏观经济不确定性的前提下，京东零售仍然取得17%的同比增长，占总收入的91%。值得注意的是，京东零售的经营利润率在22年Q 1仍然可以保持在3.6%的高位，贡献79亿的经营利润，绝对值接近京东单季度历史最佳水平。我们认为在流量红利见顶，竞争加剧的时代，京东零售这个季度在精细化运营上展现出了较高的水平。 2.美妆、珠宝、服饰为代表的商家积极入驻，京东平台的价值正逐步体现：根据财报显示，一季度一系列高端品牌入驻京东集团，如高端珠宝品牌Qeelin、美妆品牌植村秀、服饰品牌Lanvin、Champion。品类的增长多集中于京东并不擅长的领域，可见京东的平台价值正逐步被品牌商认可，我们判断品类的增长还具有一定的成长空间。 京东物流： 1.基础设施不断加强，为京东物流及京东体系提供持续强行的动力：截止22年Q1，京东物流运营约1400个仓库。含云仓生态平台的管理面积在内，京东物流仓储网络管理面积超过2500万平方米，物流基础设施不断夯实是业绩持续且健康增长的保值，本季度京东物流收入实现273.5亿元，同比增长22%，盈利水平进一步改善，亏损缩窄，Non-IFRS净亏损为8亿元，而去年同期亏损约14亿元。 2.外部客户占比接近6成，客户结构进一步调整：根据财报显示，一季度京东物流来自京东集团的收入达114亿元，占比达41.6%，而京东物流来自外部客户的收入为160亿元，占比约为58.4%，去年同期该数字为54.6%，占比同比提升3.8%。 新业务/达达： 1.达达与京东并表，京东全渠道战略持续推进：达达承接京东即时零售和即时配送业务，为京东体系提供战略支持。此次疫情下，线上线下融合的新业务显得尤为重要，全渠道推进才能满足消费者日益多样化的进阶需求。 2.基于对宏观和行业面临的挑战预判，京东对创新业务进行投入结构性优化：新业务本季度实现收入58亿元，同比增长12%。京喜业务进一步区域化聚焦，规模和效率持续改善。在四月底以来，受疫情影响北京地区社区团购业务，京喜拼拼的日均GMV和新用户对比疫情前增加一倍，同时运营效率和UE模型也显著提升。 对比两年前的疫情是线下消费向线上的转移，此次疫情是对线上线下企业的一次双杀：1.奥密克戎的传播性相较于新冠病毒传播性更快更强，而且不容易发觉。2.物流履约难，入库和出库都受到了一定程度的影响，导致整体的履约周期拉长，订单的取消率明显上升。3.疫情反复使得品牌商今年的主题以保利润优先，对于经济形势的判断使得品牌商调低年度预算。4.由于疫情导致消费者的收入和信心不足，整体消费力低迷。 平台经济开绿灯，政策面“筑底”信号明显：在4月29日的政治局会议中，会议指出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。在5月17日全国政协召开的“推动数字经济持续健康发展”会议中，指出要努力适应数字经济带来的全方位变革，并且再次提出对像京东一样的平台经济的支持，来实现民营经济的健康持续发展。我们认为近期两次会议的召开明确了平台经济未来的监管基调将更为积极，进一步打消了市场对于互联网平台不确定性的担忧。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于Q2公司受到疫情的影响，供应链受到冲击，我们略微下调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为10,754/13,022/15,093亿元（此前预测为2022年-2024年11,217/13,590/15,750亿元 ）。 我们看好公司在利润端的精细化运营 ， 上调NON-GAAP净利润分别为187/278/368亿元（此前预测为2022年-2024年137/255/340亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2022年PE38X，对应2022年目标市值8260亿港元。上调“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q1实现营业收入2396.55亿元（YoY +18%，QoQ-13%），毛利润334.46亿元（YoY +15%, QoQ-10%），Non-GAAP归母净利润为40.32亿元（YoY+2%），GAAP归属普通股东净利润为-29.91亿元(YoY-183%)。 图表1：2021Q1-2022Q1公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q1-22Q1公司分季度营收（亿元） 图表3：2019-2021公司分年营收（亿元） 图表4：20Q1-22Q1公司分季度Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 图表5：2019-2021公司分年Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 2、分业务收入 2022Q1公司核心商品业务收入2044.16亿元(YoY +17%，QoQ-13%)。 其中电子产品及家电商品收入1183.68亿元(YoY +14%，QoQ-16%)，占比57.9%；日用百货商品收入860.48亿元(YoY +21%，QoQ-8%)，占比42.1%。服务收入352.39亿元（YoY +26%，QoQ-14%），占整体收入的比例为14.7%，其中营销广告收入占服务收入50.2%。 图表6：20Q1-22Q1公司分季度核心业务商品收入（亿元） 图表7：2019-2021公司分年核心业务商品收入（亿元） 图表8：20Q1-22Q1公司分季度服务收入（亿元） 图表9：2019-2021公司分年服务收入（亿元） 3、费用情况 2022Q1公司研发费用率1.8%（YoY-0.4pct，QoQ +0.3pct），营销费用率3.6%（YoY+0.2pct，QoQ-1.2pct），一般及行政费用率1.0%（YoY-0.1pct，QoQ-0.3pct）。 图表10：20Q1-22Q1公司分季度主要费用（%） 图表11：2019-2021公司分年主要费用（%） 4、利润率情况 2022Q1公司毛利为334.46亿元（YoY +15%, QoQ-10%）,毛利率为14%，Non-GAAP经营性损益为46.52亿元，损益率为1.9%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为40.32亿元（YoY+2%）；归属于普通股股东的净利润为-29.91亿元(YoY-183%)。 图表12：20Q1-22Q1公司分季度毛利润（亿元） 图表13：2019-2021公司分年毛利润（亿元） 二、经营数据分析 年度活跃用户数 年度活跃用户数：2022Q1公司年度活跃购买用户数达5.81亿（YoY+16%，QoQ +2%），单季新增1080万，相比去年增长0.81亿。 图表14：20Q1-22Q1公司年度活跃用户数（亿） 图表15：2019-2021公司年度活跃用户数（亿） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于Q2公司受到疫情的影响，供应链受到冲击，我们略微下调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为10,754/13,022/15,093亿元（此前预测为2022年-2024年11,217/13,590/15,750亿元）。我们看好公司在利润端的精细化运营，上调NON-GAAP净利润分别为 187/278/368亿元（此前预测为2022年-2024年137/255/340亿元）。 因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2022年PE38X，对应2022年目标市值8260亿港元。上调“买入”评级。 图表16：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表