海外：美国在疫情后产业复苏到什么程度？

从软件、消费电子、OTA与酒店等行业看 产业演绎的三个逻辑： 第一个逻辑：财政救助带来的居民收入补偿，在部分可选消费被拉动后，独立站电商，消费信贷，消费电子等多被拉动。 美国财政的救助与刺激直接补助居民收入，导致居民收入增速显著回升，消费支出增速遭遇冲击后快速修复。上述举措为稳定短期经济作用显著，但在收入补偿效应逐步消失，通胀上行情况下，可选消费行业压力较大。 第二个逻辑：疫情下个人与企业均必须依靠数字化，数字化相关的ＳａａＳ企业与云计算企业渗透大幅加速，疫情后远程会议等数字化链接相关企业增速大幅回落，基础设施层更为稳健。 第三个逻辑：疫情初期中小企业大范围退出市场，通胀上行后企业成本大幅上升。且全球供应链受到严峻挑战。利润进一步向超大企业集中。 同时，疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情得到控制后相对收益较为明显，但收入与估值尚未完全修复。 估值演绎的逻辑： 在疫情初期。本轮通胀主逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。并且、金融系统坏账率低，利于信用扩张；由于大幅增加的流动性，成长股、数字货币、WSB估值大幅膨胀。 在美联储加息缩表落地后：估值倍数大幅折价，成长股与未盈利企业估值倍数逐步回到疫情前。 从行业来看： 云计算——2020年：疫情让全球数字化完成了疫情前七年才能够发生的渗透加速 典型应用：视频会议（Zoom，腾讯会议）、企业协同（Slack、Teams）、远程医疗 （Teladoc、American-Well）、 数字签名 （Docusign、AdobeSign）等都迎来快速成长。完成了企业业务链接和场景上的快速数字化。疫情后增速回落，成本也受到较大挑战 云基础设施（IaaS）层主要受益于企业长期的降本增效与灵活部署的需求，疫情下增速相对较为稳定，受通胀负面影响也相对较小。2022Q1亚马逊，微软，谷歌云计算继续整体保持高增速。 云系统（PaaS）层与网络安全，受益于如Zoom、Teladoc等使用，视频语音等非结构化数据，数据治理的需求增加，长期采用趋势依然在加速。 电商，消费电子——电商行业经历“渗透率提升”与“集中度提升”的双击。疫情放缓后电商增速将回到疫情前的中枢，技术+模式变革驱动长期机遇。消费电子经历供应链扰乱与通胀影响需求，预计库存扰动或在22年逐步消化。 OTA，酒旅——疫情控制后相对收益明显，收入与估值尚未完全修复 风险提示： 宏观经济风险，云计算与电商竞争加剧，疫情风险 1.疫情演绎的三个阶段与产业演绎的三个逻辑 第一阶段，自2020年3月中旬开始，新冠疫情全面在美国爆发，美国的消费、就业、生产和投资等全面冲击。随着人们出行的减少，餐饮、住宿、航空、娱乐等服务业基本停止，零售消费的逆势上涨，主要受恐慌性囤货影响。在生产和投资方面，在供需的双重影响下，领先指标都出现了一致下降，四月份为失业率高点。在大额财政刺激下，失业率在8月份终于降到8.4%。在12月份，首批新冠疫苗开始在美国发放。 图1：美国PMI在2020年3、4月份为低点 第二阶段，自2021年10月中旬开始，全球疫情再次反弹，主要是在欧洲和北美。全球疫情再次反弹。Delta变种为此次反弹主要毒株。从实际情况来看，Delta变种病毒对供应的影响明显大于对需求的影响，供应链紊乱为主要的影响之一。 第三阶段，自2021年12月底开始，Omicron对美国经济再次造成短期冲击，但得益于疫苗的广泛接种，对经济的冲击相对较小。从全球的新疫情比较来看，针对目前已知的变种加强疫苗接种有助于疫情的预防和控制。从对产业的冲击来看，我们认为主要有这几点：Omicron疫情尽管重症比例明显要低于Delta，但因为传播性较高，因此其短期内对旅游、娱乐、到店消费等需求存在冲击。同时，由于财政刺激和购物前置需求仍然存在，消费复苏速度相对较快。与第二阶段相同的是，如高死亡风险人群的再就业、某些行业产能利用率的变化，供应链的冲击对经济影响相对更大。 图2：美国新增确诊病例数 产业演绎的三个逻辑： 第一个逻辑：财政救助带来的居民收入补偿，在部分可选消费的“心理补偿性支出”，拉动独立站电商，Fintech的消费信贷，消费电子等多个需求 美国财政“救助、刺激”直接补助居民收入，导致居民收入增速显著回升，消费支出增速遭遇冲击后快速修复。上述举措为稳定短期经济作用显著，但后患需要关注：政策退出后的冲击、居民对政策的依赖及经济行为的变化。 第二个逻辑：疫情下个人与企业均必须依靠数字化，数字化相关的ＳａａＳ企业与云计算企业渗透大幅加速，疫情后远程会议等数字化链接相关企业增速大幅回落，基础设施层更为稳健。 第三个逻辑：疫情初期中小企业大范围退出市场，通胀上行后企业成本大幅上升。且全球供应链受到严峻挑战。利润进一步向超大企业集中。 同时，疫情冲击最重的服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间。 估值演绎的逻辑： 在疫情初期。本轮通胀主逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。并且、金融系统坏账率低，利于信用扩张；由于大幅增加的流动性，成长股、数字货币、WSB估值大幅膨胀，未盈利企业估值大幅提升。 在美联储加息缩表落地后：估值倍数大幅折价，成长股与未盈利企业估值倍数逐步回到疫情前。 图3：国债收益率上行期间高成长公司PS大幅下行 2.云计算与软件：视频会议、企业协同一度大幅加速，但疫情后增速成本均受挑战；基础设施层与系统层相对稳健 2020年：疫情让全球数字化完成了疫情前七年才能够发生的渗透加速 典型应用： 视频会议（Zoom， 腾讯会议 ）、 企业协同（Slack、Teams）、远程医疗（Teladoc、American-Well）、数字签名（Docusign、AdobeSign）等都迎来快速成长。 完成了企业业务链接和场景上的快速数字化。 图4：全球企业加速数字化。 企业在疫情下，1）远程工作与企业协同软件，包括开发，流程管控等渗透率大幅提升2）渠道向电商进一步转移3）营销工具的更广泛使用，如Salesforce等CRM工具的需求被拉前4）云呼叫中心加速替代传统呼叫中心。 图5：企业逐步接受不同数字化手段 根据Okta的统计，从各行业来看，技术、媒体、教育的公司受访者平均使用的商业软件出现了大幅的提升，而能源，政府等行业受访者使用的商业软件相对稳定。 图6：不同行业公司所使用的商业软件数目均大幅上升 Zoom是疫情中加速成长的SaaS公司典型： Zoom为全球领先的视频会议公司，在疫情期间一度股价涨幅超过600%，季度环比收入在增速一度超过100%，在疫情高峰后收入增速逐步下滑。 图7：疫情中部分SaaS股价大幅波动 图8：视频会议（Zoom）、企业协同（Slack）与数字合同（Docusign）收入增速在21年即出现放缓 ZOOM在疫情后面临的挑战在财务上表现为：1）收入增速下滑2）营销费用：疫情后，Zoom原来的病毒式营销无法再以低成本实现快速推广，Zoom不得不加大销售人员投入。 3)研发成本：企业研发成本亦将预计大幅上升。 图9：一致预期Zoom在疫情后费用率大幅上升（2021与2023E） 图10：一致预期Zoom在疫情后费用率大幅上升（2021与2023E） 云基础设施（IaaS）层主要受益于企业长期的降本增效与灵活部署的需求，疫情下增速相对较为稳定，受通胀负面影响也相对较小。2022Q1亚马逊，微软，谷歌云计算继续整体保持高增速。 云系统（PaaS）层与网络安全，我们认为受益于非结构化数据，数据治理的需求增加，长期采用趋势依然有望加速。 图11：云计算巨头在疫情后保持较高增速（收入，百万美元） 3.消费电子、电商与新消费：DTC新消费在疫情下发展加速，长鞭模型下的消费电子库存扰动或在2022上半年逐步消化 财政刺激对于个人消费支出有较强的助推，电商行业经历“渗透率提升”与“集中度提升”的双击。疫情放缓后电商增速将回到疫情前的中枢，技术+模式变革驱动长期机遇。 我们认为疫情对于全球电商的影响不仅仅是增速，更多在于零售业的数字化与现代化； 企业协同与产业链协同的方式改变；无接触商务和服务的兴起；全球供应链体系的革新。 相应的VR/AR电商、AI与机器学习助力私域获客留存，移动或另类支付方式，全频道（亚马逊，独立站，社交媒体购物、直播电商）均有望获得快速发展。 不同市场的渗透率之差意味着不同的发展重点，可能遵循服装电子—生鲜医药的渗透次序。以美国为例，从品类来看，我们认为美国家居，生鲜的收入增速中枢预计高于大盘，亚马逊将持续受益于其领先的基础设施布局，在生鲜、药品、家居等快速拓张。 图12：美国个人消费支出回升速度较快 表1：美国电商增速与预测 在电商的各个品类中，居家健身（Peloton）一度是疫情中的快速成长者，疫情后则面临增速下滑，裁员，管理层离职等多重困难。消费电子行业则面临了疫情中期需求上升，渠道受海运价格提升预期影响大幅补货的短期业绩刺激，在2021Q4普遍面临收入增速下滑，预计渠道库存影响将在2022年上半年逐步消化。 表2：消费电子相关公司在2021Q4大部分出现了收入增速放缓 4.旅游与OTA：尚未完全复苏至疫情前水平 互联网行业中OTA与本地生活整体收入尚未恢复到疫情前水平，但疫情控制后仍然有相对收益：我们选取BKNG\EXPE\TRIP\UBER\LYFT\YELP作为OTA，本地生活与打车领域的代表。自疫情爆发以来，相对电商与广告行业，OTA等行业收入与股价受创更重。从收入来看，我们的样本中2021年除Uber与Yelp以外，其它企业收入均尚未恢复到疫情前2019年水准。疫情逐渐得到控制后，OTA等相对于电商与广告行业相对收益较为明显。 图13：OTA与本地生活行业在疫情控制后有一定相对收益 表3：OTA与本地生活行业整体尚未完全复苏 图14：全球各地区酒店指数 总体来看，在疫情初期，北美酒店指数大幅跑输标普500，在疫情逐渐缓和后，北美酒店指数整体超过了疫情前，但是整体来看RevPar依然尚未得到完全恢复，2022年一季度北美酒店中，洲际酒店ADR水平已超2019年同期水准。欧洲酒店则受限于更慢的恢复，整体跑输市场。 表4：洲际酒店ADR已恢复到2019年Q1疫情前水平 5.风险提示 宏观经济风险：如果美联储可能在控制通胀的同时引发衰退，增长下行过快，可能进一步演绎市场风险，可选消费等行业将首先受到冲击 云计算与电商竞争加剧：竞争加剧将对行业毛利率产生不利影响 疫情风险：复发疫情将对全球经济造成进一步的冲击。