新冠挤兑低点已过，局部疫情扰动不改主逻辑通畅

2021年新冠疫苗贡献可观增量，22Q1常规品种受疫情阶段扰动。1）收入利润受益新冠大幅增长。2021年收入551.09亿元（+80.21%），扣非181.08亿元（+141.38%）； 22Q1收入148.91亿元（+122.87%），扣非净38.95亿元（+158.73%）。整体来看，2021年常规品种受到新冠接种影响，但低基数效应叠加新冠疫苗贡献巨大增量，收入利润取得快速增长。22Q1新冠挤兑因素依然存在，但Q2开始将明显弱化，疫情缓解下常规品种将会逐季改善。2）盈利水平提升，净利率、ROE大幅增加。2021年毛利率63.96%（+0.60pp），净利率32.86%（+8.33%），ROE25.69%（+8.20%），新冠疫苗集中接种无需推广费用，拉动整体产品净利率和ROE上升。22Q1板块毛利率55.61%（-2.01%），净利率26.16%（+3.59%），新冠疫苗经过几轮降价，毛利率有所下降。3）销售费率下降明显，研发费率保持平稳。2021年销售费率14.03%（-6.96pp），新冠疫苗大规模接种无需过多销售渠道推广，常规疫苗接种也有所放缓。管理费率、财务费率、研发费率均保持相对平稳。4）存货有所增加，应收账款回款及时，固定资产保持平稳。2021年存货周转率、固定资产周转率均保持相对平稳。应收账款周转率1.69（-0.35pp），新冠疫苗回款较快从而拉低整体周转率。 2021年整体批签发小幅增长，22Q1 HPV疫苗维持高增。1）2021年整体批签发小幅增长，重磅品种维持高增。2021年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发5376批次（+4.11%）。尽管21年新冠大规模接种对常规疫苗接种造成严重挤兑，但HPV、PCV13、流感等重磅品种批签发依然实现140.38%、50.72%、54.64%的高速增长。2）22Q1大部分品种承压明显，HPV疫苗逆势高增。22Q1新冠挤兑因素依然存在，叠加局部疫情扰动，大部分常规疫苗品种批签发承压，但HPV、轮状病毒、五联苗保持高增，同比增速分别实现163%、58%、40%。 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长。2021年智飞的微卡、康泰的PCV13、康希诺的MCV2+MCV4、欧林的MCV2上市，华兰的四价流感（儿童）、沃森的HPV2于22Q1上市，经过前期渠道的铺设和各省招标工作的进行，新上市品种有望在2022年放量，驱动行业快速增长。 投资建议：新冠疫情流感化趋势越来越明显，同时寻找针对变异株的更高效疫苗迫在眉睫，建议关注新冠疫苗相关开发企业，包括智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等； 长远来看，HPV2、PCV13等已经实现国产化，未来3-5年带状疱疹、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，国内疫苗单品种销售额超过30-50亿元的产品数量将会不断增多，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等。 风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险 2021&22Q1疫苗板块财报数据解读 2021年新冠疫苗贡献可观增量，22Q1常规品种受疫情阶段扰动 我们选取具有代表性、市场关注度较高的11支疫苗标的组成板块，对2021 &22Q1的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。 2021年部分企业受益新冠疫苗实现大幅增长，部分企业因新冠接种挤兑导致常规疫苗销售明显受限。 智飞生物（扣非+206.48%，下同）、康希诺（+451.44%）、康泰生物（91.90%）等主要受益于新冠疫苗的快速放量，集中接种无需高昂的销售推广费用，兑现可观的新冠疫苗利润。 万泰生物（+215.32%）、欧林生物（+253.54%）、康华生物（+37.80%）等依然克服新冠接种挤兑实现高速增长，HPV2、破伤风、HDCV等分别贡献业绩增长核心来源。 华兰疫苗（-24.59%）、百克生物（-21.74%）、金迪克（-33.41%）出现负增长，2021年下半年尤其是Q4，3-17岁人群开始大规模接种新冠疫苗，与流感疫苗的接种人群和接种时间重合从而造成严重挤兑。由于流感疫苗保质期只有10个月，因此大量滞销的流感疫苗计提减值损失进一步压低利润。 22Q1新冠挤兑因素依然存在，预计Q2开始将明显弱化，常规品种有望恢复正常销售。 智飞生物（+101.15%）、万泰生物（+367.75%）等持续高增，HPV疫苗功不可没；康泰生物（2763.78%）、沃森生物（+29.95%）等得益于PCV13放量，享受行业红利期。 终端覆盖点较少的百克生物（-69.05%）、欧林生物（-134.51%）因疫情扰动阶段承压，局部疫情改善下将逐步恢复销售；金迪克、华兰疫苗等的主力品种流感疫苗主要集中在下半年销售，不具有可比性。 图表1：疫苗板块主要成分标的收入利润变化情况（2019-2022Q1，百万元，%） 图表2：成分标的总收入情况（2019-2022Q1,百万元） 图表3：成分标的扣非净利润情况（2019-2022Q1,百万元） 板块整体来看，各项经营指标表现良好。新冠疫苗贡献巨大增量，带来收入、利润、毛利率、经营现金流、存货等大幅增加，也使得常规疫苗接种和回款延迟。随着新冠疫苗接种影响边际减弱，我们仍然长期看好国产创新疫苗大时代，看好新冠疫情带来疫苗认知和渗透率的跨越式增长。 图表4：疫苗板块数据分析（2019-2022Q1） 收入利润受益新冠大幅增长。2021年疫苗板块总收入551.09亿元（+80.21%），扣非净利润181.08亿元（+141.38%）；22Q1板块总收入148.91亿元 （+122.87%）， 扣非净利润38.95亿元（+158.73%）。整体来看，2021年常规品种受到新冠疫苗接种影响，但低基数效应叠加新冠疫苗贡献巨大增量，2021年疫苗板块收入与利润取得快速增长。22Q1新冠挤兑因素依然存在，但Q2开始新冠挤兑将会明显改善，疫情缓解下常规品种将会逐季改善。 图表5：疫苗板块总收入及增速（百万元，%） 图表6：疫苗板块扣非净利润及增速（百万元，%） 盈利水平提升，净利率、ROE大幅提升。2021年疫苗板块毛利率63.96%（+0.60pp），净利率32.86%（+8.33%）,ROE25.69%（+8.20%）主要在于新冠疫苗集中接种无需推广费用，拉动整体产品净利率和ROE上升；高毛利品种PCV13、HPV2等放量也贡献一定提升。22Q1板块毛利率55.61%（-2.01%），净利率26.16%（+3.59%），新冠疫苗经过几轮降价，毛利率有所下降。 销售费率下降明显，研发费率保持平稳。2021年疫苗板块销售费用率14.03%（-6.96pp），新冠疫苗大规模接种无需过多销售渠道推广，常规疫苗接种也有所放缓。管理费用率3.33%（-1.05pp），相关管理开销减少所致。财务费用率-0.21%（-0.49pp），保持相对稳定。研发费用率6.89%（+0.21%），药企研发保持平稳。 图表7：疫苗板块盈利情况（%） 图表8：疫苗板块费用率情况（%） 存货有所增加，应收账款回款及时，固定资产保持平稳。2021年疫苗板块存货周转率3.77（+0.07pp），存货保持相对平稳。应收账款周转率1.69（-0.35pp），主要得益于新冠疫苗回款较快从而拉低整体周转率。固定周转率3.77（+0.07pp），保持平稳态势。 图表9：疫苗板块周转率情况（%） 图表10：疫苗板块固定资产、在建工程情况（百万元，%） 新冠疫苗贡献可观现金流。2021年板块经营现金流160.87亿元（+150.13%），新冠疫苗贡献巨大增量，为企业带来极为可观的现金回款。22Q1经营现金流（-1057%），疫情扰动、下半年回款等造成短期现金流承压。 图表11：疫苗板块经营性现金流及增速（百万元，%） 新冠接种挤兑因素有望改善，局部疫情扰动不改主逻辑通畅 预计Q2开始新冠挤兑将明显改善。截至2022.5.11，国内已接种新冠疫苗33.56亿剂，其中约7.5亿人完成加强针接种，加强针覆盖率达到53%左右。自2022年开年以来，刨除春节因素外，新冠疫苗每日接种量维持在500万剂以下，远远低于高峰值2400万剂，新冠接种挤兑因素不断弱化。按照300-500万剂/日接种量测算，我们预计加强针接种将在22Q3完成。 老年人群加强针亟需加快推广。截至2022.4.28，全人群中，累计接种33.41剂，至少接种1针的12.85亿人（接种率91.02%，下同），至少接种2针的12.50亿人（88.52%），接种加强针的7.50亿人（53.14%）。 60岁以上人群中，至少接种1针的2.27亿人（86.02%），至少接种2针的2.15亿人（81.50%），接种加强针的1.60亿人（60.77%）。 图表12：新冠疫苗接种情况 图表13：新冠疫苗每日接种量（万剂） 图表14：全人群新冠疫苗接种率（%） 图表15：60岁以上人群新冠疫苗接种率（%） 2021&22Q1疫苗批签发总结 2021年整体批签发小幅增长，22Q1 HPV疫苗维持高增 2021年整体批签发小幅增长，重磅品种维持高增。2021年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发5376批次（+4.11%）。尽管21年新冠大规模接种对常规疫苗的批签发、终端接种造成影响，尤其是21Q2、Q4对常规疫苗接种造成严重挤兑，但HPV、PCV13、流感等重磅品种批签发依然保持快速增长，同比增速分别实现140.38%、50.72%、54.64%。 22Q1大部分品种承压明显，HPV疫苗逆势高增。22Q1新冠挤兑因素依然存在，叠加局部疫情扰动，大部分常规疫苗品种批签发承压，但HPV、轮状病毒、五联苗保持高增，同比增速分别实现163%、58%、40%。 图表16：疫苗品种批签发一览（2019-2022Q1） 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长。2021年，智飞生物的微卡、康泰生物的PCV13、康希诺的MCV2+MCV4、欧林生物的MCV2上市，华兰疫苗的四价流感（儿童）、沃森生物的HPV2于22Q1上市，经过前期渠道的铺设和各省招标工作的进行，新上市品种有望在2022年放量，驱动行业快速增长。 在研管线逐步进入收获期，创新型型疫苗进展靠前。目前HPV疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等在成人群体的接种率仍然很低，依然具有极大的开拓提升空间。同时HPV2、PCV13等已经实现国产化，未来3-5年带状疱疹、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，国内疫苗单品种销售额超过30-50亿元的产品数量将会不断增多，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。 图表17：国内主要疫苗企业在研管线（仅统计II期及以后产品） 投资建议 新冠疫情流感化趋势越来越明显，同时寻找针对变异株的更高效疫苗迫在眉睫，建议关注新冠疫苗相关开发企业，包括智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等；长远来看，各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等。 图表18：重点疫苗企业盈利预测表 风险提示 研发进度不及预期。由于不可抗力因素如病毒变异过快导致流行毒株迅速发生变化或者研究方案设计等诸多复杂因素的影响，研发进度出现推迟或者停滞。 产品临床推进不及预期。由于临床方案设计、人群入组等诸多复杂因素的影响，导致临床推进速度过缓/停滞，临床开发失败。 销售不及预期。上市产品由于效价、GMP以及副作用等问题导致疫苗产品在国内或者国际订单减少甚至没有，产品销售停滞。 疫情防控显著风险。国内采取严格防控措施以便消除任何新冠病毒在国内传播的可能，在完成基础免疫的基础上，对加强针或者序贯接种等的