投资策略定期报告：做时间的朋友，与伟大企业共同成长

近年来，中国宏观经济和资本市场可谓波诡云谲，国际局势风云变幻，逆全球化浪潮袭来，国内经济面临转型升级的需求，绿色化、高端化、智能化的产业升级之路势在必行，短期，有新冠疫情冲击、信用风险事件、地方政府债务、饿乌冲突等扰动，长期，人口结构问题和中美关系等又是横亘在天边不散的阴云。这一切都为资本市场注入了不稳定的因子，波动加剧、行情分化，获得持续稳定的获得超额收益越来越难。然而“日光之下，并无新事”，在这样的一个时代，我们希望可以通过客观理性的长期主义视角和历史启示的深刻洞察，过滤纷扰的噪音，看破不确定性的迷雾，回归投资的本真。 提到长期主义和最本质的投资，我们绕不开巴菲特，巴菲特每年会在伯克希尔的年报中写一封致股东的信，信中多次提到了他选股的标准： 我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要以合理的价格买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。——选自1991年巴菲特致股东的信 这些概念和标准我们大多耳熟能详，他们朴素而本质却往往让人们心口不一，而在30年后的今天，A股并不长的历史中也出现了许多如星辰般璀璨的“超级明星股”，昔时的英雄如万科、格力、双汇，新时代的王者如茅台、隆基、宁德。从他们身上我们可以获得何种启示？是否又能与前人的箴言遥相呼应？我们以“十年十倍”作为明星股的衡量标准，试图对A股历史上的明星股进行多维度的复盘和深入研究，为解答“价值投资何去何从？”尽绵薄之力，文章后续的内容也将沿着以下两条路径展开。 1.深度复盘过去二十年内出现的十倍股，有什么客观的规律和特征可以探寻？此基础上又可以总结出哪些投资方法和技巧？ 2.具体落实到微观交易层面，如何将历史规律、财务框架和择股模型相结合？ 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化，数据统计误差等。 在本报告中如无特殊说明，我们的研究对象是2000年至2010年（前十年）以及2011年至2021年（后十年）的共计60只知名度较高的十倍股（区间涨跌幅在1000%以上），具体名单如下图所示： 图1：2000-2010年前十年的十倍股 图2：2011-2021年后十年的十倍股 1.明星股的投资策略 1.1.启示1——十年十倍股的两种投资逻辑：从小到大和勇往无前 十年十倍股的投资逻辑有两种，一种是从小到大型，盈利持续兑现的高成长公司；一种是勇往无前型，高景气赛道持续扩张的公司。 赛道高景气扩张带来十倍股的结构性机会。我们以近十年(2011年-2021年)为复盘区间，依据筛选结果得出，在这十年中曾有过超过10倍涨幅的公司共计628家，而截至2021年同期仍保持超过10倍增长的公司仅有104家，数量远少于曾经涨幅超过10倍的公司。 即有相当多企业曾经受益于其所处赛道的持续扩张而经历了一段时间的高涨幅，曾经成为明星股。以半导体行业为例，受2018年美方制裁冲击，我国半导体行业国产替代进程明显提速，同时叠加2019年科创板鸣锣开市，半导体赛道自2019年起出现显著大幅扩张，该赛道内以瑞芯微、华天科技、南大光电为代表的标的受益于此，在赛道高景气持续扩张叠加企业自身较强竞争能力下，十倍股就此诞生。此外，如隆基股份、阳光电源等新能源赛道标的，以及亿纬锂能、赣锋锂业等新能源车赛道标的目前依旧持续受益于赛道高景气，股价涨幅依旧保持在10倍之上，为现役十倍明星股。 图3：部分曾经的高景气赛道明星股 高成长业绩持续兑现带来十倍股稳定的长期机会。除了处于高景气赛道的公司，其他公司则主要受益于基本面的优势、盈利增速持续兑现，从小市值逐渐稳步增长为大市值公司。以中国中免为例，其于2011年11月末前复权股价为13.14元，经过十年的逐步增长，至2021年同期前复权股价已达205.45元，涨幅逾14倍，总市值由近252亿元大幅增长至逾4011亿元。业绩稳步增长为推动其股价持续向上的主因，除2014及2015年外，中国中免盈利增速均维持在20%以上。稳定兑现的盈利增速给予企业股价持续向上的良好支撑，稳定增长的核心仍在于企业的竞争力以及可持续的盈利模式。 1.2.启示2——十年十倍股的捕捉就是等待低位的出现 十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的约束。如果习惯在能力圈范围内做，其实股价低位或者低估值才是保证十年十倍股最大的依据，也就是所谓的熊市遍地是黄金。 从历史经验来看，尽管在不择时的条件下，甚至是在2015年牛市顶点买入，十年十倍股依旧可以带来年化30%以上的收益，这说明了对于公司质地和产业趋势的把握在重要性上是超越对市场顶部或底部的判断的。但对于牛熊周期鲜明的A股市场而言，在低位择机建仓可以显著提高收益率。例如在2013Q2的低位(上证指数2000点附近)建仓持有至今，十年十倍股年化收益率的均值达到45.26%，在大跌后的2016Q1（上证指数2800点附近）建仓，这个数值上升达到46.67%，而在2020Q1疫情爆发市场大跌时建仓（上证指数2900点附近）则可获得年化47.95%的收益率。 图4：股价低位才是保证十年十倍股最大的依据 1.3.启示3——十年十倍股放弃是在于长期确定性逻辑验伪 十年十倍股的增长路径是漫长而曲折的，业绩变动尽管重要，但我们以两家具有代表的十倍股来观察：江西铜业（前十年的十倍股），北方华创（后十年的十倍股），会发现两家公司对盈利波动趋势基本一致，但股价走势却天差地别，其背后是长期逻辑下估值提升带来的贡献，因此业绩miss（不及预期）仅仅是对十年十倍股的短期冲击，甚至会给出更有吸引的建仓时点（如同2012-2013年的白酒），而长期逻辑的证伪才是十倍股合意的卖点（如2011年以后的传统周期行业）。 图5：业绩miss不可怕，长期逻辑证伪才是卖点 图6：长期逻辑支撑下，盈利提升会带来戴维斯双击 1.4.启示4——十年十倍股最大的考验来自于股价大幅下行的时候 十年十倍股的投资过程中，最大的考验来自于股价大幅下行的时候。从区间振幅涨跌情况来看，即便是十倍股，在区间内也会经历令人难以忍受的回撤过程，这使得很多持有者很难坚持持有这些股票，需要投资者有足够的耐心和信心，才能更好的面对公司的高回撤，平均来看，前十年十年十倍股的区间最大回撤在70%以上，后十年的区间最大回撤接近60%。从涨跌停的次数来看，十年十倍股的涨跌停合并次数显著超过A股平均水平，且大致可以认为十倍股的涨停次数和跌停次数是高度正相关的，同时涨跌停数量较多也意味着更高的波动率。 因此，至暗时刻对于十倍股的坚守非常重要，此时最大的支撑并不是来自于短期基本面，而是来自于对企业家的信任，来自于对企业家精神的判定，来自于企业家异质性的研究。 图7：十倍股历史回撤和周VaR表现 图8：2000-2010十倍股涨跌停情况 图9：2011-2021十倍股涨跌停情况 企业家精神是一个企业实行某种战略、组织架构和拥有的企业文化的源泉。在熵增理论的视角下，企业家精神就是一个企业的耗散结构。所谓耗散结构的概念是相对于平衡结构的概念提出来的，它提出一个远离平衡态的开放系统，系统通过不断地与外界交换能量与物质，就可能从原来的无序状态转变为一种时间、空间或功能的有序状态。我们认为企业的耗散结构本质上是一个企业的企业家精神，边际报酬递增和ESG是寻找具有良好耗散结构企业的两个抓手。 图10：熵增问题下的耗散结构本质是企业家精神 图11：商业模式刻画耗散结构 图12：耗散结构决定熵增风险收益比：ESG（风险）与报酬递增（收益） 1.5.启示5——十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的， 实战检验中，很难通过传统的价值投资和成长投资方法捕获，动态的GARP策略做法是可行的，做到涨跌都令人坚定的才是好标的。跌会令实的更实；涨，会令虚处显得确定。一般来说，长牛好票都是能够持续化虚为实、以实展虚、且不断良性循环的。 GARP策略的全称是Growth at a Reasonable Price，它的核心是兼顾价值和成长，要求以合理的价格买入高成长的公司。相较于传统的价值投资策略，其对于估值的容忍度更高但前提是远期的成长性足够好，而相较于极致成长风格的投资策略，GARP策略在估值上依旧存在约束。因此，GARP策略尤其看重经过盈利增速调整后的PEG指标，并给予高成长性的股票更高的估值容忍度，而不同于传统的深度价值投资方法。这一点在A股十年十倍股的历史经验上可以得到印证，我们按照区间平均PE将全部的十年十倍股分位五组（第一组估值最低，第五组估值最高），对比了各组的平均涨幅和平均波动率，一个显而易见的事实是，在长期的上涨过程中并非买低估值就万事大吉，反而是估值越高的组，平均收益率越高，第一组的累计收益在17倍左右，而第五组的累计收益超过21倍。这是因为在市场上博弈的过程中，对企业增长前景的看好和对产业趋势的乐观，往往会带动估值中枢的提升，所以长期来看总会出现“不错，但很贵”和“便宜，但不涨”的矛盾之中，许多十年十倍股乘着产业的东风，顶着高估值一路上扬。我们认为，从GARP策略的思想出发，应当对成长性给予更高的容忍度，即从PEG的角度对优质的公司进行定价，长期来看有更好的表现。当然，从波动率的角度来看，高估值组也有着更高的波动率，但只要守住产业趋势的大方向，跌会令实的更实，涨，会令虚处显得确定。 图13：GARP策略与价值策略和成长策略关系图 图14：十年十倍股的投资中需要对成长性给予更高的估值容忍度 1.6.启示6——十年十倍股最强的Beta来自于产业趋势和技术革命 传统项拉动已显乏力，新基建成为维持增长的关键。“十四五”期间，中国若要跨越中等收入陷阱，则需经济保持5%的平均增速。而2021年第三季度GDP增速破五，经济增长下行压力显著。需求面来看，基建投资及地产投资是拖累经济增长的主要原因。2021Q3，我国基建及地产投资名义增速均下滑至负增长区间。同时，在各大行业中，建筑和房地产的GDP同比增速为最低，且均呈现同比负增长。在房地产受到严格管控的背景下，具备明确产业趋势和技术革命变革的新行业成为拉动经济增长的新动力。以新能源、新能源汽车、新一代信息技术、数字经济等为代表的“新基建”成为实现跨周期调节、维持经济增速的关键。 GDP增速放缓下，利率或亦有所下行。从世界发达经济体的发展规律来看，利率水平往往是和经济增速大致相当，当GDP增速下降时候，利率也随之进入下行区间。美国10年期国债利率和名义GDP增速的走势几乎一致，二者之间的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韩国也是类似的情况。我国目前面临GDP增速逐渐放缓的问题，虽然此前利率水平却一直稳定在相对较低的区间内，但据发达国家的发展规律，随着中国GDP增速进一步放缓，利率大概率也会进入下行区间。 图15：美国GDP增速变动与国债利率变动基本一致 图16：我国GDP增速变动与国债利率变动情况 低利率环境下，研发的提升、无形资产的积累往往是企业提高竞争力的关键途径。资本在低利率环境下缺乏稀缺性，由于有形资产都可以较为容易通过资本堆积形成，此背景下由有形资产形成的壁垒将消失。同时，低利率所带来的融资成本降低有利于激励以科技行业为代表的各企业积极开展研发活动，无形资产的优势和稀缺性突出。在整体去杠杆的趋势下，通过无形资产的积累来提升企业竞争力为促进企业可持续发展的重要方式。就欧美经验看，在2009年之后的低利率区间，美国整体研发支出均较之前呈现显著上升趋势，欧洲亦呈有小幅上扬。美国方面，其整体每股研发支出从22.08（2010年1月）上升至49.07（2019年10月），涨幅高达122.24%；欧洲则从6.11（2010年1月）上升至8.12（2020年4月），涨幅32.90%。其中，内部结构层面，美国医疗、信息技术行业和欧洲的医疗、汽车及零部件行业研发支出明显增加，美国医疗、信息技术行业每股研发支出分别从13.75