成长风格短期脱敏

摘要 海外市场波动下，A股成长股表现短期脱敏：本周美股继续调整，成长股上半周继续大幅下挫，但A股成长股强势反弹；我们对美国实际利率（TIPS）与A股风格指标（成长股市值/价值股市值）进行相关性分析，可见美国TIPS与A股成长/价值从16年开始呈现明显的负相关，整体区间相关系数达到-0.88，两个变量的120日滚动相关系数在全部时间区间的均值为-0.52，当前值为-0.86，已经处于深度负值区间，短期走到极值可能意味着边际向上收敛，表现为A股成长股短期对TIPS的脱敏；单从TIPS的信号意义看，当前美国TIPS处于冲顶阶段，部分长期资金把TIPS看作风格切换的信号，也可能抢先布局成长股。 社融触底，修复可期：疫情冲击下，4月社融增量下滑超过预期，社融总量比上年同期少增9468万亿，贷款少增8231万亿，M2同比增长10.5%，比前值高0.8个百分点，总体看，供给短期受阻，社会需求疲弱的情况下，信用主体缺失仍然是当前的核心问题。我们认为，4月较差的社融不足为虑，社融是前瞻指标；而且我们构建的经济短周期领先指标——信贷脉冲已然在去年底见底，且信贷脉冲的领先指标指示，其下半年也将持续向上修复；当前信贷数据差并不会导致趋势走差，相对去年来说，更低的GDP本就应当对应更低的信贷需求，当前是主动去杠杆的出清阶段，下半年可以看到宽信用的部分效果逐渐显现。 海外潜在风险逐步逼近，何时成为主流叙事时点未知：国内经济在Q2当下处于主动去库后段的至暗时刻，有一项宏观潜在风险可能正在逐步逼近全球，就是全球经济动能在逐步衰减，而今年以来中国需求回落的外溢效应也将成为全球经济动能衰减的助推因素，商品最近的走势在部分反应这一点。美联储正在营造通胀斗士形象，其核心关注点只有通胀，企图通过极端鹰派的紧缩去抑制金融条件，随着价格飙升，消费开始逐渐由消费信贷支撑，金融条件收紧可以抑制居民部门杠杆，进而抑制通胀。所以可能讨论所谓的soft landing，只是暂时的安抚，即使几个月后对于hard landing的担忧越来越多，联储也不会轻易转向。 投资建议：前期冲击市场的宏、微观层面的利空如美联储鹰派加息、疫情、俄乌冲突引致的全球滞涨预期已经在此前的下跌中渐渐出清，市场信心恢复；当前市场处于反弹通道，可以以相对更强的韧性应对最后的一波宏观层面的冲击。从行业配置上，短期可以稳中有进，继续关注稳增长板块和通胀链，重点关注地产、煤炭、银行、农业，同时也可以关注疫情后周期的消费反弹；在加息预期逐步见顶，俄乌冲突逐渐落定，也可以关注贵金属；同时在筑底反弹过程中，中长周期的主线也会逐渐显露，根据赔率和胜率模型，自上而下，建议关注传媒、军工、电子和非银。 风险提示：经济下行或超过预期；俄乌冲突等地缘政治扰动加剧；新冠疫情反复的风险；美联储加息进度超预期等。 1成长风格短期脱敏 本周海外市场总体继续回调，纳斯达克指数下跌2.8%，道琼斯工业指数下跌2.14%，前三个交易日纳指回调约7%；本周A股强势反弹，成长风格反弹显著，新能源车、电池、风电、半导体等成长赛道都有7%以上涨幅。A股本周有相对独立的表现。 我们对美国实际利率（TIPS）与A股风格指标（成长股市值/价值股市值）进行相关性分析，可见美国TIPS与A股成长/价值从16年开始呈现明显的负相关关系，整体区间相关系数达到-0.88。 两个变量的120日滚动相关系数（深蓝色线）整体在负区间波动，在全部时间区间，滚动相关系数均值为-0.52；当前滚动相关系数为-0.86，已经处于深度负值区间，短期走到极值可能意味着边际向上收敛，表现为A股成长股短期对TIPS的脱敏。单从TIPS的信号意义看，当前美国TIPS处于冲顶阶段，部分长期资金把TIPS看作风格切换的信号，也可能抢先布局成长股。 另外，从16年至今，两个指标120日滚动相关性是更加趋于在负值区间波动，所以即使相关系数从极值向上修复，也无法说明两个指标的负相关关系会有明显脱钩。 图1：美国实际利率vs A股成长风格相对价值风格 2社融触底，修复可期 疫情冲击下，4月社融增量下滑超过预期，社融规模存量同比增长10.2%，增速回落0.4pp，社融总量比上年同期少增9468万亿，贷款少增8231万亿，M2同比增长10.5%，比前值高0.8pp，总体看，供给短期受阻，社会需求疲弱，企业信心不足的情况下，信用主体缺失仍然是当前的核心问题。 图2：社融规模同比vs M2同比 图3：单日新增确诊及无症状感染病例数 虽然社融数据低于预期，但整体呈现触底态势。 当前看，短期冲击社融的主要因子——疫情已经得到控制，当前单日本地新增病例已降至300例以内，无症状感染病例降至千例水平，上海地区已积极部署恢复正常生产生活，预计6月能实现全面复工复产，制造业供应链于5月开始已经逐步修复；稳增长政策有望显效和继续加码：专项债加速发放，根据西南宏观组的测算，二季度专项债发行量或可达到1.67万亿-2.04万亿，为社融提供一定支撑；此前针对实体需求不振的情况，一季度央行货币政策执行报告中也指出“完善货币供应调控机制，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”；房地产方面，央行下调首套房按揭利率下限至LPR-20bp（前值为LPR），随疫情的缓解，居民住房需求有望边际好转。总体看，预计4月社融已经完成触底，5、6月预计将实现修复。 我们认为，4月较差的社融不足为虑，社融是前瞻指标；而且我们构建的经济短周期领先指标——信贷脉冲已然在去年底见底，且信贷脉冲的领先指标指示，其下半年也将持续向上修复；当前信贷数据差并不会导致趋势走差，相对去年来说，更低的GDP本就应当对应更低的信贷需求，当前是主动去杠杆的出清阶段，下半年可以看到宽信用的部分效果逐渐显现。 图4：中国经济短周期领先-同步指标 图5：信贷脉冲及其领先指标 3本周市场行情 本周（5月9日至5月13日），上证综指上涨2.79%，深证成指上涨3.24%，沪深300上涨2.04%，创业板指上涨5.04%，科创50上涨7.28%。恒生指数下跌0.52%，标普500指数下跌2.41%，纳斯达克指数下跌2.80%，道琼斯工业指数下跌2.14%。 申万行业中，汽车（+8.41%）领涨，电子设备（+7.87%）、电子（+6.26%）涨幅居前，银行（-0.65%）、煤炭（-0.51%）、石油石化（-0.35%）跌幅居前。 图6：本周重要指数涨跌幅 图7：本周申万一级行业指数涨跌幅 4股市流动性追踪 北上资金：从资金面上看，本周北上资金净流出73.2亿元。 基金发行：本周新成立的股票型+混合型基金39只，规模15.77亿元。 融资融券：截至5月12日，两融余额15270亿元，占A股流通市值的比例为2.46%。 新股上市：本周上市新股3家，增发与IPO共募资85亿元。 限售股解禁：本周限售股解禁304亿元，预计下周解禁556亿元。 图8：本周北上资金净流出73.2亿元 图9：本周增发与IPO募资85亿元 图10：两融余额及占A股流通市值比例 5板块及行业估值水平 上证指数当前PE（ TTM ，整体法）为12.03，上周为11.72，上升0.31；深证成指当前PE（ TTM ，整体法）为26.51，上周为25.67，上升0.84；沪深300指数当前PE（ TTM ，整体法）为11.90，上周为11.70，上升0.2；创业板指当前PE（ TTM ，整体法）为47.17，上周为40.06，下降7.11；科创50当前PE（ TTM ，整体法）为39.08，上周为37.97，下降1.11。 图11：主要股指当前PE水平 图12：申万一级行业当前PE水平 6新股投资标的梳理 表1：本周新股投资标的梳理 7疫情数据跟踪及重要政策事件回顾 图13：全球疫情数据跟踪（万人） 【国内重要宏观经济政策及会议】 本周（5月9日-5月15日）党中央、国务院及各部委发布的政策文件以及召开的重要会议，重点聚焦于帮扶中小微企业纾困解难、稳定就业和保障民生、降低企业税负及融资成本、稳步推进证券市场发展、完善房地产政策等方面。 表2：2022年5月第2周国内重要宏观政策及会议梳理 重点关注： 1）5月9日，国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室印发《加力帮扶中小微企业纾困解难若干措施》。《若干措施》提出，2022年国有大型商业银行力争新增普惠型小微企业贷款1.6万亿元、做好大宗原材料保供稳价等措施。《若干措施》制定了十项措施：一、各地要积极安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金，优化支出结构，加大对受疫情影响暂时出现生产经营困难的中小微企业和个体工商户的支持，结合本地实际向困难企业和个体工商户提供房屋租金、水电费、担保费、防疫支出等补助并给予贷款贴息、社保补贴等。二、2022年国有大型商业银行力争新增普惠型小微企业贷款1.6万亿元。三、发挥政府性融资担保机构作用，扩大对中小微企业和个体工商户的服务覆盖面，对受疫情影响较大行业的中小微企业和个体工商户加大服务力度。四、支持银行为中小微企业提供汇率避险服务，支持期货公司为中小微企业提供风险管理服务。五、开展防范和化解拖欠中小企业账款专项行动，集中化解存量拖欠，实现无分歧欠款应清尽清，确有支付困难的应明确还款计划，对于有分歧欠款要加快协商解决或运用法律手段解决。六、做好大宗原材料保供稳价，运用储备等多种手段，加强供需调节，促进价格平稳运行。七、加强生产要素保障，将处于产业链关键节点的中小微企业纳入重点产业链供应链“白名单”，重点加强对企业人员到厂难、物料运输难等阻碍复工达产突出问题的协调解决力度。八、2022年中小微企业宽带和专线平均资费再降10%，加强制造业中小微企业数字化转型培训，开展中小微企业数字化转型“把脉问诊”。 九、鼓励开展绿色智能家电、绿色建材下乡活动和农产品产地市场建设，大力支持开展公共领域车辆电动化城市试点示范，努力扩大市场需求。十、深入开展“一起益企”中小企业服务行动和中小企业服务月活动，组织和汇聚各类优质服务资源进企业、进园区、进集群，加强政策服务，了解中小微企业困难和诉求，帮助中小微企业降本增效。 2）5月10日，中国人民银行发布了《2022年第一季度中国货币政策执行报告》。《报告》指出，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。报告还首次披露，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，新的机制建立后，银行的存款利率市场化程度更高，在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负债成本，促进实际贷款利率进一步下行。 3）5月10日，国家发改委等四部门印发了《关于做好2022年降成本重点工作的通知》，围绕实施新的组合式税费支持政策、加强金融对实体经济的有效支持、推进物流提质增效降本等八方面明确26项具体任务，旨在加大纾困支持力度，有力提振市场信心。具体来看，在实施新的组合式税费支持政策方面，《通知》明确延续并优化部分税费支持政策。延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围 。 对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。同时，对留抵税额提前实行大规模退税。优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。金融支持方面，《通知》提出，推进涉企信用信息整合共享，加快税务、海关、电力等单位与金融机构信息联通，扩大政府性融资担保对小微企业的覆盖面。持续优化应收账款融资服务，深化供应链融资改革，提升企业动产和权利融资便利度。同时，《通知》就降低企业人工、房租以及物流成本等作出具体安排。《通知》还鼓励引导企业内部挖潜。支持企业转型升级降本。推进5G规模化应用，加快工业互联网发展，促进产业数字化转型。鼓励企业充分利用数字技术、绿色技术，