稳定是内核，碎片化是方向，渠道价值显著低估

核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG失速可能VS海外、创新业务提振。1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量更换、服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。2）业务层面，行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力，PBG业绩失速的概率较小；SMBG对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人等创新业务期待更多惊喜。3）根据我们的测算，即使在极端悲观假设下公司仍然能够保持14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，我们预计公司增速将提升至更高水平。 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化。公司在20余年的发展过程中先后经历了三个阶段：1）2001-2010年，标准化产品供应商；2）2009-2015年，半标准化、半定制化解决方案供应商；3）2016年至今，完全定制化的行业数字化转型方案供应商。 这一放在全球制造业来看都是绝无仅有的转型发展过程，之所以能够成功，核心在于公司始终如一的高研发投入，20余年研发费用占比从5%提升至10%、研发人员占比从28%提升至48%。研发成果一：软、硬件产品体系统一平台，研发团队互为支持，软件需求带动硬件研发，硬件能力带动软件研发。研发成果二：通用和专用相结合，软件平台+算法+模型+服务。除了研发以外，渠道铺设优势+组织架构革新+人才培养机制+柔性生产体系，使得公司核心竞争优势彰显，行业龙头地位稳固。 长期发展：定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。随着“AI+安防”的兴起，智能化安防逐步深入金融、教育、楼宇、家庭等场景，行业碎片化和定制化的特征越发明显。目前进入碎片化市场的玩家包括安防龙头、科技巨头、AI算法公司、细分行业龙头，相比其他竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为2.08、2.51、3.04元，对应PE分别为20、17、14倍，首次给予公司“买入”评级。 风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等 F 1.公司简介：全球安防龙头，十年长周期发展中业务增速和报表 质量稳健如一 公司是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务，构建开放合作生态，为公共服务领域用户（PBG）、企事业用户（EBG）和中小企业用户（SMBG）提供服务，致力于构筑云边融合、物信融合、数智融合的智慧城市和数字化企业。在综合安防领域，根据Omdia报告，公司连续8年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的24.1%；在A&S公布的“全球安防50强”榜单中，公司连续4年蝉联第一位。截至2022年Q1末，公司第一大股东为中电海康（持股比例为36.08%），实际控制人为中国电子科技集团公司。 图1：截至2022年一季度末，公司的股权结构 1.1.业务：2018年后划分为PBG、EBG、SMBG、海外、创新五大板块 一、国内业务：2018年以前，公司国内的产品和解决方案覆盖公安、交通、司法、金融、文教卫、能源和楼宇七大行业和40余个子行业。为了更好的适应客户需求，提高内部运营效率，公司在2018年启动业务架构的变革重组，重新组织整合资源，将国内业务分为PBG、EBG、SMBG三个业务群： 1）PBG（公共服务事业群）：以传统公安、交通、司法三个事业部为基础，以城市治理和城市服务为主，适应行政区域的块状模式，顺应城市治理和城市服务的整体运营需求。2019-2021年PBG板块收入分别为153.14、159.87、191.61亿元，占比营收分别 F 为26.56%、25.18%、23.57%，2021年以前是公司五大业务板块中营收占比最大的（2021年被EBG板块超越），不过比例在逐年下降。 2）EBG（企事业事业群）：以传统金融、能源、楼宇、文教卫四个事业部为基础，以传统大型企业市场服务为主，适应集团企业的条状模式，顺应集团企业的垂直化运营管理需求。2019-2021年EBG板块收入分别为124.49、147.24、166.29亿元，占比营收分别为21.59%、23.19%、26.19%，比例逐年提升，2021年成为公司第一大业务板块。 3）SMBG（中小企业事业群）：以传统渠道经销管理团队为基础，以中小型企业市场服务为主，努力打造产品分销、安装和运维服务、SaaS共享为一体的产业生态和平台。 2019-2021年SMBG板块收入分别为93.46、92.09、134.90亿元，占比营收分别为16.21%、14.50%、16.59%，比例较为稳定。 二、创新业务：包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康智慧存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八个子业务，其中萤石网络申请科创板上市已获得上交所受理、海康机器人已启动分拆至境内上市的前期筹备工作。2019-2021年创新业务板块收入分别为44.37、61.68、122.71亿元，增速分别为64.46%、39.01%、98.93%，占比营收分别为7.70%、9.71%、15.09%，在保持快速增长的同时，在公司营收中的比例也在持续不断提升。 三、海外业务：2018-2020年国外业务板块收入分别为152.86、164.44、189.26亿元，增速分别为7.72%、7.58%、15.09%，占比营收分别为26.51%、25.89%、23.28%，随着欧美等地区对疫情的管控逐渐放开，预计海外业务的增速将进一步提升。 图2：2019-2021年三大事业部收入及占比（亿元） 图3：2019-2021年海外、创新事业部收入及占比（亿元） 1.2.业绩：十年周期来看收入和利润增速稳定、ROE稳定，现金流稳健 F 2012-2021年，公司视频产品及视频服务的生产量从571万台（件）增长1.94亿台（件），10年复合增速为42.30%；销售量从583万台（件）增长2.08亿台（件），10年复合增速为42.96%；营业收入从72.14亿元增长至814.20亿元，10年复合增速为27.43%；归母净利润从21.37亿元增长至168.00亿元，10年复合增速为22.90%。2017-2021年公司毛利率分别为44.00%、44.85%、45.99%、46.53%、44.33%，净利率分别为22.38%、22.84%、21.62%、21.54%、21.51%，ROE（平均）分别为34.44%、33.42%、30.10%、27.12%、28.66%，盈利能力基本保持稳定。分业务来看： 1）前端音视频产品：已涵盖单摄到多摄的多种形态产品，包括固定网络摄像机、防爆网络摄像机、球形网络摄像机、模拟摄像机、云台网络摄像机、一体化摄像机、摄像机配件等。2011-2020年，营业收入从22.17亿元增长至288.41亿元，10年复合增速为32.99%；2016年以后占比营收从50%以上逐渐下降至2020年的45.42%；与之相对应，毛利率水平从50%以下逐渐上升至2020年的55.62%。 2）后端音视频产品：包括NVR、硬盘录像机（DVR）、海康超脑、行业主机、编码器（DVS）、一体机/工控机/网管类等，适用于各类视频存储、分析、管理等场景。 2011-2020年，营业收入从23.58亿元增长至68.67亿元，10年复合增速为12.61%；2016年以后占比营收从15%以上逐渐下降至2020年的10.81%；毛利率水平一直维持在48%-50%之间。 3）中心控制设备：包括键盘产品、解码器、拼接控制器、视频会议产品、视频综合平台等，是大屏显示系统的重要组成部分，为指挥中心、管理中心的各类音视频信息汇聚、展示、调度、下发提供高效支撑。2014-2020年，营业收入从16.39亿元增长至101.46亿元，6年复合增速为35.50%；2014年以后占比营收从9.51%逐渐上升至2020年的15.98%；毛利率从2014年的56.68%逐渐下降至2020年的44.93%。 图4：2017-2021年公司收入和净利润情况（亿元） 图5：2017-2021年公司的毛利率、净利率和ROE（%） F 图6：2018-2020年公司分业务的收入情况（亿元） 图7：2018-2020年公司分业务的毛利率情况（%） 研发费用及占比持续提升，经营性现金流稳健如一。1）研发：2017-2021年，公司研发费用分别为31.94、44.83、54.84、63.79、82.52亿元，占比营收分别为7.62%、9.00%、9.51%、10.05%、10.14%，研发规模不断扩张的同时占比营收逐年提升。2）负债率：2017年以来，公司资产负债率从40.66%下降至2021年的37.04%，应收票据和应收账款合计占比收入从43.77%逐年下降至2021年的34.02%，同时，应付票据及应付账款合计占比营收一直控制在21%-26%之间，报表质量稳健良好。3）现金流：2017-2021年，公司经营性净现金流分别为73.73、91.14、77.68、160.88、127.09亿元，占比归母净利润分别为78.34%、80.28%、62.57%、120.19%、75.65%（2021年占比下降是因为原材料价格高企，所以提前备货和锁长单），自身造血能力无忧。 图8：2017-2021年公司研发费用及占比情况（亿元） 图9：2017-2021年公司经营性净现金流情况（亿元） F 2.核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG失速可能VS海外、 创新业务提振 1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量设备升级换代、安防服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。2）业务层面，安防行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力可期，PBG业绩失速的概率较小；SMBG对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人之外创新业务期待更多惊喜。3）根据我们的测算，即使在极端悲观假设下公司仍然能够保持14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，且公司创新业务进入稳态发展之后，公司增速将有望提升至更高水平。 2.1.平安城市、雪亮工程催化的行业高增长阶段进入尾声，结构化机遇尚存 根据亿欧智库的报告内容，中国安防行业起步于上世纪60年代，从故宫博物院的安防报警系统首次在国宝保护中发挥作用开始，中国安防行业发展的序幕正式拉开。随后近60年时间，中国安防行业发展迅猛，实体防护、防盗警报、视频监控、防爆安检、出入口控制、生物特征识别、防伪等专业技术领域的应用水平迅速提升。2020、2021年，全国安防行业总产值分别为8510、9020亿元，增速分别为3.03%、5.99%；总产值中，安防工程分别为5100、5370亿元，占比分别为59.93%、59.53%；安防产品分别为2600、2750亿元，占比分别为30.55%、30.49%；运维服务分别为810、900亿元，占比分别为9.52%、9.98%。回顾中国安防行业的发展，离不开平安城市、雪亮工程等政策文件和重点工程的推动： 1）平安城市：贯