稳增长信心不改，宽信用仍在途

社融同比多增超市场预期 4月单月社融同比少增9468亿元，低于市场预期的多增1759亿元。4月社融存量同比增长10.23%，较上月下降0.32pct，同比增速再次下探。 贷款疲弱拖累整体社融表现 4月人民币贷款新增6454亿元，低于市场预期的1.45万亿元，同比少增8246亿元。近五年来看，4月新增人民币贷款及同比多增量均处于最低位。 3月中下旬以来新一轮疫情多地爆发，长三角产业链和供应链受疫情影响中断下，企业部门信贷需求走弱。叠加一季度对公项目储备消耗影响，4月份企业新增信贷面临着合意项目不足的境况。4月企业贷款新增5784亿元，同比少增1768亿元；其中企业中长期贷款新增2652亿元，同比少增3953亿元。实体信贷需求不足下银行票据冲量，短期限票据利率在4月末再次下探至零利率附近，如 1M 国股行转贴现票据利率在4月29日跌至0.047%。 不过上海疫情向好趋势明确，5月13日召开的上海疫情防控发布会表示，在本月中旬实现社会面清零。后续随着社会面清零，复工复产规模进一步扩大，企业生产经营进入常态化，企业融资需求有望迎来恢复性增长。 4月居民贷款新增量为-2170亿元，继2020年2月的-4133亿元、2022年2月的-3369亿元，再次呈现负向融资。单月同比少增7453亿元，仍然是单月信贷同比少增的最大拖累因素，其中住房贷款需求不足是最大影响因素。4月居民住房贷款新增量为-605亿元，同比少增4022亿元。今年以来多地楼市放松政策层层加码，从30大中城市到二三线中小城市全面开花。 除了降低首付比例和房贷利率，部分城市甚至取消限购措施。部分地区楼市率先回暖，如深圳4月二手房网签量环比增长68.4%。随着政策力度持续加码，以及疫情结束后线下看房购房活动正常进行，后续购房需求逐渐恢复。 4月政府债继续发力，单月仍然保持同比多增。近期监管要求2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。截至4月底今年累计新增专项债发行达1.40万亿元，按照两会确定的全年3.65万亿元的目标，5、6月将有2.25万亿元专项债待发，将有力托底社融，彰显财政政策效能。 如何看待4月社融？ 在当前经济稳增长诉求不变下，我们预计政策力度或进一步提升。人行明确表示“增强信贷总量增长的稳定性”，强化了信贷增量增长预期。4月社融进一步强化了今年对公强、零售弱的逻辑。具备对公估值逻辑的银行在二三季度将更为受益。一方面复工复产提振需求，另一方面基建刺激政策出台。 我们继续推荐江苏、成都、平安、无锡。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，资产质量恶化，政策变化 重点标的推荐 1.短期疫情冲击，社融同比少增超市场预期 1.1.4月社融低于预期，信贷表现疲弱是主因 4月单月社融新增9102亿元，同比少增9468亿元，低于市场预期。市场预期4月社融新增2.03万亿元，同比多增1759亿元。社融存量增速在3月份上扬再次下探，4月末存量同比增速10.23%，较上月下降0.32pct。 图1：社融当月新增（亿元）及存量同比增速 图2：社融同比多增走势（亿元） 4月信贷同比大幅少增是社融疲弱拖累项。结构分析来看，4月社融同比少增主要系信贷表现较弱，社融口径下新增贷款占社融新增比例较3月份的70%降至31%，为2014年来最低水平。其中4月社融口径下人民币贷款新增3616亿元，同比少增9224亿元。表外融资收缩幅度继续下降，4月表外融资新增量转负，但同比依旧保持多增，4月同比多增519亿元。此外直接融资亦同比多增380亿元。 图3：新增社会融资结构 1.2.短期疫情扰动，冲击信贷需求 信贷需求低迷，人民币贷款同比大幅缩减。4月人民币贷款新增6454亿元，低于市场预期的1.45万亿元，同比少增8246亿元。近五年来看，4月新增人民币贷款及同比多增量均处于最低位，显示出4月信贷需求低迷态势。 图4：新增人民币贷款结构 图5：2018-2021年4月人民币新增贷款及同比多增情况（亿元） 疫情影响下，实体融资动力减弱。3月中下旬以来新一轮疫情多地爆发，上海疫情影响下，企业生产经营活动放缓，并对长三角地区形成外溢影响。在长三角产业链和供应链受疫情影响中断下，企业部门信贷需求走弱。叠加一季度对公项目储备消耗影响，4月份企业新增信贷面临着合意项目不足的境况。 4月企业贷款新增5784亿元，同比少增1768亿元；其中企业中长期贷款新增2652亿元，同比少增3953亿元。企业短期贷款同比多增199亿元，较3月同比多增量出现下滑，主要系季节性因素减弱。票据融资同比多增2437亿元，反映的更多是银行融资供给，实体信贷需求不足下银行票据冲量，因此可以看到短期限票据利率在4月末再次下探至零利率附近，如 1M 国股行转贴现票据利率在4月29日跌至0.047%。 不过上海疫情向好趋势明确，当前单日新增阳性病例大幅降低至1500例以下，较5月初的7000例以上大幅改善。5月13日召开的上海疫情防控发布会表示，在本月中旬实现社会面清零。伴随着疫情好转，企业复工复产也在加速推进。目前全市9000多家规模以上工业企业中，复工企业达4400多家，占比接近50%。后续随着社会面清零，复工复产规模进一步扩大，企业生产经营进入常态化，企业融资需求有望迎来恢复性增长。 图6：社融口径新增人民币贷款结构 图7：国股行银票转贴现利率走势 居民端融资需求继续走弱。4月居民贷款新增量为-2170亿元，继2020年2月的-4133亿元、2022年2月的-3369亿元，再次呈现负向融资。单月同比少增7453亿元，仍然是单月信贷同比少增的最大拖累因素。4月人行披露的居民贷款口径发生变更，将原先的居民短期贷款和中长期贷款变更为居民住房贷款、非住房类消费贷款、经营贷款。受宏观经济恢复较弱影响，居民对未来收入预期渐趋保守，提前消费行为减弱。同时在疫情影响下，线下场景关停也影响到居民的消费行为。居民非住房类消费贷款4月新增量为-1044亿元，同比少增1861亿元。同时在疫情防控下以线下场景经营为主的个体小微经济活动暂时受到影响，4月居民经营贷新增量为-521亿元，同比少增1569亿元。 对居民贷款增长拖累最大的依然是住房贷款，4月居民住房贷款新增量为-605亿元，同比少增4022亿元。去年下半年以来，楼市持续低迷，居民中长期贷款（主要为住房贷款）同比多呈现少增。今年以来多地楼市放松政策层层加码，从30大中城市到二三线中小城市全面开花。除了降低首付比例和房贷利率，部分城市甚至取消限购措施。部分地区楼市率先回暖，如深圳4月二手房网签量环比增长68.4%。5月15日，人行发布公告称，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于“5年期LPR减20bp”，政策力度持续加码。随着后续更多政策利好释放，以及疫情结束后线下看房购房活动的正常进行，居民后续购房需求有望逐渐恢复。 图8：4月居民新增贷款及同比多增情况 图9：30大中城市商品房成交面积变化 表1：5月以来楼市继续放松（样本选取30大中城市） 1.3.非标融资压降继续放缓，政府债券继续发力 非标压降继续放缓，未贴现银承收缩。4月表外融资新增量为-3174亿元，同比多增519亿元，延续3月份的同比多增趋势。其中委托贷款+信托贷款净融资额单月新增量为-617亿元，同比多增924亿元，连续5个月实现同比多增，非标压降幅度继续收窄。此外未贴现银行承兑汇票4月净融资额为-2557亿元，同比少增405亿元。净融资额和同比增量均明显弱于3月。一方面4月企业融资需求减弱下银行开票减少，票源供给下滑，另一方面银行收票力度不减，表内票据贴现增加消耗了未贴现银承。4月票据承兑日均发生额为975亿元，环比下滑15.47%，贴现日均发生额为766亿元，环比下滑7.85%。贴现和承兑日均发生额之比攀升至79%，略低于2020年2月的82%。 图10：新增表外融资结构 图11：票据承兑日均发生额和贴现日均发生额走势（亿元） 直接融资表现平稳，政府债继续发力。4月直接融资新增8557亿元，其中政府债、企业债和非金融企业股票融资分别占比45.72%、40.66%、13.63%。当月直接融资同比多增380亿元，其中政府债、企业债、非金融企业股票融资同比多增173亿元、少增145亿元、多增352亿元。政府债发力的背后体现出积极财政政策的效能不断提升，避免经济失速。近期监管要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。 截至4月底今年累计新增专项债发行达1.40万亿元，按照两会确定的全年3.65万亿元的目标，剩余2.25万亿元专项债多在5、6月份集中发放，将有力托底社融，彰显财政政策效能。 图12：新增直接融资结构 图13：地方政府专项债发行走势（亿元） 1.4.M2-M1剪刀差继续走阔 4月存款高增，与信贷投放趋势相背离。4月人民币存款新增909亿元，同比多增8161亿元，同比多增量在近五年4月中稍低于2020年的1万亿元。相较于人民币贷款大幅少增，存款增量明显好于贷款。结构分析来看： 1）居民户存款新增量为-7032亿元，同比多增8668亿元，延续3月的同比多增态势，居民端存款同比高增预计受资本市场表现乏力影响，居民理财资金回流至银行存款。 2）非金融企业存款新增量为-1210亿元，同比多增2346亿元。传统4月是缴税大月，今年在疫情纾困政策下，留抵退税使得企业留存存款增加。。 3）财政存款新增量为410亿元，同比少增5367亿元，我们预计主要系财政支出力度加大。 4）非银行金融机构存款新增量为2025亿元，同比多增1448亿元，判断主要受资本市场回报率下滑影响。 图14：新增人民币存款结构 图15：2018-2021年4月人民币新增贷款及同比多增情况（亿元） 低基数叠加财政发力，M2同比增速抬升。4月M2同比增速达10.50%，较3月提升0.8pct，M2-M1差值为5.4%，较3月提升0.4pct。M2同比增速与社融存量同比增速走向背离，主要由以下两个因素： 1）去年4月M2同比增速为8.1%，较3月下滑1.3pct，对今年4月形成一定的低基数效应。上文已做分析，传统上4月作为缴税大月，财政存款大幅提升对M2形成拖累。 今年留抵退税使得财政存款对M2的拖累减弱，企业留存存款增加支撑M2增速回升。 此外去年2季度资本市场行情较好，居民存款大量进入资本市场进行投资理财，而今年以来市场表现较为乏力，部分资金回流至存款。 2）财政持续发力，派生存款或增加。今年以来财政政策不断发力，人行已上缴结存利润8000亿元，人行预计全年上缴利润将超1.1万亿元。人行上缴的结存利润通过财政支出直达市场主体，直接增强财政可用财力，预计派生为地方政府平台类存款。 图16：M1与M2同比增速走势 2.投资建议：保持耐心，宽信用仍在途 4月社融反映出疫情对实体经济的影响凸显，在当前经济稳增长诉求不变下，我们预计政策力度或进一步提升。人行也明确表示“将稳增长放在更加突出的位置”，以及“增强信贷总量增长的稳定性”，强化了信贷增量增长预期。同时较一季度货币政策执行报告中提出的“保持宏观杠杆率基本稳定”，此次改述为“宏观杠杆率会有所上升”。预计更多的政策将伴随着此轮疫情进入尾声而推出。 关于社融的悲观预期已经反应在月初以来的行情调整之中，当前银行PB（MRQ）已经下调至0.51倍的历史绝对低位。随着后续托举经济增长政策的持续推出，银行基本面有望迎来修复。4月社融进一步强化了今年对公强、零售弱的逻辑。具备对公估值逻辑的银行在二三季度将更为受益。一方面复工复产提振需求，另一方面基建刺激政策出台。我们继续推荐江苏、成都、平安、无锡。 图17：银行板块PB（MRQ走势） 3.风险提示 1）疫情反复，宏观经济恢复疲弱； 2）信贷需求不足，银行贷款投放不及预期； 3）信用风险暴露，资产质量恶化； 4）政策变化。