2022年5月15日利率债观察：现阶段，请对债券再乐观些

1、现阶段，请对债券再乐观些 今年4月份人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多。但尽管如此，上周五（注：5月13日，即金融数据发布日）中债国债到期收益率曲线的长端也没有回落，10Y国债收益率维持在2.81%的水平，这折射出投资者对于债券利率能否下行尚存分歧。 投资者的疑虑主要来源于两个方面：其一是担心美联储加息以及美债收益率变化对于我国市场的带动，其二是担心宏观调控政策发力以及随之而来的经济回升会推动收益率上行。我们认为，与我国自己的货币政策以及债券自身的估值相比，这些因素都不是决定性的。短期内我们不妨对利率品再乐观些。 第一，我们既要重视发达经济体宏观政策退坡所形成的影响，也不宜过度夸大其对于我国债券市场的外溢效应。理论上讲，相对于国内基本面、货币政策等因素，海外因素对国内债市的影响是次要的、间接的、模糊的、不稳定的。中国10Y国债收益率主要受到投资者对于本国宏观经济走势以及货币政策取向预期的影响，而我国的货币政策是“以我为主”的。换句话说，宏观经济影响了我国货币政策，我国的货币政策决定了10Y国债收益率。 第二，当前国债收益率已经走在了经济基本面的前面（虽然收益率的“先行”并非是由于投资者对经济走势的先知先觉）。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致经济运行所面临的风险挑战增多，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 但是10Y国债收益率自二季度初以来不但没有下行，反倒是上行了3bp。直观地讲，当前债券收益率“先行”多少，那么未来基本面改善后的“路程”就能少走多少。而且，我们面对的是百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面，经济基本面的变化并非是一蹴而就的，从政策进一步发力到形成“经济底”再到经济数据得到市场的确认都需要一定时间。 我们认为，短期内是完全可以对利率品乐观些的。上周五人民银行有关负责人在答记者问时明确表示下一阶段“宏观杠杆率会有所上升”，且四月以来银行体系流动性持续宽松，现阶段货币政策的取向已经不言自明。值得注意的是，今天距美联储下一次议息还有整整一个月的时间，近期是运用多种货币政策工具增强信贷总量增长的稳定性的宝贵窗口期。我们认为，近期的“降息”既会体现在贷款市场的基准利率上，也会体现在其他方面。（注：贷款市场的基准利率是市场化利率，故此处的降息是打了引号的。） 4月以来资金利率已明显下降，且利率信号正在顺畅且平稳地沿着收益率曲线向中等期限和中低等级信用品传导。不难看出，当前10Y国债收益率的定价相对于资金市场利率而言是偏高的。上周五10Y国债收益率为2.81%，而5月初以来DR007与R001的均值分别只有1.61%和1.41%，两者之间的利差分别为120bp和140bp。如此可观的利差已经达到了从2016年初至目前的90%分位数水平。而且，在目前的货币政策取向下，现阶段资金利率明显上行的概率并不大，宽松的资金面还将继续支撑着利率品的估值。所以，现阶段，请对债券再乐观些。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、现阶段，请对债券再乐观些 今年4月份人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多。但尽管如此，上周五（注：5月13日，即金融数据发布日）中债国债到期收益率曲线的长端也没有回落，10Y国债收益率维持在2.81%的水平，这折射出投资者对于债券利率能否下行尚存分歧。 图表1：新增贷款的双月和四月同比增速 图表2：10Y国债收益率（日度数据） 投资者的疑虑主要来源于两个方面：其一是担心美联储加息以及美债收益率变化对于我国市场的带动，其二是担心宏观调控政策发力以及随之而来的经济回升会推动收益率上行。我们认为，与我国自己的货币政策以及债券自身的估值相比，这些因素都不是决定性的。短期内我们不妨对利率品再乐观些。 第一，我们既要重视发达经济体宏观政策退坡所形成的影响，也不宜过度夸大其对于我国债券市场的外溢效应。理论上讲，相对于国内基本面、货币政策等因素，海外因素对国内债市的影响是次要的、间接的、模糊的、不稳定的。中国10Y国债收益率主要受到投资者对于本国宏观经济走势以及货币政策取向预期的影响，而我国的货币政策是“以我为主”的。换句话说，宏观经济影响了我国货币政策，我国的货币政策决定了10Y国债收益率。 实证地看也是这样。虽然历史上中美两国国债收益率走势相同的时候较多，但是不同的阶段也不少，且后一种情况在最近两年出现得尤为频繁。比如说，2020年5月中国国债收益率已开始上行，而美国国债的上行始于该年的8月（两者趋势的分歧阶段即下图中的阶段A）；2021年2-5月（即阶段B）和7-11月（即阶段C）中国国债是趋势性下行的，而美国国债是快速上行后维持高位运行的。 此外，今年以来美国国债收益率出现了明显的蹿升（即阶段D），与此相比中国国债的变化可谓是微不足道，体现出了我国货币政策以及金融市场的“稳”。 图表3：中美两国10Y国债收益率 第二，当前国债收益率已经走在了经济基本面的前面（虽然收益率的“先行”并非是由于投资者对经济走势的先知先觉）。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致经济运行所面临的风险挑战增多，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 我们看到，4月份，制造业PMI和非制造业商务活动指数分别降至了47.4%和41.9%，低于3月2.1和6.5个百分点，企业生产经营活动放缓，景气水平继续回落。 但是10Y国债收益率自二季度以来不但没有下行，反倒是上行了3bp。直观地讲，当前债券收益率“先行”多少，那么未来基本面改善后的“路程”就能少走多少。而且，我们面对的是百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面，经济基本面的变化并非是一蹴而就的，从政策进一步发力到形成“经济底”再到经济数据得到市场的确认都需要一定时间。 图表4：制造业PMI和非制造业商务活动指数 图表5：小型企业PMI 我们认为，短期内是完全可以对利率品乐观些的。上周五人民银行有关负责人在答记者问时特意指出“宏观杠杆率会有所上升”，且四月以来银行体系流动性持续宽松，现阶段货币政策的取向已经不言自明。值得注意的是，当前距美联储下一次议息还有整整一个月的时间，近期是运用多种货币政策工具增强信贷总量增长的稳定性的宝贵窗口期。我们认为，近期的“降息”既会体现在贷款市场的基准利率上，也会体现在其他方面。（注：贷款市场的基准利率是市场化利率，故此处的降息是打了引号的。） 图表6：GDP与M2规模及两者比值 图表7：实体经济部门杠杆率 4月以来资金利率已明显下降。4月初至上周五DR007的均值仅为1.76%，而该均值在一季度和三月份都接近2.10%。而且，下降的并不仅仅是资金利率，货币政策的利率信号正在顺畅且平稳地沿着收益率曲线向中等期限和中低等级信用品传导。例如，上周五1Y国债和AAA+级CD收益率分别降至2.01%和2.33%，低于3月末12bp和25bp；上周五3Y和5Y AA级中短票收益率分别降至3.28%和4.03%，低于3月末33bp和22bp。值得注意的是，当前10Y国债收益率却较3月末高了3bp，与其余品种形成了明显的反差。 图表8：国债、国开、中短票收益率变动幅度 不难看出，当前10Y国债收益率的定价相对于资金市场利率而言是明显偏高的。 上周五10Y国债收益率为2.81%，而5月初以来DR007与R001的均值分别只有1.61%和1.41%，两者之间的利差分别为120bp和140bp。如此可观的利差已经达到了从2016年初至目前的90%分位数水平。而且，在目前的货币政策取向下，现阶段资金利率明显上行的概率并不大，宽松的资金面还将继续支撑着利率品的估值。所以，现阶段，请对债券再乐观些。 图表9：10Y国债与DR007及两者的滤波值 图表10：10Y国债与DR007、R007间利差 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。