战略升维，固本求新

国产美妆第一股，经典品牌历久弥新。公司旗下拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”、“彩棠”等化妆品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等多个领域，不同品牌产品针对群体广泛，适合不同年龄阶层和消费群体，形成多品牌差异化发展。据Euromonitor,2020年公司在国内护肤品市场的份额为1.5%。公司成功打造出“双抗精华”、“红宝石精华”等具有代表性的大单品，累计销售超300万瓶，产品曾荣获“2020年度人气最佳新品”和“年度人气抗老抗氧化单品”等。2021年，受益于疫情控制良好及大单品策略获得初步成效，实现营收46.3亿元，同比+23.5%； 归母净利润5.8亿元，同比+21.0%。 大单品战略升级进阶，彩妆高增夯实第二成长曲线。1)珀莱雅：两大单品约占品牌销售额1/4，公司进一步拓展大单品矩阵，从精华延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，抢占用户心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性，形成“红宝石、双抗”两大超级大单品+多款潜力大单品的“十大单品矩阵”。2）彩棠：2017-2021年彩妆收入由0.2亿元增长至6.18亿元，CAGR高达136%；收入占比由1.12%提升至13.35%。其中彩棠品牌2021年实现营收2.46亿元，占总收入5.33%，同比+103%。品牌主打修容类、遮瑕类等用于重塑面部结构的单品，定位年轻女性消费群体。彩棠打造的多款大单品在天猫销量持续攀升，“大师修容盘”、“大师多效妆前乳”等斩获多个品类TOP榜；在2022年三八节促销中，彩棠天猫成交金额同比+400%，抖音自播位居国货彩妆TOP2，销售额同比+1800%。 注重内容营销，深耕精细化渠道运营。公司营销紧跟社会热点，围绕传统节日、IP联名等进行深度合作，善于抓住年轻群体的注意力，进一步深化品牌在Z世代用户中的影响力，为销量转化做出贡献，用态度、情绪和精神触发用户，实现更深层次的的转化。渠道运营积极把握线上新兴平台的流量红利，加速拓展抖音小店，把握抖音平台先发优势，加强自播运营和与中腰部主播的合作。品牌珀莱雅在抖音平台的4月美妆护肤品牌销售额排名中高居第三位，截至5月12日，珀莱雅在抖音的近三十天销售额达8328.5万元，平均客单价160.20元，关联直播7647场。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续升级，深耕精细化渠道运营，积极把握平台流量红利，业绩表现持续向好。预计公司2022-2024年实现归母净利润7.5/9.6/11.8亿元，对应EPS为3.74/4.76/5.88元/股，对应PE为52/41/33倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；新品市场接受度低于预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧；产品质量管理风险；线上获客成本大幅提升；疫情反复影 核心问题一：公司全局概览 图1.一图看珀莱雅业绩构成 核心问题二：公司多元品牌矩阵 图2.一图看公司的品牌矩阵 核心问题三：多维助力大单品策略 图3.一图看珀莱雅品牌大单品矩阵 1.国产美妆第一股，深耕护肤领域近二十载 公司创立于2003年，于2017年上市，是集研发、生产、销售为一体的大型化妆品集团之一 。公司旗下拥有 “ 珀莱雅 ”、“ 悦芙媞”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”、“彩棠”等化妆品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等多个领域，不同品牌产品针对群体广泛，适合不同年龄阶层和消费群体，形成多品牌差异化发展。据Euromonitor,2020年公司在国内护肤品市场的份额为1.5%。公司成功打造出“双抗精华”、“红宝石精华”等具有代表性的大单品，累计销售超300万瓶，产品曾荣获“2020年度人气最佳新品”和“年度人气抗老抗氧化单品”等。 1.1.积极应对市场变化，经典品牌历久弥新 公司历经19年发展，由单一品牌到建立起全品牌矩阵，由线下渠道发展至线上线下并进，珀莱雅在产品、研发、渠道等多方面实现高速发展。公司的发展历程可大致分为： 起步阶段：2003年至2008年，企业创立之初以线下为根基，奠定渠道基础，迅速铺设线下销售网络，开通商超、日化专营等多条营销渠道。 扩张阶段：2009年至2017年上市前，公司注重研发投入，并自建产能，内外并举不断完善品牌矩阵。2009年公司推出天然植物护肤品牌“优资莱”，主打蜗牛修复系列的品牌“韩雅”，和天然护肤彩妆“悠雅”等品牌； 2012年公司推出少女彩妆品牌“猫语玫瑰”；2016年公司推出产品风格为“自然、纯真、现代、有趣”的“悦芙媞”品牌。建立差异化品牌矩阵，覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的市场消费群体。 高质量发展阶段：2017年上市后，公司通过自主孵化、外购股份等继续丰富品牌矩阵，2018年收购新国风专业彩妆品牌“彩棠”，2021年推出专注头皮养护的洗护品牌“Off&Relax”，完成全品类搭建。渠道方面，抢先一步开拓电商渠道，根据市场变化迅速布局短视频平台，业绩实现高速增长。 图4.公司的发展历程 1.2.股权结构较为集中，创始人掌舵发展方向 股权结构较为集中，实控人持股34.71%。公司实控人为董事长侯军呈先生，共持有34.71%股份，为公司第一大股东。总经理方玉友先生持股18.08%，为公司第二大股东。方玉友为侯军呈妻弟，二者存在关联关系。 图5.公司的股权结构 1.3.以护肤为基石，开拓彩妆洗护新领域 公司致力于发展“6*N”战略，打造满足差异化市场需求的多品牌矩阵，目前旗下品牌涵盖大众精致护肤、高功效护肤、彩妆等多个领域。护肤品类中，以“珀莱雅”为基本，不断推出目标年轻消费者的悦芙媞、中高功能刚需消费群体的CORRECTORS等不同功效和定位的新品牌，完善品牌矩阵。2019年公司收购彩妆品牌彩棠，开拓彩妆新领域。 图6.公司的品牌矩阵 1.4.业绩稳步增长，费用控制良好 营收持续快速增长，2017-2021年收入CAGR达27%。自上市以来，公司营收持续快速增长，2017-2021年复合增长率为27.0%。其中，2020年受疫情影响收入增速放缓，但仍维持20%增速；2021年，受益于疫情控制良好及大单品策略获得初步成效，实现营收46.3亿元，同比增长23.5%；归母净利润5.8亿元，同比增长21.0%。 图7.公司营业总收入及增速 图8.公司归母净利润及增速 护肤品仍为主力品类，彩妆收入快速提升。2017年至2021年，护肤类（含洁肤）收入占比由99%降至86%，彩妆类产品收入占比由1%提升至13%，占比逐年提升。 主品牌贡献八成收入，彩棠增速亮眼。主品牌珀莱雅2018-2020年营收占比由88.80%降至82.88%，主品牌占比有所下降。彩妆品牌彩棠表现亮眼，21年营收增速103.48%，占比总营收5.32%；自21年起，公司大幅收减跨境代理品牌业务，缩减0.7亿业务。 图9.公司各品类收入结构（%） 图10.公司各品牌收入结构（%） 毛利率水平稳中有升。公司整体毛利率水平稳定在60%以上，2021年达66.46%，同比+2.91pct。毛利率提升主要得益于产品结构优化、高附加值品类销售占比提升及大单品持续升级。 费控良好，各项费率维持稳定。销售费用率持续增长，2021年达42.98%，同比+3.08pct，主要由于新品牌，彩棠、CORRECTORS等增加品牌宣传推广，重塑老品牌悦芙媞等。研发费用率维持在2%左右，2021年公司开展研发共创新形式，以股权投资的方式与国际另选原料品牌LIPOTRUE,S.L、中科欣扬等公司加强合作。此外，公司持续优化组织结构，打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织、数字化中台等，提高了管理效率，公司的管理费用率持续降低，2021年费率为5.1%，同比-0.32pct。 图11.公司的盈利能力 图12.公司各项费用率（%） 2.研发铸就技术壁垒，推动产品创新升级 2.1.持续推进研发投入，引入高质量研发人才 研发团队聚集各领域高学历科研人才，核心团队一线品牌研发背景深厚。珀莱雅研发团队汇聚了一大批硕、博科研人员，截至2021年共计159人，占总人数的5.59%，核心团队具有较强韩系基因。 图13.2017-2021研发投入及其增速 图14.2017-2021研发人员及其占比（人） 图15.研发管理层拥有较强韩系化妆品基因 多地布局研发实验室，积极与高校、科研所等进行产学研结合。公司建立了完整的研发体系，除杭州研发中心外，预计在上海成立新研究所，海外方面预计在日本成立底妆类产品的研发中心，为彩妆品牌“彩棠”助力，依托日本底妆、粉类的研发优势，合作日本该领域资深工程师；并布局洗护研发中心，助力洗护品牌“Off & Relax”研发。同时，公司积极与高校、科研所等进行产学研结合，助力产品成分研究。 图16.研发机构设置情况 图17.2017-2020产学研项目概况 2.2.合作全球领先原料供应商，加速原料自主研发进程 公司深度合作海外优质原料供应商。公司在原料端大力投入，甄选行业领先的供应商开展战略合作。公司的原料产地分布欧美、日本等20多个国家。2020年珀莱雅与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商建立了研发合作关系。 化妆品新规下，珀莱雅自主生产原料优势将被凸显。“成分党”崛起使得化妆品成分和原料备受行业关注。今年正式实施《化妆品监督管理条例》后，原料创新则成为国家治理下的新风口。公司前瞻布局上游原材料，进一步增强产业竞争力。 图18.公司合作国际领先原料企业，助力大单品迭代推新 3.完善“大单品+多品牌+全品类”，多元业务矩阵持续升级 3.1.我国化妆品市场持续增长，行业监管日益完善 2021年国内护肤品市场增速边际回升，整体保持快速发展态势。2021年，全球护肤品市场规模1524.7亿美元，同比+7.5%，2017-2021年CAGR达5.2%。 全球护肤品市场发展成熟，整体保持稳步增长，2020年受疫情影响增速同比下降。我国化妆品在居民人均可支配收入增长，及化妆品消费理念持续提升驱动下，护肤品市场保持高景气度，2021年国内（除香港）护肤品市场规模455.6亿美元，同比+8.78%，2017-2021年CAGR11.8%，我国受疫情持续影响，近两年市场规模增速有所放缓，整体保持快速发展态势。 图19.全球护肤品行业市场规模及增长 图20.中国护肤品行业市场规模及增长 功能性护肤品类引领新风向，科学护肤成主流。“成分党”之风助力功能性护肤品崛起，随着我国化妆品产业的发展，产品端呈现细分化、差异化的趋势，“成分党”的兴起使得功能性护肤品成为近年来发展较快的细分品类。2019年国内功能性护肤品规模约332亿元，占比国内护肤市场份额约12.66%，其中皮肤学级规模140亿，占比42%；强功效性规模120亿，占比36%。 图21.功能性护肤品的分类 图22.2019年中国功能性护肤品细分市场规模 图23.2019年中国功能性护肤品市场结构 海外品牌占据高端市场，国货品牌竞争中高端和大众化市场。我国高端及以上市场主要被欧美品牌所占有；中高端市场欧美品牌与经典国货竞争较为激烈；大众化及以下市场多为老牌国货和新锐国货品牌。根据Euromonitor统计，品牌珀莱雅2018-2020年在国内护肤品市场的市场份额分别为1.3%、1.4%和1.5%，份额呈稳步提升趋势。 图24.我国护肤市场的品牌竞争格局 国际品牌稳居传统电商TOP榜单，国货抢占新兴流量平台。随着国际品牌加大在传统电商平台的投入力度，天猫等平台的流量成本持续提升，市场竞争加剧。 国产品牌纷纷抢占抖音、快手等短视频新兴平台，把握平台的流量红利期。目前，以天猫为首的传统电商平台榜单中，国际大牌仍占据头部护肤和彩妆市场，在抖音等新兴平台中，国产品牌销售居前。 图25.2021及22年三八促销，线上平台美妆销售额TOP10品牌 化妆品新规陆续出台，产业