只有宽财政，才能宽信用

4月社融信贷塌方，问题出在哪？ 首要的还是疫情冲击，我们再次强调本轮疫情的深度和广度，一方面是蔓延时间；另一方面是剔除上海、武汉后，峰值感染人数也超过2020年。此外各地防疫政策更趋严格，出行可能受阻，投融资和消费也随之受限。 其次，居民企业面临资产负债表压力的同时，信心不足，悲观情绪加重，能力和意愿双下滑。 信贷塌方，政策如何应对？ 首先从历史角度出发，结合韩文秀副主任讲话：我们在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，将会进一步加强相机调控，该出手时就出手。 毫无疑问，调控经验就来自于1998年、2008年、2015年和2020年受到内外扰动时，经济下行压力过大时期的逆周期调节政策，也意味着政策会根据压力程度随机应变，一切有助于稳定宏观经济大盘的政策都会纳入考量。 基于“冗余度”角度出发，后续逆周期力度会进一步加大。政策节奏会从前期切香肠转向全面刺激。其中，财政发力是关键。只有宽财政才能宽信用。预计用好前期出台政策的同时，财政政策、货币政策、产业政策将谋划增量、形成合力。 债市怎么看？ 4月金融数据落地后，债市利率快速下行，随后迅即回升，4月的塌方并不全然在预期之外，此前国股票据利率再度砸地板上，已有迹象。 短期内市场关注主要在于下周央行的两次操作。首先是周一央行会不会调降政策利率。如果MLF利率有调降，毫无疑问会延伸短期交易机会，毕竟央行反复强调两大关注的背景下，降息是排除一切质疑的利好。其次是周五5年期LPR利率会不会同幅调降。虽然调降的幅度未必大，但代表了政策态度，关乎后续宽信用加码力度。5年期LPR利率同幅调降，债市会考虑见好就收。 央行两次操作后，市场交易重心还是回到疫情拐点和政策合力，临近月底建议重点关注国股票据利率走势，这反映5月信贷需求和投放情况。此外需要密切跟踪政策行为，不仅包含重磅产业政策以及地产进一步政策调整，还要关注政府债发行进度、产业债和城投债融资情况。 对于短端，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是资金利率保持又低又稳的关键原因。 央行仍有3000亿元利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，我们认为6月初以前流动性仍能维持充裕，资金利率保持现状。央行利润上缴完毕，如果没有其他增量投放，预计资金利率可能有所回升。 中期内，经济下行叠加宏观加杠杆，债市有机会也有压力。后续的关注在于经济修复的斜率。 考虑到疫情形势逐渐好转，宏观经济底大概率落4月。所以4月数据是过去时，市场需要考虑将来的状态。我们认为在交易经济修复斜率之前，首先要关注信贷和社融修复斜率。 目前信贷塌方，微观情绪低迷，实体融资需求不见好转，央行明确宏观加杠杆，意味着宽信用诉求加强，其他政策也将继续加大火力。存量政策落地节奏继续加快，同时筹划增量政策，也就意味着社融斜率增陡的可能性，债市对应相机交易。 存款利率与债券市场利率和贷款市场利率挂钩，意味着国债利率以稳为主。 综合判断，中期内债市还是保持窄区间震荡。以10年国债为例，中枢还是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中枢还是2.8%，上下15BP 目前最优策略仍是票息加杠杆，利率相机抉择、中性久期。 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情大规模蔓延 5月13日下午央行发布4月货币金融数据，其中新增社融信贷比去年同期下滑50%以上。 社融信贷数据为何大幅下行？央行会如何应对？其他政策要从哪些方面着力？ 图1：4月新增社融大幅低于季节性 图2：4月新增人民币贷款大幅低于季节性 1.4月金融数据怎么看？ 1.1.4月金融数据有哪些特征？ 人民币贷款拖累社融断崖式下跌 4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元；社融同比增速10.20%，较上月下行0.4个百分点，大幅低于市场预期。 分项来看，人民币贷款增加3616亿元，同比少增9224亿元；企业债券增加3479亿元，同比少增145亿元；地方政府专项债增加3912亿元，同比多增173亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少3174亿元，同比少减519亿元。 4月新增社融断崖式下跌，其中人民币贷款是最大拖累项，其他各项也没有明显改善，共同造成4月社融颓势。 图3：社融结构同比变化 信贷腰斩，居民贷款和企业中长期贷款是最大拖累项 4月新增人民币贷款6454万亿元，同比少增8231亿元；各项贷款余额同比增速10.9%，比上月低0.5个百分点。 分贷款类别来看，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元；其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。企业短期贷款减少1948亿元，同比少减199亿元；企业中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元；票据融资增加5148亿元，同比多增2437亿元；非银贷款增加1379亿元，同比少增153亿元。 4月新增信贷腰斩，信贷余额同比增速大幅下滑。从结构上看，票据融资仍是最大支撑。 居民信贷下滑最为明显，其中以地产贷款为首，居民购房能力和意愿进一步下滑，此外日常消费和经营投资也有回落。企业中长期融资需求减弱，当前经济内生动能更趋弱势。总体而言，居民消费、企业投资和地产景气度亟需提振。 图4：4月新增居民贷款为负 图5：4月新增中长期企业贷款低于往年同期 广义货币继续扩张，央行上缴利润助力财政加速落地是支撑 4月M2同比增速10.50%，较上月上升0.8个百分点；M1同比增速5.1%，较上月回升0.4个百分点；各项存款同比增速10.40%，较上月上升0.4个百分点。4月人民币存款增加909亿元，同比多增8161亿元。 分存款类别来看，住户存款减少7032亿元，同比少减8668亿元；非金融企业存款减少1210亿元，同比少减2346亿元；财政性存款增加410亿元，同比少增5367亿元；非银存款增加6716亿元，同比多增1448亿元。 广义货币继续扩张，与社融信贷走势背离，背后主要原因是央行上缴利润财政资金加速落地，直达居民和企业，其存款账户被动上升，2020年初也曾出现过M2增速快速上行的情况。 “央行上缴利润也将通过财政支出下沉基层、直达市场主体，预计上缴超万亿元结存利润将拉动全年广义货币（M2）增速约0.5个百分点，很好体现了货币政策与财政政策的协同配合。” ——三部门联合举行留抵退税新闻发布会 但资金落地后居民和企业的边际消费和投资倾向明显下滑，对未来的悲观预期下减少支出，也直接导致M2增速与社融增速倒挂。 图6：社融与M2增速倒挂，剪刀差进一步收窄 1.2.4月金融数据为何低于预期？ 在做金融数据预测时，我们对于各分项数据都会做细致拆分。社融数据的各分项基本都有高频数据可以跟踪，唯独其中的信贷数据，以及广义货币数据会有较大不确定性。 因此在本月初做4月数据预测时（《疫情影响发酵，4月数据怎么看？》，20220506），我们从今年情况出发，着重参考了2020年疫情之初的各方面数据情况。 事后来看，我们预料到了存款加速上行的情况，但对于信贷的认知还是有偏差，也导致最后的判断与实际产生了比较大的误差。 问题究竟出在哪？ 再次强调本轮疫情的深度和广度不同 我们在团队前期报告（《LPR不变，债市怎么看？》，20220322）中曾经指出，本轮疫情反复与前几次的最大不同在于疫情影响的深度和广度。 但到5月中旬再进行研判，本轮疫情甚至比2020年初疫情影响更加深远。 第一，本轮疫情蔓延时间更长。2020年疫情初次爆发时，虽然半数地级市均有病例出现，但由于毒株传染性不高，随着防疫政策有序推进，疫情基本在一个月时间内快速消退。 第二，本轮疫情峰值甚于2020年。我们如果将武汉和上海剔除，可以发现本轮疫情的当日新增情况数量尤甚于2020年初，即使再将吉林剔除，也比2020年情况更严重。 第三，封控比2020年更严格，投融资和消费场景受到更大限制。2020年疫情期间，除武汉等极个别城市全面封城，其他城市居民可以实现在城内流动。当前毒株具有高传染性，多地实行区域或全域静态管理，出行可能受阻，投融资和消费也随之受限。 图7：本轮疫情影响更加深远 外部压力也是来源之一 我们团队前期报告（《疫情拐点明确，政策火力全开，债市怎么看？》，20220502）中曾经指出，外围压力一方面来自于俄乌冲突，一方面来自于欧美经济金融制裁，导致我国企业经营活动压力增大、出口承压。 4月出口增速下降近10个百分点，外部需求回落之下，企业投融资意愿会受到进一步影响。 图8：4月进出口大幅下行 居民和企业信心背景不同，面临不确定性时悲观情绪加重 我们以地产和城投领域为例，疫情以后相关调控政策逐渐出台。2020年8月地产“三条红线”，2021年1月贷款“两集中”，2021年2月土地出让“两集中”；城投领域2020年末“红橙黄绿”（交易所）、“一二三四类企业”（交易商协会），2021年7月“15号文”。 尤其是2021年中以来政策调控加码、收紧态度更加明确，导致预期和信心更加低迷。疫情来临后悲观情绪加重。 图9：商品房成交继续探底 图10：居民房价预期比2020年初悲观很多 政策落实需要时间，且当前力度与2020年相比仍显不足 疫情以后，央行对冲政策以4月18日“23条”为起点逐步落地，时间点已经在下半旬，政策上传下达具有一定时滞，可以说4月金融数据中基本没有体现货币政策的支持。 此外，我们与2020年初做简单对比，目前政策力度略显不足，政策对市场信心的引导也相对较少。 以结构性货币政策为例，2020全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策，目前已出台的结构性货币政策力度相对较小。此外，2020年疫情发生以后，政策快速响应，央行连续举行多场抗疫专题新闻发布会，明确态度、回应市场关切，但本轮疫情以后相关引导并不多。 表1：2021年初以来结构性货币政策工具 2.政策如何应对？ 年初以来，央行工作重心就是“三个稳”，以宽信用提振实体经济。当前出现信用塌方现象，“用好存量、谋划增量”更加时不我待。 后续政策会如何？我们首先从历史出发。 2.1.历史角度 回溯历史，2008年以前信贷断崖式下跌主要发生在1998-2000年间，2004-2005年前后则主要因为政策主动遏制固定资产投资过快增长、调整经济结构。 从社融角度来看，历史上主要有四个阶段社融表现不佳：次贷危机之初、2013年-2014年末“调结构、抓改革”引致的社融调整、2017-2018年供给侧结构性改革引致的社融调整。 我们重点观察2008年下半年，政策如何支撑社融企稳回升。 图11：2008年以来新增社融（亿元） 2008年下半年 2008年下半年以来，为应对次贷危机影响，央行开始实行适度宽松的货币政策，其他政策也持续加码。 具体而言，央行四次降准、五次降息，两次下调央行对金融机构的存贷款利率，此外还包括对实行差别存款准备金率的金融机构进行调整、运用结构性政策引导贷款投放、财政货币联动维持银行体系流动性充裕等。 “2008年9月以来，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点。两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%；1年期流动性再贷款利率由4.68%下调至3.33%。 7月份对实行差别存款准备金率的金融机构进行了调整，凡是资本充足率等相关指标达到要求的金融机构均恢复执行正常的存款准备金率，执行差别存款准备金率的金融机构家数明显减少。 针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具（TAF），及时为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。 加强与积极财政政策的协调配合，适时开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务。既有助于提高国