从品类视角看京东的核心竞争力

京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建物流负责高货值的家电、数码产品，而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付，京东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货的要求更高。通过更好的履约效率，京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。对于数码品类，京东则是通过长久的品牌合作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数码的核心竞争力。 京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好”。与数码家电不同，日百快消等品类的非标属性更强，SKU数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定程度上反映路径依赖，或组织的惯性，即依托良好的履约时效进行日百快消的布局，但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、近场小时达等仍处于探索UE的阶段，未来需要继续保持观察。 整体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）+日百快消及其他（增量空间），基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩，今年政策层面鼓励家电产业发展是有利因素，确保基本盘的稳健增速。增量空间方面，日百快消过去的增长得益于1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2）京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东Plus会员、超级品牌日等方式逐步建设营销能力，未来有望进一步实现提升。 投资建议：年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱，俄乌冲突及相关金融制裁，欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张，我们预计中短期压力可能会持续，但1年维度看京东在绝对收益、相对收益均有较好的机会。我们预计2022-24年公司实现营收11304/13150/15056亿元，分别同比19%/16%/15%；预计公司2022-24年的归母净利润分别为86/162/254亿元，分别同比+342%/+88%/+57%，对应EPS为2.76/5.19/8.13元。维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，经济复苏不及预期。 投资五要素 核心逻辑 京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建物流负责高货值的家电、数码产品，而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付，京东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货的要求更高。 通过更好的履约效率，京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。对于数码品类，京东则是通过长久的品牌合作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数码的核心竞争力。 京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好”。与数码家电不同，日百快消等品类的非标属性更强，SKU数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定程度上反映路径依赖，或组织的惯性，即依托良好的履约时效进行日百快消的布局，但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、近场小时达等仍处于探索UE的阶段，未来需要继续保持观察。 整体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）+日百快消及其他（增量空间）。基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩，今年政策层面鼓励家电产业发展是有利因素，确保基本盘的稳健增速。增量空间方面，日百快消过去的增长得益于1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2）京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。 未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东Plus会员、超级品牌日等方式逐步建设营销能力，未来有望进一步实现提升。 盈利预测与投资建议 年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱，俄乌冲突及相关金融制裁，欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张，我们预计中短期压力可能会持续，但1年维度看京东在绝对收益、相对收益均有较好的机会。我们预计2022-24年公司实现营收11304/13150/15056亿元，分别同比19%/16%/15%；预计公司2022-24年的归母净利润分别为86/162/254亿元，分别同比+342%/+88%/+57%，对应EPS为2.76/5.19/8.13元。维持“买入”评级。 区别于市场的观点 我们注意到市场上关于京东的研究报告主要从平台角度出发，而非商户经营角度进行分析，并简单地将天猫、拼多多等平台的货币化率与京东的货币化率进行对比，我们认为这种对比没有考虑到（或很大程度上忽略了）结构因素，即京东仍然是以自营为主的电商平台，并且品类结构上与拼多多、天猫也有较大差异。 尽管京东推进品类扩张、引入第三方卖家等逐步向综合电商平台演变，但时至今日，京东从财务、运营数据上看仍然是自营为主，品类上以数码家电为主的电商平台。这意味者单纯的从平台整体的角度可能忽略了1）品类间商户经营的差异； 2）自营vs非自营的经营差异。 事实上，我们在《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》、《拼多多：在用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长》两篇报告中已经从商户经营层面出发，但更多基于宏观、中观行业数据对平台的数据，仍然是倾向于平台整体而非具体品类的渠道效率分析。之所以从渠道效率的角度分析，是因为我们认为电商平台对商户的核心价值就是帮助商户销售并获利，同时惠及消费者（这么做需要渠道不断优化成本费用率），因而“渠道效率”是分析核心。当然，天猫“新品战略”切走一部分商户的新品研发费用，更精确的比较需要剔除这部分因素。在本篇报告中，我们旨在从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析，实际上是对此前报告测算的进一步调整和优化。 因而，本篇报告的核心目的为从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析。 股价表现的催化因素 第一，京东的用户增长超预期，京东下沉市场的用户拉新持续取得进展，如果用户增长超预期，将为未来的潜在变现打开空间。 第二，京东的新业务取得突破，例如京喜拼拼市场份额提升，这将为估值提升提供坚实基础。 主要风险 用户增长不及预期：京东未来用户增长难度可能进一步提升。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展不及预期：公司新业务仍处于探索阶段，京喜、京喜拼拼等处于商业模式逐步优化的过程中，未来业务发展可能存在不确定性。 经济复苏不及预期：当前消费需求较为低迷，货币政策和财政政策刺激的力度和节奏存在不确定性，居民消费的复苏也面临不确定性。 1.商户视角下的渠道效率对比 分析的核心公式为1）品类结构×品类毛利率=整体毛利率；2）自营毛利率=线上渠道价值。其中品类结构公式很容易理解，因为其在数学上、常识上均保持自洽，而自营毛利率公式则需要进一步分析及阐释。 从品类结构上看，天猫与拼多多品类结构相近，其中拼多多的快消占比更高，而天猫的服装占比高于拼多多；京东与淘宝、天猫、拼多多的品类结构均有较大差异，京东的电子产品占比超过50%，而服装、快消的占比仍然较低。 图1：2019年电商平台品类分布结构（单位：%） 如前所述，我们的分析是基于“自营毛利率=线上渠道价值”公式，其中自营实际上隐含的是京东零售自营，对应线上自营模式。我们需要对如此限定进行合理的解释：1）如何理解渠道的价值？2）线上和线下渠道的价值差异何在？ 渠道核心价值是展示和搬运——将商品展示给消费者，并且从品牌方中搬运到用户家中或线下店铺（用户自取回家）。其中，①展示的价值取决于商品的同质化和标准化程度，例如纸巾等标准化程度很高的商品，线上线下渠道对于消费者的展示价值差异不大，但对于一些差异化程度较高的品类，例如服饰鞋帽展示的价值就比较大，在服饰鞋帽中运动服同质化程度相对较高，而一些奢侈品差异化程度较高，因而对于运动服而言线上线下展示价值差异相对奢侈品而言较小。②搬运的价值依附于展示的价值，但也受商品尺寸（普通消费者运输大型商品的能力较弱）、使用难度（受使用工序长度影响）等因素影响。 由于线上展示相比线下展示几乎不产生额外的价值，甚至还需要折价，所以线上渠道几乎所有的附加价值都来自于压缩搬运成本从而实现商品性价比的优化。 在这里，我们所谓的不产生额外价值是指线上展示通常而言不会好于线下展示，大多数时候，尤其是购买贵重物品，消费者倾向于线下交易或要求额外的价值保障等。 搬运方面，线上渠道相比线下渠道的优势在于①不受空间制约，电商平台的SKU数量并不受物理空间的制约（至少很大程度上具备优势），可以不断地引入多品类、多品牌、多款式的商品，满足用户的需求；②由于减少了搬运次数，降低了渠道费用，从而具备性价比的优势。 由于线上渠道核心价值来自搬运，因而渠道效率主要对应物流效率，尤其对京东自营的核心品类，如数码家电。 1.1.家电行业视角：电商与线下零售的对比 家电是京东零售的重要子品类。以家电行业为例，1H21京东在家电市场的份额达31.2%，相比2020年的28.7%进一步提升。根据《中国家电电商行业研究报告》，按2020年家电市场零售额8333亿元计算，2020年京东家电零售额为2392亿元，京东零售家电部分占平台整体GMV比例为9.15%。 我们以京东拓展大家电品类时的毛利率作为参考，2012-14年京东整体毛利率在8.41~11.63%左右，2011年京东毛利率为5.45%，我们根据京东品类扩张的顺序进行假设，京东家电的整体毛利率在10%左右，京东数码的毛利率在5.5%左右（图书、日百等在京东品类扩张初期占比不高）。 渠道模式的比较需回归价值链分析。由于家电厂商对于销售返利（渠道返点）的会计政策不一致，无法直接通过销售费用率进行比较。其中，美的直接采取销售返利冲减当期收入，格力则采取销售返利计入销售费用，不扣减当期营业收入的政策。并且家电企业的渠道层级较多，仅仅比较家电企业与京东的毛利率、销售费用率会忽略线下渠道中经销体系部分。事实上，家电企业的渠道至少包括“工厂-省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”，而京东自营模式是直接对接工厂/品牌总部，渠道链条更短，但相应地履约流程更长，因而其比较的直接对象应当是传统零售渠道的“省级销售公司-地区代理商-经销商-终端消费者”部分。 图2：家电渠道加价模式 （A公司渠道改革前）线下零售渠道加价模式：以某家电龙头公司A为例，一台空调出厂价2000元给省级销售公司，省级销售公司给地区代理商加价30%即提货价2600元，其中返5%即130元给上级作为渠道管理费。而地区代理商加价20%后按3120元卖给本地零售商，本地零售商扣点15%后进行销售。 对于省级销售公司，在A公司渠道改革前具有较大的操作空间，其加价率空间较大，并可以设定一定比例进行促销，刺激下游需求。在原有模式下，省级销售公司整体运营费用在13%左右，因而其毛利率在23%，营业利润率在10%左右。 对于地区代理商，在完成出货量、提货指标情况下，A公司地区代理商账面毛利率为13.5%左右（包含进销差和渠道返点），其中进销差即出货价-进货价-扣点（3120-2600-3120*15%）为52元/台，对应毛利率为1.67%，利润非常微薄，代理商的盈利主要依靠渠道返点。渠道返点方面，A公司返点主要包括打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利，对于完成出货量和提货指标的代理商，其毛利率能够提升至13.5%，扣除成本费用率后营业利润率一般在个位数。 对于终端经销商，其收入是15%的扣点率*上游出货价，并负责门店运营、销售和终端配送、售后等服务。参考苏宁易购年报，其营业利润率较低，2012-15年平均在0.36%左右，处于微利状态。 图3：线下经销模式的产品