2021低谷已过，汽车领域重点布局引领业绩增长

深耕PCB领域，客户资源丰富。公司深耕PCB领域三十余年，积累了一批国际一线品牌客户，包括捷普、伟创力、和硕、矢崎等国际知名电子产品厂商，以及众多终端客户如特斯拉、宝马、大众、保时捷、松下、博世、小鹏汽车等，客户资源丰富。 2021年营收增速高，成本端承压致使归母净利润下滑。公司2021年受益于产能提升及下游车用PCB需求旺盛，实现营收37.6亿，同比增长48%；2021年受上游原材料涨价影响，对公司利润造成一定侵蚀，2021年毛利率为15.44%，同比下降10.47pct，实现归母净利润2.1亿，同比下降31%。2021Q4实现营收11.5亿元，同比增长59.33%，2021Q4归母净利润0.53亿元，同比下降39.62%。2021Q4主要受原材料价格上涨未能及时向下游传导，2021Q4毛利率同比下降9.45pct至16.6%，致使归母净利润受损。 2022Q1公司归母净利润高增，毛利率下滑。公司一季度实现营收9.78亿元，同比增长42.15%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长69.1%，毛利率13.9%，同比下降2.8pct，公司营收和归母净利润均有较大幅度回升，公司净利润增长主要系成本管控得当，公司2022Q1销售费用率为1.3%，同比下降2.1pct，管理费用率为3.2%，同比下降0.1pct；2022Q1研发费用率3.8%，同比下降0.2pct，费用率下降显著。 公司重点布局新能源车领域，下游景气度高。电动车增长迅速带动车用PCB量价齐升，公司2012年开始开发特斯拉作为其终端客户公司，特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，公司亦为特斯拉重要供应商，随着特斯拉产能释放及销量攀升，公司汽车板收入快速提升。2021年成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货，在国内新能源汽车板块上也取得了突破，随着越来越多的传统汽车制造商投身于新能源汽车，公司已经取得先发优势。 投资建议：我们预计未来2022-2024年公司营收分别为46.65亿元、56.14亿元、65.82亿元，同比增长24%、20%、17%，综合毛利率为21.33%、24.42%、26.66%。归母净利润分别为4.6亿元、6.8亿元、9.1亿元，同比增长119%、49%、33%，参考可比公司2022年平均估值19.55倍，考虑到公司业绩弹性及下游需求景气度高，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、研报使用信息更新不及时 一、深耕车用PCB的老牌厂商，营收高增+利润率修复助力业绩腾飞 （一）深耕PCB行业三十余年，客户资源丰富 公司成立于1985年，深耕PCB领域三十余年，2017年4月上市，主要从事高多层硬板，HDI，软板、软硬结合板和金属基板的制造，产品广泛应用于汽车电子、高端消费电子、计算机及相关设备、工业控制、通信及医疗设备等领域。根据Prismark数据，公司排名全球PCB供应商第39名，根据N.T. Information发布的2020年全球汽车用PCB供应商排行榜，公司排名14名。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定。截至2022年3月31日，新豪国际持有公司62.28%股权，董事长佘英杰通过新豪国际100%的股权对公司持股，为公司的实际控制人。 股权结构稳定，彰显实际控制人对公司信心。 图表2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 员工持股计划持续激发员工斗志。公司先后于2018年11月及2021年7月两次对员工进行股权激励，2018年/2021年两次股权激励分别授予核心员工占总股本1.87%/2.44%股票，并且中层及核心技术骨干员工在股权激励中占比高达99%/79%。中层及和核心技术骨干员工持股，将员工个人发展与公司发展深度绑定，更能激发员工斗志。 产品品质优异，与众多一线品牌均有合作。1）公司主要下游应用为车用PCB，目前特斯拉为公司汽车领域最大终端客户。2）公司产品品质优质，目前已经获得了ISO9001、ISO14001、ISO13485、ISO45001、TS16949、UL、DE和CQC认证，有能力为客户提供最优质的产品和服务。3）公司积累了一批国际一线品牌客户，包括捷普、伟创力、和硕、矢崎等国际知名电子产品厂商，以及众多终端客户如特斯拉、宝马、大众、保时捷、松下、三菱、博世、戴森、小鹏汽车等，客户资源丰富。 图表3：公司主要下游客户 （二）2021年营收增速高，成本端承压致使归母净利润下滑 营收持续稳健增长，2021年净利润受成本端影响出现下降。1）2014年以来，公司营收持续增长，公司营收从2014年12.4亿元增长至2021年37.6亿元，营收CAGR为17%；归母净利从2014年1.4亿元增长至2021年2.1亿元，归母净利CAGR为5.5%。2）公司2021年受益于产能提升及下游车用PCB需求旺盛，实现营收37.6亿元，同比增长48.23%，2021年受上游原材料涨价影响，对公司利润造成一定侵蚀，实现归母净利润2.1亿元，同比下降31%。 四季度营收呈增长态势，毛利率下降致使归母净利润下滑。2021Q4实现营收11.5亿元，同比增长59.3%，2021Q4归母净利润0.53亿元，同比下降39.6%。2021Q4主要受原材料价格上涨未能及时向下游传导，2021Q4毛利率同比下降9.44pct至16.6%，致使归母净利润受损。 图表4：公司营收稳健增长 图表5：2021年归母净利润有所下滑 2021年公司盈利能力有所下降。2021年受主要原材料成本上升，公司未能及时向下游传导涨价压力等因素影响，公司盈利能力有所下降，公司2021年毛利率为15.44%，同比下降10.47pct，净利率5.32%，同比下降6.65pct。 预计后续随着公司产品结构升级及原材料价格回落，公司盈利能力将得到修复。 图表6：公司毛利率和净利率情况 （三）2022Q1公司归母净利润高增，毛利率下滑 2022Q1公司归母净利润高增，毛利率下滑。公司2022Q1实现营收9.78亿元，同比增长42.15%，实现归母净利润0.47亿元，同比增长69.1%，毛利率13.9%，同比下降2.8pct，公司营收和归母净利润均有较大幅度回升，公司净利润增长主要系成本管控得当，费用率下降显著。 图表7：2022Q1归母净利润高增 图表8：2022Q1毛利率情况 公司加强成本管控，费用率降幅明显。公司2022Q1销售费用率为1.3%，同比下降2.1pct，下降幅度较大，成本管控成效好，公司2022Q1管理费用率为3.2%，同比下降0.1pct；2022Q1研发费用率3.8%，同比下降0.2pct，研发费用相对稳定。 图表9：公司各年Q1费用率情况 2022Q1营运能力略有下降，回款情况良好。公司2022Q1应收账款周转天数102.65天，同比增加9.8天，公司回款能力略有下降；公司2022Q1存货周转天数为60.06天，同比增加18.4天，存货管理能力较去年同期有所下降；公司2022Q1销售商品、提供劳务收到的现金10.32亿元，收现比106%，公司回款情况良好。 （四）IPO+可转债募投项目投产，产能充沛助力公司业绩高增 新增高端产能为公司业绩爆发打下坚实基础。1）公司上市前产能约为250万平方米，IPO募投项目可增加200万平方米HDI、多层板产能，分别在2018年和2020年投产，2020年6月募投一期项目满产，2021年5月募投二期项目满产，进一步提升公司高端PCB产量，为公司业绩爆发打下坚实基础；2）为进一步抓住5G新基建带来的机遇，公司于2020年发行可转债进一步提升产能，募投项目总计300万平方米产能，一期项目100万平方米产能预计将于2022年逐步投产。 图表10：公司IPO、可转债募集资金拟投资项目 二、重点布局汽车领域，积极拓展通信领域，增长动能足 （一）重点布局汽车领域引领公司业绩增长 电动车增长迅速,带动车用PCB的量价齐升。2021-2022年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。2021年我国汽车总销量将达到2627.5万辆，其中新能源汽车销量达到352万辆，新能源汽车渗透率从2020年的5%快速提升至13%，2021年成为中国电动汽车的元年。2021年全球汽车总销量8105万辆，新能源车销量约为650万辆，2021年全球新能源车渗透率8%，据EVTank和德勤预测，2022年全球的汽车销量将微增至8760万辆，新能源汽车销量将增长至861万辆，渗透率从8%提升至10%。因此，全球将在2022年迎来电动车快速发展的切换窗口。 图表11：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 图表12：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率 公司在车用PCB领域积累的经验和资源为后续在此领域的发展打下良好基础，有助于公司顺利获得世界一流汽车客户的认可，2019、2020年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供应商之二的现代摩比斯（Hyundai Mobis）和电装（Denso）的认证并实现批量供货，先发优势明显。 特斯拉为公司最大汽车终端客户，为后续切入新能源汽车市场走出良好开局。1）公司2012年开始开发特斯拉作为其终端客户，历时两年通过特斯拉审验成为其合格PCB供应商，2015年开始小批量供货，2017年开始批量供货，销量稳步增加，目前特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。2）公司2021年成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货，在国内新能源汽车板块上也取得了突破，随着越来越多的传统汽车制造商投身于新能源汽车，公司有望在取得先发优势。 受益于特斯拉销量攀升及新能源车快速发展，预计公司车用PCB业务将迎来快速发展。特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，公司亦为特斯拉重要供应商，随着特斯拉产能释放及销量攀升，公司汽车板收入快速提升，并且公司积极布局新能源车领域，预期未来公司车用PCB领域业务将迎来快速发展。 图表13：特斯拉各工厂产能规划 （二）可转债募投布局积极通信领域 5G建设拉动PCB需求。1）5G基站建设缺口存量大。根据工信部发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》，力争到2025年我国每万人拥有的5G基站数26个，以我国人口14.1亿计算，所需基站数量为366.6万个，截至2022年一季度，我国已建成5G基站155.9万个，需仍需新建至少210万个基站以完成目标。2）在5G基站中，RRU与天线合并成为可以支撑大规模天线的AAU，PCB主要应用于其中的密集辐射阵、功分网络板、耦合校准网络板及收发单元中，PCB需求大幅提升。 图表14：用于5G基站的PCB 图表15：用于5G光模块的PCB 服务器对于通信PCB需求拉动巨大。1）当CPU厂商发布下一代新品时，云计算厂商为了保持自身竞争优势，会从服务器制造商购买最新的服务器。预计随着英特尔新的服务器平台EagleSraeam的推出，将进一步增加服务器需求。而随着服务器平台的更新换代，亦将拉动服务器的PCB需求。 多年技术积累为公司拓展通信领域奠定基础。公司多年来积极开拓高频高速通信结构类PCB市场，云端数据中心高多层超低损耗服务器PCB实现量产，并已具备22层超低损耗服务器和5G通信类PCB的制作能力，而且在高多层PCB制作中应用了精密HDI和传统高多层混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精准背钻技术、高频信号特性和损耗控制技术等。 公司发挥多年技术积累，可转债募投积极布局通信领域。公司于2021年1月发布可转债募集说明书，计划募集10亿元用于“鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目（一期）”建设，积极布局5G通信领域、云计算服务器领域，进一步增加公司多层板和HDI板的供应能力。 图表16：可转债募投项目详细情况 三、盈利预测与投资建议 营收端：预计2022-2024年公司分别实现营收46.65亿元、56.14亿元、65.82亿元，同比增长24%、20%、17%。1）预计随着特斯拉国