雾化引领生活，科技创造未来

思摩尔国际是全球最大的雾化设备制造商、雾化科技领导者。公司成立于2006年，陶瓷雾化芯技术首创者，依托雾化电子烟实现高速增长，目前在产品体验、客户资源和供应链能力三个维度全面领先市场，2016-2021年公司收入由7.23亿元增至137.55亿元（CAGR为80.2%）、并且由于陶瓷雾化技术“FEELM”技术明显领先市场，定价能力强，毛利率由24.3%提升至53.6%；经调整后净利润由1.06亿元增长至54.43亿元（CAGR为119.8%）。 海外稳健成长，国内长期替烟逻辑不变。新型烟草减害本质突出，兼具成瘾和科技属性，国际四大烟草龙头均积极表态转型新型烟草；截止2020年，全球雾化电子烟和HNB市场规模分别为210.6/207.8亿美元，预计2020-25年CAGR分别为13.7%/21.6%，2025年分别达399.4/552.8亿美元。1）海外：海外客户Vuse市占率稳定向上、业绩高增；Njoy、Logic受PMTA影响、表现略承压，预计思摩尔海外客户PMTA陆续落地、订单可见度较高，预计22年表现稳健。2）国内：政策监管严格，限制风味短期使部分品牌销量承压，但也将使品牌商发展重心聚焦于减害、替烟，长期成长逻辑不变。 海外总体鼓励，国内严格监管。HNB和雾化电子烟实行分类监管，后者监管更加严格，纵观日韩、美国的新型烟草监管政策，HNB产品监管偏鼓励，雾化电子烟整体趋向严格监管，其中美国实行PMTA准入认证、欧洲总体开放、韩国严格监管、日本禁入。从国内来看，中烟统一领导、专营专卖明确，全流程管控，生产、批发、零售均采用审批制，产品聚焦尼古丁含量限制&口味限制，门店以集合店形式呈现。 科技为核心驱动，业务矩阵多元化。公司视科技为核心驱动力，截至2021年底，全球已建立7所基础研究院，2016-2021年研发投入从0.15亿元增长至6.7亿元（CAGR为114.4%），且2022年研发费用预算提升至16.8亿元。截止2021年底公司累计申请专利3408件，其中发明专利占比达46.1%，主要围绕陶瓷雾化芯技术，实现对核心技术阵地全面封锁。此外，公司自动化产线UPH达7200个标准雾化器/小时，远超行业水平。基于公司强大的研发基因，目前产品布局拓展至雾化电子烟、CBD雾化、一次性小烟、医疗雾化、美容雾化、加热不燃烧等领域，打开成长空间。 投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为138.93、161.70、199.61亿元，同比增长1.0%、16.4%、23.4%，调整后净利润为39.96、50.61、62.46亿元，同比增长-24.4%、26.7%、23.4%。对应PE估值分别为19.8X、15.6X、12.7X。 横向比较，选取同样海外客户资源深厚，技术&研发优势明确的申洲国际/比亚迪电子/亿纬锂能作为可比公司，对标2022年平均估值23.3X，考虑到思摩尔核心雾化技术&客户壁垒难以超越，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦风险，原材料及人工成本上涨风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.思摩尔国际：全球雾化科技领导者 1.1雾化科技领导者，全球布局领先 思摩尔国际是全球最大雾化设备制造商、雾化科技领导者。公司成立于2006年，主要通过全资子公司麦克韦尔开展业务，15年以前公司主要布局棉芯，切入NJOY、Logic（15年被日烟收购）、Numark等优质电子烟企业；2016年公司推出核心陶瓷雾化加热技术“Feelm”，公司成长进入加速期，快速绑定日烟国际、英美烟草（收购雷诺）、Jupiter（大麻器具）、RELX等雾化领域顶尖客户，2016-2021年公司收入由7.23亿元增至137.55亿元（CAGR为80.2%）、由于陶瓷雾化技术“FEELM”技术明显领先市场，定价能力强，毛利率由24.3%快速提升至53.6%，经调整后净利润由1.06亿元增长至54.43亿元（CAGR为119.8%）。 图表1：财务数据一览 图表2：思摩尔发展里程碑 公司产品含To B的封闭式电子雾化设备、电子雾化组件及To C的开放式电子雾化设备。 1）To B业务：2021年实现收入125.94亿元（+37.4%），营收占比为91.6%。1）封闭式电子雾化设备（小烟）：通过更换烟弹持续使用（雾化芯和烟油共同封在烟弹内），体积较小、方便携带，随抽随吸，无需清理烟腔，口味较多。2）电子雾化组件：为HNB（Heat not Burning，加热不燃烧制品）组件代工，主要用于日本烟草旗下的Ploom Tech加热不燃烧产品。 2）To C业务：2021年公司To C业务实现收入11.62亿元（+37.1%），营收占比为8.4%，销售增长主要系公司持续推出如XROS、Target系列等创新产品，不断开拓销售渠道，21H2疫情恢复下销售情况乐观。根据HealthCabin排名，公司自有品牌Vaporesso在开放式电子雾化设备中的品牌知名度名列第三。开放式电子雾化设备（大烟）为自行注入烟油使用的雾化电子烟，特点为体积较大（便携性较差）、烟雾量较大、个性化体验较强（可自行注入不同口味烟油），主要受众为“蒸汽文化”爱好者。 图表3：2021年开放式电子雾化设备品牌排名 图表4：公司主要产品类型 图表5：公司商业模式 图表6：2016-2021年公司分业务收入规模（亿元）及增速（%） 海外稳定增长可期，国内预期下滑。2021年美国（+香港出货）/中国大陆（剔除出口贸易商 ）/日本/欧洲分别实现收入50.99/46.77/1.99/21.09亿元 ， 分别同比+3.0%/+110.9%/-36.1%/36.4%；21H2分别实现收入26.02/18.37/1.13/11.88亿元，分别同比-9.4%/+11.2%/-33.2%/+47.0%。1）海外：英美烟草旗下Vuse Solo（棉芯）、日烟旗下Logic Vapeleaf&Logic Power&Logic Pro通过PMTA审批，预计思摩尔客户PMTA审核有望加速。海外客户中Vuse保持50%以上增长、Njoy、Logic持续下行；看好22年英美延续高增；而Njoy、Logic低基数下有望实现正增长。目前思摩尔海外客户订单可见度较高，预计22年表现稳健；2）国内：国内政策监管严格，限制风味短期将造成市场销量承压，但口味限制也会使品牌商未来发展重心聚焦于减害，预计未来减害&口味研发将成为市场主要风向，此外思摩尔凭借技术&专利优势有望率先获得生产牌照。 图表7：公司分地区拆分 1.2股权结构稳定，管理团队经验丰富 管理团队稳定，锂电池供应商亿纬锂能为二股东。公司第一大股东为陈志平，通过BVI 1间接持股34.13%；公司创始股东兼董事熊少明与陈志平为一致行动人，其通过BVI 2间接持股5.18%，均于2009年加入公司；第二大股东惠州亿纬锂能通过EVE BVI间接持股32.62%。陈志平、熊少明及亿纬锂能为公司控股股东，合计持股比例为71.93%。 亿纬锂能为公司第一大供应商，2019/2020年在公司采购总额中占比为6.7%/5.5%。 图表8：超额配股权完成后公司股权结构（行使超额配股权后） 管理团队经验丰富，科技赋能为公司战略底色。公司多数管理层已在公司任职多年，熟悉公司经营，管理层之间磨合稳定，有利于公司战略制定与有效执行。公司将“专注打造全球领先的雾化科技平台”作为使命和愿景，将“科学技术是企业发展原动力”写入核心价值观，并将技术、制造领先及技术品牌化作为发展战略，体现出公司打造技术领先科技公司的决心与信心。 图表9：主要管理人员与董事会成员 2.新型烟草：星辰大海，扬帆起航 2.1产品矩阵：雾化&HNB并驾齐驱 雾化电子烟工作原理：使用者抽吸烟弹上的烟嘴，传感器感知气流流动，通过控制芯片监测触发气流传感开关，电子烟开始工作；发热丝+雾化芯将冷空气加热并输送至雾化室，热空气通过热传递将烟油蒸发，烟油+热空气的混合烟雾进入使用者气道，完成吸食。主要技术壁垒包括芯片反应速度、发热丝温度曲线、雾化颗粒大小、雾化输送效率等，核心为雾化技术。 图表10：雾化电子烟工作原理 HNB工作原理：使用者将针状（片状）的陶瓷发热片插入烟弹（烟草薄片）中，利用丝印在陶瓷发热片的发热体，对烟弹进行加热（一般通过电子芯片将温度控制在300-350°），烟草薄片通过热裂解反应产生接近真烟口感的烟气，烟气随即通过降温段与过滤段供人吸食。主要技术壁垒体现在加热装置，控温系统，烟草薄片成型，核心为加热方式以及烟草薄片成型。 图表11：HNB工作原理 雾化电子烟和HNB（加热不燃烧）受众有差异，市场并驾齐驱。雾化电子烟不含烟草，将含有尼古丁的烟油雾化成气体，HNB则通过加热烟草薄片产生烟气。相较于HNB，雾化电子烟更具便携性和易用性，因此目前客户群更为广泛；HNB更接近真烟口感，烟民转化率较高，预期中国市场放开后、增速更快。截止2020年，全球雾化电子烟和HNB市场规模分别为210.6/207.8亿美元，预计2020-25年CAGR分别为13.7%/21.6%，2025年两者市场规模预计分别为399.41/552.8亿美元。 图表12：雾化电子烟与HNB主要特点 图表13：2013-2025雾化电子烟和HNB市场规模（亿美元） 图表14：不同时期雾化电子烟和HNB增速对比 2.2行业现状：新型烟草已跨越“鸿沟”，进入主流市场 新型烟草已跨越“鸿沟”进入主流市场，受到实用主义者认可。“鸿沟理论”是指高科技企业早期市场和主流市场之间存在一条巨大的鸿沟，能否跨越鸿沟进入到主流市场，决定了一项高科技产品的成败。新型烟草较传统烟草具备更高的壁垒，其构造完全区别于传统香烟，且运作过程中涉及多种电子部件的协同运作，包括气流感应器（控制烟雾输出及工作状态），电子雾化器（将烟油雾化成微小的颗粒），芯片&智能控制电路（控制吸烟过程和充电过程）等，政策及客户认可需要持续加深产品理解。目前，行业巨头均积极表态转型新型烟草，市场及用户规模增速较高、受众群体多元化，预计电子烟在主流国家正逐步跨越鸿沟。 图表15：电子烟行业已跨越鸿沟 新型烟草市场增速显著快于传统烟草。2015-2020年全球烟草制品的市场规模由7720亿美元提升至8505亿美元，CAGR为2.0%，其中新型减害烟草（电子烟、口含烟和鼻烟）CAGR为23.35%，远高于传统烟草（卷烟和雪茄）的CAGR1.08%。展望未来，全球控烟趋严，预期卷烟销售量（尤其是传统卷烟）将持续下滑。依托于卷烟零售价格上涨及新型烟草高增，预期2025年全球烟草市场规模达1.1万亿美元，2020-25年CAGR为5.0%，其中新型烟草CAGR为15.8%，传统烟草CAGR为4.0%。 封闭式电子雾化设备未来五年CAGR超25%。截至2021年底，全球电子雾化设备按出厂价计算的市场规模已达93.35亿美元，2017-2021年CAGR为23.4%，其中封闭/开放式/特殊用途电子雾化设备按出厂价计算的市场规模分别为51.48/31.07/10.80亿美元，CAGR为26.8%/14.6%/46.4%；预期2026年市场规模将达到152.97/51.51/77.56亿美元，2022-2026年CAGR为24.6% /11.0% /45.8%。 图表16：2015-2025年全球烟草市场规模（亿美元） 图表17：电子烟增速显著高于传统卷烟 图表18：2014-2025年传统烟草和新型烟草全球市场份额纵比 图表19：封闭式电子雾化设备增速快于开放式（出厂价口径） 雾化电子烟主要分布欧美，HNB主要分布日韩&欧洲。1）雾化：2020年全球雾化电子烟销售额主流国家为美国、英国、加拿大，销售额分别为95.0/30.4/12.1亿美元（中国约13亿美元），合计占全球市场的71.1%，渗透率分别为34.3%/48.8%/26.4