事件点评：强化与淡水河谷合作，技术与资源完美结合

事件概述：4月29日公司公告，与淡水河谷印尼签署合作框架协议，双方合作规划不超过12万金属吨的高压酸浸湿法项目，淡水河谷印尼持股比例最高可达30%，该项目采用华友湿法工艺，由淡水河谷供应镍矿原料。 淡水河谷镍产业链一体化布局，印尼镍矿储量丰富。淡水河谷镍采矿、选矿、冶炼一体化布局，产品以精炼镍和镍铁为主，淡水河谷镍矿主要分布在加拿大、印尼和巴西，2021年镍矿产量1100万吨，折合金属量约20万吨。淡水河谷印尼运行项目镍矿储量1.13亿吨，折合金属量194万吨，随着Bahodopi和Pomalaa项目的开发，印尼地区镍矿增储潜力大。 分析：技术与资源结合，华友强化镍矿供应保障。镍矿行业方面，印尼镍铁产能快速扩张，镍矿供需格局改善，2020年开始，印尼禁止镍矿出口，镍矿市场割裂，海外镍矿紧张，国内镍矿过剩，内外价差大幅拉高，随着印尼镍铁产能大幅增加，镍矿供需逐步改善，内外价差缩窄，未来印尼仍有较多冶炼产能投放，镍矿供需或趋紧。华友未来镍矿需求大，与淡水河谷合作，强化未来供应保障。 我们预计华友镍冶炼产能达46.5万吨，镍矿需求快速增加，而公司镍矿主要来自合资矿山，来源单一，淡水河谷印尼镍矿资源丰富，华友湿法冶炼成本低，双方合作能够优势互补，实现双赢。 未来看点：全面布局锂钴镍铜资源、延伸拓展“三元+铁锂”双技术路线的一体化锂电材料龙头，在高执行力、低成本优势、全面的技术路线布局下未来成长路线清晰。1）高执行力下，产能增长确定，业绩增长曲线陡峭：公司旗下华越年产6万吨镍金属湿法冶炼项目已于2022年3月提前达产、华科镍业已于4月提前实现点火、华飞项目前期工作已经启动，公司未来产能增长较为确定； 2）资源布局完善，一体化布局下成本优势逐步凸显：公司铜钴板块已成规模，随着印尼镍项目、Arcadia锂矿项目在相继投产，以及衢州华友、广西可转债项目等的逐步落地，公司在成本方面将构筑深厚的护城河；3）与下游深度绑定，未来产销量得到保障：公司与LG、POSCO等海外龙头合资建厂，并相继与容百、当升、孚能等下游客户达成战略协议，为2022-2025年锁定64.15-92.65万吨三元前驱体销量，未来成长确定性高。4）技术路线布局完善，无惧未来技术变革：公司携手兴发集团共同建设50万吨产能，收购圣钒科技获得1万吨建成产能、7.5万吨磷酸铁锂在建产能，下游电池技术路线已经布局完善，进一步夯实未来成长。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产顺利，有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2022-2024年归母净利润为62.18、91.52、117.81亿元，以2022年5月10日收盘价为基准，PE分别为16X、11X、8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，募投项目进展不及预期，需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：华友钴业与淡水河谷印尼签署合作框架协议 4月29日，华友钴业公告，与淡水河谷印尼（PTVI）签署合作框架协议，双方计划合作用褐铁矿矿石为原料的高压酸浸湿法项目，主要内容如下： 1）高压酸浸项目拟采用华友钴业湿法工艺、技术和配置，处理淡水河谷印尼Pomalaa矿山的褐铁矿。项目规划产能为年产不超过12万金属吨的氢氧化镍钴产品（MHP）。 2）双方计划在淡水河谷印尼、湿法合资公司和华友钴业之间协商并签订长期供应协议，约定淡水河谷印尼独家向高压酸浸湿法项目供应褐铁矿石。 3）淡水河谷有权收购湿法合资公司最高可达30%的股权。 4）华友钴业计划100%包销合资项目MHP产品，如果淡水河谷成为股东，应根据股权比例报销MHP产品。 5）合资项目的生命周期内，华友钴业应于淡水河谷印尼协商，研究以绿电或低碳排放电力作为项目电源的解决方案。 2点评 2.1淡水河谷一体化布局，印尼镍矿储量丰富 淡水河谷选矿、冶炼一体化布局，销售产品为精炼镍和镍铁。公司镍矿主要在加拿大、印尼和巴西等资源丰富地区，其中，加拿大项目是硫化镍矿，印尼和巴西是均红土镍矿。加拿大硫化镍矿直接生产电解镍，小部分生产氧化镍，运往英国生产电解镍；印尼红土镍矿生产高冰镍中间品，产品80%供应淡水河谷，20%供应住友，印尼产高冰镍运往日本加工成氧化镍，之后再运往英国和加拿大，加工成电解镍；巴西红土镍矿生产FeNi，供给不锈钢企业。 淡水河谷通过加拿大子公司间接持有淡水河谷印尼43.8%的股权。淡水河谷主要生产铁矿石、镍、铜，其中镍产业是采矿、选矿、冶炼一体化布局，公司镍销售产品以电解镍和镍铁（FeNi）为主，主要应用在不锈钢、合金、电镀、电池等领域，2021年，公司镍产品36.5%销往亚洲，33.5%销往北美，27.8%销往欧洲，其他地区占2.2%。 图1：淡水河谷镍产业链分布 加拿大地区硫化镍矿为伴生矿，受疫情影响，产量下降明显。加拿大地区镍矿为硫化镍矿，主要包括Sudbury、Thompson、VOISEY’S BAY三个项目，是以铜镍为主的多金属伴生矿，加拿大地区镍矿项目开发历史悠久，其中Sudbury项目1885年已经开始生产。2021年，Sudbury矿石产量213万吨，同比下降34%，主要因为受疫情影响，Sudbury工厂劳动力中断；Thompson项目矿石产量64.6万吨，基本持平，但较2019年下降25%。Voisey Bay项目产量206万吨，同比增加30%，主要因为镍矿项目扩建，预计扩建工程2022年完工，产量或将进一步提升。 巴西ONÇA PUMA项目因为维修，镍矿产量下降。ONÇA PUMA项目红土镍矿储量将近160万金属吨，品位也高达2.11%，2021年镍矿产量202万吨，同比下降41%，储采比27。ONÇA PUMA项目产量下降，主要因为冶炼厂维修时间延长。 印尼Sorowako项目产量稳定。印尼Sorowako镍矿主要用来生产高冰镍，高冰镍冶炼厂产量6.5万吨，同比下降9%，因为2021年疫情，印尼政府实施差旅限制，冶炼厂检修推迟到的2022年，生产效率有所下降。Sorowako镍矿2021年产量415万吨，同比基本持平。 表1：淡水河谷镍矿项目梳理 2.2印尼镍铁产能快速扩张，镍矿供需格局改善 全球镍矿储量相对丰富，2021年储采比35。不锈钢产量稳步上升，新能源车快速发展，镍需求保持较快增长，镍矿产量持续上升，2021年，全球镍矿储量约9500万金属吨，产量270万金属吨，同比增加7.6%，储采比35，镍矿储量较为充足，由于镍矿产量增长较快，储采比有下降趋势。 镍矿主要分布在印尼、澳大利亚和巴西，印尼开发潜力大。全球镍矿储量分布相对集中，印尼、澳大利亚、巴西三国占比高达61%。2016年以来，随着印尼镍矿投资的增加，镍矿储量增长较快，目前印尼镍矿勘探投资较低，随着镍需求大幅增长，镍矿勘探增加，未来印尼增储前景较好。 图2：全球镍矿储量及储采比（单位：万吨） 图3：2021年全球镍矿储量分布 2020年印尼禁矿，割裂镍矿市场，导致海外镍矿紧张，国内供应过剩。海外镍公司基本是采矿、冶炼一体化生产，镍矿国际贸易以印尼和菲律宾镍矿为主。为了加快向下游拓展产业链，2020年开始，印尼禁止镍矿出口，镍矿市场被割裂，因为印尼镍铁产能相对不足，禁矿导致印尼国内镍矿供应过剩，而国际镍矿市场则出现紧缺，镍矿内外价差明显扩大。印尼2019年8月宣布确定禁矿后，菲律宾镍矿价格大涨，1.5%品位红土镍矿从20美元/湿吨，上涨至73美元/湿吨，而印尼的镍矿价格则下降明显，与菲律宾镍矿价差较大。 印尼镍矿设定与LME镍价联动的镍矿基准定价。印尼镍冶炼以火法为主，镍矿入炉品位要求高，基本在1.7%以上，为了应对禁矿带来的国内镍矿供应过剩局面，印尼政府设定镍矿内贸的基准价，镍矿基准价与LME镍价联动，不同镍矿品位确定不同价格，镍矿内贸基准定价如下： 印尼镍矿内贸基准价=LME镍均价*校正系数*（1-镍矿湿度）*镍矿品位+2（CF校正系数品位1.9=20%，品位每上下浮动0.1%，该系数上下浮动1%） 图4：菲律宾镍矿价格（单位：美元/湿吨） 图5：印尼镍矿内贸基准价（单位：美元/湿吨） 印尼镍铁产能大量投产，镍矿市场逐步疏通，印尼与菲律宾镍矿价差缩窄。印尼设定镍矿基准价，但镍供应紧张主要因为冶炼端产能不足，而印尼镍矿整体供应过剩，所以镍铁企业议价能力较强，价格一般也会低于市场基准价。2020年以来，印尼镍铁产能大量投产，产量快速增长，2021年产量89万金属吨，同比增加50%。 随着印尼镍铁产量快速增长，镍矿的供需格局逐步改善，菲律宾与印尼1.8%品位红土镍矿价差，从40美元/湿吨下降至15美元/湿吨，印尼镍铁产能仍在快速扩张，未来价差将进一步收敛，随着镍冶炼端产能的转移，红土镍矿镍矿市场将再次统一，印尼镍矿市场供需逐步向好。 图7：菲律宾与印尼1.8%品位镍矿FOB价格差（单位：美元/湿吨） 图6：印尼镍铁产量大幅增长（单位：万金属吨） 2.3技术与资源结合，华友强化镍矿供应保障 Sorowako采用富氧侧吹工艺，高冰镍产能约8万金属吨。淡水河谷在印尼主要包括Sorowako、Bahodopi、Pomalaa三个项目，均在镍矿资源丰富的苏拉威西省的大“K”岛，采矿区面积11.8万公顷，采矿权2025年到期，但公司有权展期二十年，目前淡水河谷印尼只有Sorowako项目在运行，Bahodopi和Pomalaa项目处于开发阶段。 Sorowako项目1978年开始生产，选矿、冶炼一体化项目，主要生产高冰镍中间品，产能约8万金属吨，是目前红土镍矿采用富氧侧吹生产高冰镍的主要项目，直接从红土镍矿也炼成高冰镍，不再转化镍铁中间品，借鉴意义重大，由于项目时间久，维修较长，产量有下行趋势，2021年高冰镍产量6.54万金属吨，同比下降9.4%。PTVI公司在印尼拥有365MW的水利发电，主要向Sorowako高冰镍供应电力，冶炼厂能源成本低，并且PTVI水电可以为未来合作项目提供绿色能源，满足未来新能源车企对低碳的要求。 图8：淡水河谷印尼镍矿项目分布 图9：Sorowako项目高冰镍产量（万金属吨） 淡水河谷印尼镍矿资源量丰富。腐殖型红土镍矿镍矿品位高，适用于火法冶炼，褐铁矿型红土镍矿，镍矿品位低，且镁含量也低，比较适合湿法冶炼。资源量来看，PTVI腐殖型红土矿探明+控制资源量214万金属吨，褐铁矿型红土镍矿资源量更多，Pomalaa项目探明+控制褐铁矿型资源量约70万金属吨，Pomalaa项目也是此次协议中，华友和淡水河谷印尼湿法合作项目的镍矿供应来源，Sorowako和Bahodopi等镍高品位矿区域，低品位矿资源量也很丰富。 表2：淡水河谷PTVI镍矿资源量（单位：万吨） 华友镍冶炼项目规划多，规划产能46.5万金属吨，镍矿需求大幅增加。华友规划项目较多，今年投产的华越和华科项目产能达10.5万金属吨，未来华飞项目以及与大众、青山、淡水河谷项目规划产能36万金属吨，未来镍矿需求大幅增加。 华友镍矿料主要通过参股的矿山、长期供应合作协议来保障供应，以市场化采购作为补充。公司镍矿参股合作方较为单一，原料供应较为集中，与淡水河谷合作，可以进一步拓宽公司镍矿供应渠道，降低原料供应风险。 表3：华友钴业镍冶炼项目汇总 华友湿法项目投资强度下降明显，技术优势突出。镍矿湿法冶炼技术建设周期长，投资强度大，许多运行项目面临长期亏损的困境，也让大多数投资者望而却步，随着技术的积累，以及部分重要设备国产化，投资强度持续下降，建设周期也明显缩短，华越项目从建设到投产历时21个月，投资强度也降至2.1万美元/吨，两项指标均处于行业领先，这也是公司大规模复制湿法项目的信心所在。 表4：主要湿法项目成本比较 双方优势互补，合作实现双赢。印尼镍铁和湿法在建项目较多，未来产能保持快速增长，镍矿需求旺盛，镍矿的供需格局也将逐渐改变，特别是用于火法冶炼的高品位镍矿，储量相对较少，供需格局或将先扭转，华友此次合作，将有助于公司