《2022年一季度货币政策执行报告》点评：存款利率会参考国债和LPR吗？

关注点一：再贷款崛起，疫情扰动下结构性货币政策工具重要性提升。货币政策坚持“总量要稳、结构要进”，维持“流动性宽松+结构性定向工具”政策组合： 第一，总量上通过MPA考核和狭义信贷额度管控，力争新增人民币贷款同比多增。4月份受疫情影响，料信贷总量和结构双双表现欠佳，5月份信贷景气度能否恢复不确定性较大。后续稳信贷仍是当务之急，料激励性政策加码，力争实现信贷投放同比多增，国有大行要发挥“头雁效应”。 第二，再贷款工具在落实产业政策方面发挥更大作用，再贷款能够有效兼顾“稳总量、调结构、促平衡、防风险”，各类再贷款工具将加大使用，后续有望进一步“提频、扩面、增量”，也将成为宽货币和宽信用的主要抓手。 第三，0.25个百分点提供了后续降准的“新标尺”，后续央行可能会延续这种降准模式，既可以起到深度释放流动性效果，又可以避免对银行间市场资金面的短期冲击。根据过往规律，下一次0.25个百分点降准可能落在今年Q3。 第四，汇率适度贬值有助于缓释疫情对出口景气度的影响。我国货币政策宽松面临通胀压力和中美利差倒挂等因素掣肘，在疫情影响下，出口景气度承压，人民币汇率也有顺势集中释放贬值压力的需求，有助于稳定出口增长，缓解利率压力。 关注点二：供需矛盾下，贷款利率已出现且仍将大幅下行。3月份新发放企业和按揭贷款利率分别较年初下降21bp和14bp，这是贷款供需矛盾作用的结果。 一方面，有效需求不足背景下，企业融资会逐步由高定价银行向低定价银行迁徙，竞争压力下银行需要下调贷款利率。另一方面，优质央国企获得的贷款利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，不排除出现了一定程度的资金“跑冒滴漏”，并通过票据贴现和低息贷款资金进行空转和套利。 二季度，信贷投放会受到疫情影响较大，信贷需求难有实质性改善，特别是零售领域呈现缩表迹象。后续预计政策驱动效力会进一步增强，6月份不排除再度出现“信贷脉冲”，但后续各类贷款利率仍有下行空间，按揭利率下降空间大。 关注点三：如何理解存款利率参考10Y国债收益率和1Y-LPR报价？ 第一，存款属于“买方市场”，市场竞争天然推动存款定价走高，存款利率管制是控制负债成本的决定性力量。我国商业银行对于存款有着“天然青睐”，各项监管政策以及银行内部考核，均鼓励加大存款吸收力度。利率市场化背景下，竞争加剧将天然推动存款成本走高，核心存款稳存增存压力有增无减，存款利率运行具有较强刚性，受金融市场利率扰动较小，银行是“被动接受方”。 第二，LPR作为银行对优质客户的贷款报价，通常按照成本加成法定价，其中各类成本中主要是银行综合负债成本，若存款利率调整同时参考LPR，则会出现两种利率“互为因果”的定价矛盾。 第三，控制存款利率，需要“逆市场化”力量，利率自律机制统筹指导意义重大，完全依靠银行自身去下调存款利率并不现实，通过加强管制、抑制负债竞争，打击存款创新，方能有效控制负债成本。银行负债成本管控重点未来仍聚焦于对于超自律机制的产品进行“限额”、“限价”。 第四，考虑到央行已强调新发放存款利率在今年4月份最后一周下降了10bp，那么5月LPR则存在下调可能。 风险分析：宏观经济下行压力加大，信贷社融增长持续走弱。 5月9日，央行发布了《2022年一季度货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。从银行视角来看，有以下三点值得重点关注： 1、再贷款崛起，疫情扰动下结构性货币政策工具重要性提升 《报告》对于货币政策的表述，用了较大篇幅对结构性货币政策工具进行重点着墨，提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”、“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”等，并在专栏1《健全现代货币政策框架取得明显成效》中，详解了2021年以来我国创新和完善的结构性货币政策工具体系。 表1：我国再贷款工具体系 对于未来货币政策工具箱的使用，总体原则仍是“总量要稳、结构要进”，对此我们有四点判断： 第一，通过MPA考核和狭义信贷额度管控，促进新增人民币贷款同比多增 自2021年三季度货币政策执行报告开始，央行反复提及“增强信贷总量增长的稳定性”。2022年Q1新增人民币贷款8.34万亿，同比多增超过6000亿。 但4月份受疫情影响，实体经济融资需求较为低迷，信贷总量和结构双双表现欠佳。而5月份在疫情扰动和“静态管控”下，信贷景气度能否恢复仍存在较大不确定性。 因此，央行后续的总量型政策上，应通过优化MPA考核框架，激励银行力争实现信贷投放“同比多增”，并加大窗口指导力度，政策性银行和国有大行要在其中持续发挥“头雁效应”。 第二，再贷款工具在落实产业政策方面发挥更大作用 目前的市场环境决定了总量型宽松工具使用面临较强的“局限性”： （1）市场流动性处于比较宽松状态，而在疫情影响下，信贷需求较为低迷，导致银行资金运用端面临合意资产不足的“资产荒”压力，资金大量淤积在银行间市场，结构性流动性短缺框架减弱，货币流通速度下降、银行负债趋于定期化，资金利率阶段性脱离利率走廊中枢值。在此情况下，传统的“总量型宽松工具”无法起到引导“活水滴灌”的效果。 （2）疫情和“静态管控”下，人员、物流、交流受控，一些企业停工停产，出口和投资承压，供应链体系受阻，导致通胀面临潜在压力。当务之急，应更多从供给端推动企业有序复工复产，疏通供应链体系，若强行从需求端进行刺激，反而会加剧通胀压力。 因此，在维持流动性合理充裕基础上，结构性货币政策工具要在落实产业政策、助力企业复工复产，以及加大支持实体经济薄弱环节等方面发挥更大作用，其中再贷款的重要性将进一步凸显，2021年央行先后推出了区域再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流和民航专项再贷款等各类工具，这些工具能够有效兼顾“稳总量、调结构、促平衡、防风险”之间的平衡，后续有望进一步“提频、扩面、增量”，也将成为宽货币和宽信用的主要抓手。 第三，0.25个百分点或成为后续降准的“新标尺” 在结构性流动性短缺框架下，央行每隔一段时期需要深度释放一次中长期流动性。但目前流动性环境较为宽松，按照0.5个百分点“步长”降准释放资金，容易加剧银行间市场资金面淤积。而2022年4月的0.25个百分点降准，则为央行流动性释放提供了“新标尺”，后续央行可能会延续这种降准模式，既可以起到深度释放流动性的效果，又可以避免银行间市场资金面的过度宽松。根据过往规律，下一次0.25个百分点降准可能落在今年Q3。 第四，汇率适度贬值有助于缓释疫情对出口景气度的影响 4月份以来，人民币兑美元汇率出现快速贬值，目前已累计贬值超过3000个基点，离岸与在岸即期汇率的汇差超过300bp，显示出贬值趋势仍未得到缓解。汇率贬值的宏观层面驱动因素在于：一是美元指数快速上行，目前已突破104；二是疫情影响下市场对国内经济基本面预期走弱，出口增速放缓使得美元结汇规模下滑；三是美联储加快了加息和缩表步伐，国内外“货币政策差”有扩大之势，中美长端利差持续倒挂，短端货币市场利差面临收窄。 目前，我国货币政策宽松面临多方掣肘，主要包括通胀压力和中美利差倒挂等，前期因较高出口景气度和境内美元流动性较为冗余，使得人民币兑美元汇率并未跟随美元指数走强而下跌。如今，在疫情及出口景气度承压影响下，人民币汇率也有顺势集中释放贬值压力的需求，有助于改善出口数据。 2、供需矛盾下，贷款利率已出现且仍将大幅下行 《报告》显示，2022年3月份，新发放企业和按揭贷款加权平均利率分别为4.36%、5.49%，较年初分别下降21bp和14bp。其中企业贷款利率降幅超过1Y-LPR降幅11bp，按揭贷款利率降幅超过5Y-LPR降幅9bp。 图1：LPR改革前后新发放企业贷款加权平均利率运行情况 可以看到，尽管央行1月份下调了1Y和5Y-LPR报价，但贷款利率降幅明显大于LPR降幅，这是贷款供需矛盾作用的结果。即：房地产市场景气度大幅下滑叠加疫情冲击，使得实体经济融资需求较弱，居民资产负债表缩表迹象明显。 但另一方面，央行的政策驱动力度较大，通过狭义信贷指标要求银行加大信贷投放力度。在这种供需矛盾下： 图2：2021年7月-2022年3月LPR减点占比与企业贷款加权平均利率呈现反比例关系 一方面，企业融资需求会逐步由高定价银行向低定价银行迁徙，银行需要下调贷款利率才能赢得客户融资。 另一方面，料优质央企获得的贷款利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，按揭贷款和零售非按揭贷款利率同样出现不同程度下行。在此情况下，不排除出现了一定程度的资金“跑冒滴漏”情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转和套利。 当前市场环境较2020年疫情期间更加复杂，俄乌局势造成全球大宗商品价格大幅上涨，输入性通胀压力加大，美联储加息和缩表节奏加快，对我国货币宽松形成“掣肘”，疫情和“静态管控”对中小企业和个体工商户生产经营造成了较大冲击。 因此，5月份信贷投放依然会受到疫情影响，信贷需求难有实质性改善，特别是零售贷款投放较为疲软，按揭贷款景气度低迷。但另一方面，预计政策驱动效力会进一步增强，6月份不排除再度出现“信贷脉冲”。在此情况下，预计后续各类贷款利率仍有一定下行空间，按揭贷款利率下行空间较大。 3、如何理解存款利率参考10Y国债收益率和1Y-LPR报价 根据专栏3《建立存款利率市场化调整机制》披露了近期存款利率运行情况：2022年3月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，同比下降8bp，较存款利率自律上限优化前的2021年5月下降12bp。其中，中长期定期存款利率降幅更大，2年、3年和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降18、43和45bp（但银行在4月份并未调整存款挂牌利率）。4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10bp。考虑到央行已强调存款利率在4月最后一周出现了10bp调整，那么5月LPR则存在下调可能。 同时专栏3强调，“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。部分投资者基于这一表述，认为此举是存款利率市场化改革的重要步伐，有助于疏通从市场利率向存款利率的传导渠道。我们认为，这一观点有待商榷，并没有真正理解我国存款市场特点以及银行存贷款定价模型的基本原理： （1）存款属于“买方市场”，市场竞争天然推动存款定价走高，存款利率管制是控制负债成本的决定性力量。实现从市场利率到存款利率的传导，是利率市场化的“理想状态”，这是央行着力追求的目标。但现实情况是，我国利率市场化改革是一个缓慢且反复的过程，这是因为： 我国商业银行对于存款有着“天然青睐”，监管部门出台的各项政策和指标，均在鼓励银行加大存款吸收力度，银行资产负债管理部也对各分支机构设定了核心存款、月日均存款、月末时点存款等各类指标考核。在此情况下，银行对于存款特别是核心存款的竞争非常激烈，自律机制约束下，总行会对分行短期限的定期存款（一般是1Y或2Y以内）进行充分定价授权，以鼓励银行加大对核心存款吸收，也会给予相应的FTP优惠，确保分行的存款考核收益，这部分存款利率基本上是“一浮到顶”。这就意味着，存款利率的运行具有较强刚性，受金融市场利率扰动较小，银行是“被动接受方”，利率二元结构特点较为明显。 （2）LPR定价本身就需要参考银行综合负债成本。LPR是银行对于优质企业的贷款利率，现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本，即： 贷款利率=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本 在上述模型中，资金成本衡量的是全行综合负债成本，既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。一般而言，资金成本权重系数约为60-70%，是引导LPR变化的主要驱动因素。若存款利率调整同时参考LPR而定，