首席宏评系列（第55期）：2019年，股市仍将震荡筑底，债市温和牛市可期

请务必阅读正文后免责条款 宏观快评 2018年12月18日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号: S1060118070054 电话 010-56610360 邮箱 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第55期） 2019年：股市仍将震荡筑底 债市温和牛市可期 平安观点: 导致2018年中国股市显著下跌的原因包括中美贸易摩擦的突然加剧、美国股市自10月份以来波动显著上升、中国金融监管的深化以及民营企业家对未来信心的下降。目前来看，中国股市的政策底已经非常清晰，但是，政策底并不等于市场底。我们认为，很可能在整个2019年上半年，市场都可能处于一个持续探底的过程，本次“磨底”的时间可能要比以往任何一次都更长。原因在于虽然困扰2018年中国股市的两个国内因素已经好转，但困扰中国股市的两个外部因素仍将持续存在。考虑到以下因素，2019年中国利率债市场将会继续迎来牛市：第一，中国宏观经济增速将会持续下行。第二，总体通胀压力将会回落。第三， 2019年中国央行仍有可能降准3-4次，并增大公开市场流动性操作的相关力度；第四，股市仍在“磨底”，房地产市场调控预计不会显著放松，这会加剧金融机构的资产荒，从而进一步增加利率债的吸引力。但考虑到汇率的维稳以及利率债发行的可能上升，中国无风险利率在2019年的下行空间将是比较有限的，2019年的利率债市场也只会是温和的牛市。中国债券市场的“冰火两重天”格局在2019年有望得以延续，信用债违约可能由2018年的制造业企业扩展至2019年的中小房地产开发商与中小地方融资平台。总结来看，2019年中国资本市场的格局就可能是股市震荡筑底、债市分化加剧。市场上避险情绪有望占据主导，各类资产的流动性溢价将会进一步凸显。 2018年，中国资本市场呈现出股市显著下跌、债市两极分化的特点。2017年年底至2018年12月17日，上证综指、中小板综指与创业板指数分别下跌了22%、33%与27%，而中债10年期国债到期收益率由3.88%下降至3.37%，降幅超过50个基点。然而与此同时，高风险信用债在2018年的违约案例也显著增长，导致信用利差明显放大。比较来看，在2018年，美国资本市场则呈现出股市水平震荡、债市温和下行的格局。2017年年底至2018年12月17日，道琼斯工业平均指数下跌了3%，纳斯达克综合指数下跌了2%。美国10年期国债收益率由2.40%上升至2.86%。 公司层面的基本面因素变化并非2018年中国股市下跌的最重要原因。我们认为，导致2018年中国股市显著下跌的主要因素可能有四个，其中国外因素与国内因素各有两个。国外因素之一，是中美贸易摩擦从2018年3月起突然加剧并且不断深化，这损害了国内外投资者对中国经济增长的信心；国外因素之二，是今年10月初以来美国股市波动性显著增加，这通过各种渠道传导至中国股市。国内因素之一，是金融强监管的深化，尤其是针对上市公司股权质押的监管，直接导致了股权质押风险的显性化与释放；国内因素之二，是今年以来一系列事件的发生降低了民营企业家对未来的信心。 应该说，从前段时间国务院、一行两会领导密集发声来看，中国股市的政策底已经非常清晰。 2 / 6 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 所谓政策底，并不是说股市不可能跌穿这个底，而是说如果股市跌破政策底，中国政府就可能出台新的政策来稳定股市，这是一个大概率事件。但是，政策底并不等于市场底。我们认为，很可能在整个2019年上半年，市场都可能处于一个持续探底的过程，本次“磨底”的时间可能要比以往任何一次都更长。 我们不妨从上述导致2018年中国股市显著下跌的四个原因出发进行讨论。诚然，当前针对股权质押的监管明显放缓，且中央与若干地方政府也出台了股权质押风险进一步暴露的应对之策。此外，在上次中央召开的民营企业座谈会之后，民营企业家对未来的信心也有明显增强。然而，一方面，困扰中国股市的两个外部因素仍将持续存在。中美贸易摩擦虽然进入了三个月的暂缓期，但市场对于三个月之后的谈判前景依然不太乐观。而近期发生的华为集团高管被加拿大扣留的事件，加剧了市场的担忧情绪。预计2019年美国股市的波动性将会显著增加，这也会对港股与A股造成不同程度的负面冲击，且对港股的冲击要高于A股；另一方面，民营企业也需要看到更加市场化的支持民营企业的具体政策措施的出台。只有这些措施的出台才能进一步强化民营企业家的信心，进而导致民营企业投资的增长。 因此，至少在2019上半年，中国股市的震荡盘整可能都不会结束。这意味着短期内出现牛熊反转的概率并不太高。在这种格局下，无论是中小盘、创业板还是指数的机会都不大。真正值得重视的投资策略，一是定投估值已经较低、盈利能力较强、市场地位领先的蓝筹股；二是同时关注代表性的防御型板块与有可能率先反弹的板块与个股。 宏观·宏观快评 3 / 6 请务必阅读正文后免责条款 图表1 2018年中国股市显著下跌 图表2 2018年中国10年期国债收益率显著下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 2018年美国股市水平震荡 图表4 2018年美国债市温和下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 考虑到以下因素，2019年中国利率债市场将会继续迎来牛市：第一，中国宏观经济增速将会持续下行。在2019年，受进出口部门贸易盈余下降、制造业投资增速回落等可能因素的影响，预计经济增速将由2018年的6.6%下降至6.2-6.3%左右；第二，总体通胀压力将会回落。我们预计，2019年的CPI增速大致与2018年持平，但PPI增速将会低于2018年，甚至不排除PPI增速在2019年转为负增长的可能性；第三，虽然2019年中国央行未必会下调存贷款基准利率（考虑到汇率与房价的掣肘），但2019年中国央行仍有可能降准3-4次，并增大公开市场流动性操作的相关力度（OMO、SLF、MLF等流动性操作的利率依然有可能下调）；第四，股市仍在“磨底”，房地产市场调控预计不会显著放松，这会加剧金融机构的资产荒，从而进一步增加利率债的吸引力。 然而，中国无风险利率在2019年的下行空间将是比较有限的，这意味着2019年的利率债市场也只会是温和的牛市。第一，预计2019年央行依然有较大意愿维持人民币兑美元汇率的相对稳定，即使破7之后可能依然如此。而如果要汇率维稳的话，这就意味着中国央行将会比较关注中美利差。这是因为，如果中美利差进一步缩窄甚至倒挂，央行进行相关操作来维持汇率稳定的成本就会显著上升；第二，目前中美短期国债利率之差已经倒挂。如果不出意外，在美联储今年12月加息之后，中美银行间市场利率之差就可能倒挂。此外，考虑到中美10年期国债收益率之差目前也仅为40个基点左右，未来长期利率倒挂的可能性也不能排除。我们认为，如果中国央行依然想维持汇率稳定，那么维持中美10年期国债收益率的利差为正，就可能是一个大概率事件。这反过来就意味着中国6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11上证综合指数创业板指数中小板综指（右）3.03.23.43.63.84.04.24.417/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1110年期国债收益率（%）10年期国债收益率（%）6,0006,5007,0007,5008,0008,50021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11美国:道琼斯工业平均指数美国:纳斯达克综合指数(右)1.01.41.82.22.63.03.43.817/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11美国:国债收益率:10年（%）美国:国债收益率:10年（%） 宏观·宏观快评 4 / 6 请务必阅读正文后免责条款 10年期国债收益率未来显著下行的空间是有限的。第三，在2019年，无论是国债、地方专项债还是金融债的发行规模都可能上升，利率债供给的增加也会压缩中长期无风险利率的下行空间。 中国债券市场的“冰火两重天”格局在2019年有望得以延续。在利率债继续受到投资者追捧的同时，信用债市场的违约仍有进一步蔓延与扩大的风险。如果说，2018年的违约主要集中在制造业企业的话，那么2019年的信用债违约就可能扩展至中小房地产开发商与中小地方融资平台。这是因为，针对地方政府债务和房地产市场的调控如果持续的话，那么规模更小的地方融资平台与房地产开发商就会承受更大的压力，债务违约的概率自然也会相应上升。 总之，如果说2018年中国资本市场的特点是股市显著下跌、债市两极分化，那么2019年中国资本市场的格局就可能是股市震荡筑底、债市分化加剧。市场上避险情绪有望占据主导，各类资产的流动性溢价将会进一步凸显。 图表5 2019年中国经济增速将回落至6.3%左右（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表6 2019年中国总体通胀压力将会回落（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 8.5 8.3 9.1 10.0 10.1 11.4 12.7 14.2 9.7 9.4 10.6 9.5 7.9 7.8 7.3 6.9 6.7 6.9 6.6 6.3 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00GDP:同比-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02000200120022003200420052006200720082009201020112