2022年一季度货币政策执行报告解读：宽松红利如何体现？

贷款利率历史新低。央行公布今年一季度金融机构贷款利率较去年四季度回落11bp至4.65%；其中，一般贷款利率下行21bp至4.98%，房贷利率下行14bp至5.49%，仅票据利率上行22bp至2.4%。3月末，金融机构超额准备金率为1.7%，较去年末降低0.3个百分点，但比去年同期高0.1个百分点。 什么是现代货币政策框架？作为实施好稳健货币政策、做好跨周期设计的制度基础，近年来央行不断健全现代货币政策框架，央行在专栏特别总结了框架的基本内容。对内主要关注货币供给，抓准银行作为货币创造的直接主体，通过完善央行调节银行货币创造的流动性、资本和利率三大约束的长效机制来调控货币供应。首先，针对流动性约束，央行综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。其次，为缓解资本约束，以永续债为突破口推动银行多渠道补充资本，截至今年3月末，银行通过发行永续债撬动贷款近10万亿元。最后，央行不断健全市场化利率形成和传导机制，目前已形成“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制。从效果上来看，LPR改革至今，企业融资成本显著降低，利率约束得到有效缓解。 对外主要关注汇率，强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 在退出外汇市场常态化干预后，央行坚持以市场供求为基础，促进内部均衡和外部均衡的平衡。 存款利率调整见效，降息窗口未完全关闭。央行在专栏提出，由于存款市场竞争激烈，很多银行的定期存款和大额存单利率在实际执行中已接近自律上限，这使得存款利率难以跟随市场利率变化。在此背景下，2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，存款利率的调整将参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。与此前自律上限机制有所不同的是，在新机制下，银行可以自主确定存款利率的调整幅度，而央行也将实行激励机制来鼓励金融机构及时高效的市场化调整。央行还特别公布了数据强调新机制建立后的效果，4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。央行指出，下一阶段要加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，发挥LPR改革效能，这意味着在银行负债成本降低的带动下，未来或存在不调降MLF利率，但LPR主动下调的情况。 兜住风险底线，防止传染扩散。央行本次两篇专栏主题均为防风险，可见政策层面对于金融领域风险问题的重视程度进一步提升。一方面，央行强调加快推进金融稳定立法，其中特别是设立金融稳定保障基金这一举措，该基金的设立将有效解决资金来源的问题，保障风险的及时处臵。此外，金融稳定保障基金的成立也使得风险化解从以政府救助为主向更多地采用市场化、法治化方式转型，可以最小化处臵成本。另一方面，在产融结合快速发展引发局部风险的背景下，央行提出要加强对金融控股公司的监管。 具体来看，一是坚持金融业是特许经营行业的理念，做好准入管理；二是坚持穿透原则，对股东和股权结构实施监管；三是实施并表管理；四是明确风险隔离要求，加强“防火墙”建设。在此要求下，产业和金融间的紧密程度将有所下降，而风险隔离机制的建立将有效防范风险跨行业、跨机构和跨市场的传染。 政策重在稳定预期，“扩量稳价”意图明显。一季度我国经济增速较去年四季度有所下行，国内本土疫情蔓延和国际地缘政治冲突之下，经济的下行压力有所加强，在今年Q1货币政策执行报告中，央行对于国内经济展望强调了经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性。对于外部环境方面，2 022年Q1货政报告提出主要发达经济体货币政策加速收紧的影响正在显现，并新增了关于海外通胀压力走高以及大宗商品价格明显上涨的表述，认为“全球经济复苏前景的复杂性和不确定性加大”。基于这样的判断，在下一阶段货币政策的思路上，首先，政策重在稳定预期。Q1报告在工作总基调和要求中强调要“主动应对，提振信心”，并添加了“落实好稳企业保就业各项金融政策措施”的表述，体现了在失业率不断攀升、PMI线下持续走低的背景下，政策重在稳定企业和居民因疫情而不断转弱的预期；其次，“扩量稳价”意图明显。在货币政策工具的运用上，央行列举了一系列专项再贷款等结构性工具，一方面，这体现了央行对于科创、养老和碳减排等领域的精准支持；另一方面，也反映了货币政策“扩量稳价”的宽松意图。我们注意到，Q1货政报告在汇率部分特别提出“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，在海外主要经济体加快收紧的背景下，由于利率下限约束的存在，我国持续降息的空间受制，为了增强信贷总量增长的稳定性，专项再贷款成为主要手段之一。再次，稳价重点在于粮食、能源领域。在国际农产品价格和能源价格走高带动国内物价风险上行的背景下，Q1货政报告新增对于稳物价的表述，而政策重点在于“粮食、能源生产保供”，我们认为，两类商品中国内具有定价主导权的品类上行风险不高。最后，地产强调因城施策。相比于去年Q4报告对于房地产领域的表述，2022年Q1报告对于地产的态度进一步缓和，延续了4月底政治局会议的定调，在“坚持房住不炒”的基础上，提到“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。一季度以来，多地陆续出台政策，对于地产需求端的约束进一步放开，而央行公布的一季度房贷利率也有所回落。短期来看，疫情下的封控措施对经济活动仍有显著冲击。不过一旦疫情得到控制，我们预计，为了努力实现全年经济目标，居民收入改善仍将成为稳定经济的关键，地产销售也有望随之企稳回升。 在货币宽松受约束，通过“扩量稳价”来带动经济增长的背景下，对于债券市场意味着宽松红利的消失，绕开资金市场价格变化而直接压低贷款利率，对实体经济输血，从而使得利率水平易上难下。不过权益市场或将受益于央行再贷款等工具刺激下的融资放量，专项贷款支持的绿色低碳、煤炭清洁高效利用和科技创新领域或有盈利改善。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图1：我国金融机构人民币贷款利率（%） 图2：企业贷款加权平均利率和1年期LPR利率（%） 图3：金融风险处臵方法的使用顺序 图4：新增人民币贷款当月值和同比多增额（亿元） 图5：10年期国债和国开债到期收益率（%） 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。