疫情反复延缓恢复进展，影院市占率持续提升

万达电影2021年实现营收124.90亿元，同比增长98.4%；归母净利润1.06亿元，扣非归母净利润0.13亿元，20年均为亏损。22Q1公司实现营收34.61亿元，同比减少16.01%，归母净利润0.45亿元，同比减少91.42%，扣非归母净利润0.20亿元，同比减少96.13%。21年疫情反复常态化管控，电影行业尚未完全恢复；22年初至今国内疫情多点爆发，全国超过半数影院关停，电影行业恢复速度再次放缓，短期业绩承压，后续主要关注疫情防控进展。 院线业务板块，万达领先地位稳固，21年票房人次恢复好于全国均值，市占率稳步提升。2021年，全国实现总票房472.6亿元，较19年同期下降26.5%，观影人次11.7亿，较19年同期下降32.1%，公司实现票房收入62.2亿元（不含服务费），较19年同期下降20.6%，观影人次1.6亿，较2019年同期下降20.5%。公司旗下影院（含轻资产）全年累计市场占有率为15.3%，较2019年提高1.2个百分点，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续13年位列全国第一。2022年公司计划新建40-50家影院，并加速推进轻资产管理模式，计划新开业50-60家轻资产影院。 21年澳洲院线亏损幅度较20年已明显收窄，HG HoldcoPty Ltd.净亏损为8914万元；22Q1澳洲院线实现票房2.49亿元，同比增长54.7%，观影人次317.6万，同比增长58.8%，22年澳洲院线各项业务将加速恢复。 影视内容方面，21年主控影《唐人街探案3》《误杀2》等取得优秀表现，万达影视21年实现净利润4.42亿元；22年仍有较多电影储备，但部分影片由于疫情延期上映，主要关注疫情进展。2022年，公司参投电影《奇迹：笨小孩》已于春节档上映，储备影片合家欢系列《哥，你好》、主旋律系列《你是我的春天》《维和防暴队》、科幻系列《外太空的莫扎特》《鬼吹灯天星术》、情感青春系列《想见你》、悬疑剧情系列《寻她》以及亲子动画系列《海底小纵队2》等影片已基本制作完成，后续将根据市场情况择机上映。 投资建议：22年以来由于疫情反复等因素，电影行业恢复延缓，行业短期面对压力，但我们认为优质电影龙头的中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。考虑局地疫情反复，行业恢复进度低于前期预期，我们下调公司22-23年归母净利润（前值12.75亿/16.23亿元），预计公司2022-2024年归母净利润2.37亿/11.90亿/16.27亿元，对应23-24年PE分别为20.6x/15.0x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，公司可能无法完成业绩承诺风险 财务数据和估值 1.财报数据分析 万达电影2021年实现营收124.90亿元，同比增长98.4%；归母净利润1.06亿元，扣非归母净利润0.13亿元，20年均为亏损。 22Q1公司实现营收34.61亿元，同比减少16.01%，归母净利润0.45亿元，同比减少91.42%，扣非归母净利润0.20亿元，同比减少96.13%。 图1：万达电影2018-2021年，2021Q1及2022Q1营业收入（亿元）及增速（2018为追溯调整后业绩） 图2：万达电影2018-2021年，2021Q1及2022Q1归母净利润（亿元）及增速（2018为追溯调整后业绩） 图3：万达电影2020Q1-2022Q1单季度营业收入（单位：亿元） 图4：万达电影2020Q1-2022Q1单季度归母净利润（单位：亿元） 2021年公司旗下澳洲院线票房约7.4亿元，观影人次约945万。境外子公司HG Holdco Pty Ltd.实现营收16.84亿元，净利润-0.89亿元。 表1：万达电影境外子公司2021年经营情况 2021年公司毛利率为27.2%，同比上升37.8pct，其中国内业务毛利率25.98%，同比上升35.72pct；境外业务毛利率34.64%，同比上升49.39pct；2022Q1毛利率25.69%，同比下降10.91pct 图5：万达电影2019年-2021年，2021Q1和2022Q1整体业务毛利率变化情况 分业务方面， 2021年观影实现营收70.75亿元，同比上升123.14%，毛利率4.87%，同比上升46.08pct； 广告实现营收10.55亿元，同比上升76.48%，毛利率47.57%,同比上升37.07pct；商品、餐饮销售业务实现营收15.03亿元，同比上升122.33%，毛利率63.49%，同比上升23.77pct。 电影、电视剧、游戏相关业务分别实现营收9.65亿元、6.72亿元、4.44亿元。 表2：万达电影2021年分业务营业收入、营业成本、毛利率及变动情况 图6：万达电影2020和2021年分项业务收入比重（分产品） 2021年公司销售费用为10.07亿元，销售费用率为8.1%，同比下降1.0pct；管理费用11.99亿元，管理费用率为9.6%，同比下降6.2pct；研发费用0.25亿元，研发费用率0.2%，同比下降0.2pct，财务费用7.42亿元，财务费用率5.9%，同比上升1.4pct。 22Q1公司销售费用2.55亿元，销售费用率7.4%，同比下降2.0pct；管理费用2.92亿元，管理费用率8.4%，增长1.7pct；研发费用0.07亿元，研发费用率0.2%，同比增长0.03pct； 财务费用2.02亿元，财务费用率5.8%，同比上升0.8pct。 图7：万达电影2019年-2021年，2021Q1及2022Q1费用率 2.2021年业务回顾及2022年经营计划 2.1.院线电影放映业务 2.1.1.院线恢复进度好于行业平均，市占率稳步提升 2021年，公司院线业务板块回暖，恢复程度好于行业平均。2021年，全国实现总票房472.6亿元，较2019年同期下降26.5%，观影人次11.7亿，较2019年同期下降32.1%，公司实现票房收入62.2亿元（不含服务费），较2019年同期下降20.6%，观影人次1.6亿，较2019年同期下降20.5%。21年澳洲院线实现票房7.4亿元，观影人次945万，亏损幅度较2020年已明显收窄。 21年公司旗下影院（含轻资产）全年累计市场占有率为15.3%，较2019年提高1.2个百分点，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续13年位列全国第一。 2.1.2.规模稳步扩张，积极推进轻资产模式 2021年，公司继续加强全国影院布局，轻重并举拓展经营规模。21年公司新开业自营影院61家，关停经营效率较差的影院9家。自建影院外，公司持续优化非万影院项目发展策略，与一、二线城市重点商业客户合作，拓展高端品牌寰映影院。轻资产方面，全年完成意向签约影院约200家，新开业45家。 截至2021年12月31日，公司国内拥有已开业影院790家，6,750块银幕，其中直营影院699家，6,063块银幕，轻资产影院91家，687块银幕。公司旗下共拥有IMAX银幕385块、杜比影院46家以及自有高端品牌PRIME影院133家。同时公司下属澳洲院线拥有境外影院56家，493块银幕。 2.1.3.2022年计划 2022年公司计划新建40-50家影院，并加速推进轻资产管理模式，计划新开业50-60家轻资产影院。管理方面，公司将积极争取各项政策支持，持续推动租费减免，降低成本和经营管理费用，有效应对疫情反复可能带来的不确定性和风险。 2.2.影视投资制作与发行业务 2.2.1.电影投资、制作与发行 2021年，万达影视主投主控的《唐人街探案3》《海底小纵队：火焰杯》《大头儿子和小头爸爸4》《罐头小人》《陪你很久很久》《误杀2》及参投的《我和我的父辈》等9部电影先后上映，其中春节档电影《唐人街探案3》实现票房45.2亿元，打破多项中国影史记录，贺岁档电影《误杀2》实现票房11.2亿元，两部影片均进入2021年上映国产电影票房前十。 2022年，公司参投电影《奇迹：笨小孩》已于春节档上映，储备影片合家欢系列《哥，你好》、主旋律系列《你是我的春天》《维和防暴队》、科幻系列《外太空的莫扎特》《鬼吹灯天星术》、情感青春系列《想见你》、悬疑剧情系列《寻她》以及亲子动画系列《海底小纵队2》等影片已基本制作完成，后续将根据市场情况择机上映。 2.2.2.电视剧投资、制作与发行 2021年，受疫情和行业政策影响，全年电视剧上线数量有所减少，但剧集整体质量逐步提升，新媒诚品主投主控及参与投资的《妈妈在等你》《号手就位》《与君歌》《雁归西窗月》《亲爱的爸妈》《一见倾心》《亲爱的孩子们》和《一念时光》共8部剧集先后在多个卫视或网络平台播出，均获得较好的口碑和收视成绩。 2022年，新媒诚品其主投主控及参与投资制作的《最灿烂的我们》《谢谢你医生》《爱的二八定律》《沉香如屑》等多部剧集预计将陆续播出。 2.3.网络游戏发行与运营业务 2021年，面临行业监管趋严、版号审核再次收紧等外部挑战，公司贯彻“先海外、再国内”发行战略。互爱互动新发行游戏8款，新取得版号3款，其中海外发行卓见成效，在港澳台、东南亚地区成功发行了《圣斗士星矢》《关于我转生成为史莱姆这档事》《全战天下》等产品。同时，国内发行重点IP游戏《圣斗士星矢：正义传说》，并成为互爱互动发行首月流水最高的产品。 2022年4月，国产游戏版号自2021年暂停核发后迎来重启，互爱互动的“虚树迷宫”产品版号获批。《未来足球》《秦时明月》《天元突破》等多款游戏预计将发行上线。 2.4.广告与传媒业务 2021年，受疫情之下观影人次下降及宏观经济下行压力影响，映前广告市场恢复较慢，万达传媒收入未达到预期。21年万达传媒与中粮集团建立战略合作，为中粮集团提供一站式整合营销方案；携手一汽集团开启生态合作新模式，将品牌与体验、消费相融合，创新经营。与此同时，21Q4万达传媒代理了部分万达广场内外广告媒体业务，结合万达集团旗下电影、体育等多项营销资源，为广告客户提供更有效、精准和全方位的融合营销服务。 2022年，万达传媒将加强与重点客户战略合作，降本增收，提升整体盈利能力，努力完成经营目标。 3.投资建议 22年以来由于疫情反复等因素，电影行业恢复延缓，行业短期面对压力，但我们认为优质电影龙头的中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。考虑局地疫情反复，行业恢复进度低于前期预期，我们下调公司22-23年归母净利润（前值12.75亿/16.23亿元），预计公司2022-2024年归母净利润2.37亿/11.90亿/16.27亿元，对应23-24年PE分别为20.6x/15.0x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，公司可能无法完成业绩承诺风险