传媒互联网2022年中期策略：常态化监管下：降本增效促盈利，出海打开空间

政策边界逐渐清晰，常态化监管是未来主要基调 4月29日，中央政治局会议提出“完成平台经济专项整改，实施常态化监管”，为下一阶段的互联网行业监管定调。标志着对于互联网企业的监管政策边界逐渐清晰，常态化监管是未来主要基调。下半年建议关注三条监管方向的后续推进情况，进一步明确政策监管的边界，包括：1）反垄断监管：关注《反垄断法》的修订进度，以及相关细则的落地进程；2）内容监管：监管边界已较为清晰，重心将从制定向落实倾斜；3）信息安全监管：关注中美两国关于境外公司审计底稿的协商进展。 细分板块回顾和展望 传媒板块：1）游戏：短期随着游戏版号的审批发放节奏进入新常态，新游戏的丰富供给有望驱动游戏市场整体景气度回升。长期，精品化、多元化和出海有望持续驱动行业规模增长；2）视频：Q1短视频总时长达344亿小时，环比增速放缓预示总体流量即将见顶，未来行业增长逻辑将从注重流量增长转变为重视盈利能力；3）院线：受疫情影响Q1票房为140亿，回落至16年水平，中小院线持续出清有助力龙头疫情后市占率加速提升。 互联网板块：1）本地生活：各细分板块（外卖、到店酒旅、社区零售）在2021年仍保持40%以上的增速，22H1因疫情干扰预计将受到较大影响，但本地生活线上化率仍有较大提升空间，此外平台更加重视通过自身造血能力改善UE后再加大扩张；2）元宇宙：以字节跳动和META为代表的国内外互联网巨头相继布局元宇宙，“元宇宙”有望进一步提升线上化率，长期来看将带来行业总量增长，仍将是各大互联网公司重点布局方向。 投资建议：重点把握降本增效、出海和元宇宙三条主线逻辑 短期来看，1）版号重启：有望驱动游戏行业整体景气度回升，建议关注：三七互娱、吉比特；2）疫情复苏：关注下半年疫情恢复后的线下娱乐行业修复机会，以及供给侧出清带来龙头市占率的提升，建议关注：万达电影。 长期视角下，需关注各细分板块长期逻辑在短期维度的逐渐体现：1）降本增效:在行业流量见顶，以及以往靠资本驱动的模式难以为继的背景下，平台更多关注自身造血能力，建议关注：美团，快手；2）出海：以游戏公司为代表的出海互联网公司有望在下半年继续呈现高速增长态势，建议关注：三七互娱；3）元宇宙：仍是各大公司布局焦点，建议从下游应用端布局游戏、NFT、虚拟人等领域，建议关注：腾讯控股，视觉中国，芒果超媒。 风险提示： 政策监管风险，国内疫情反复的风险，消费恢复不及预期风险，游戏流水不及预期的风险，平台降本增效导致用户流失的风险。 1.板块整体回顾：业绩表现分化，股价走势弱于市场 1.1.业绩梳理：细分板块表现较为分化 2021年传媒互联网公司业绩整体表现较为分化，2022Q1受政策监管和疫情影响较大。游戏板块方面，腾讯、网易业绩保持稳定增长，2021年收入增速分别为16.45%、18.92%，归母增速分别为40.65%、39.74%。而部分中小公司受版号以及自身产品生命周期影响，收入、利润出现不同程度下降。图文板块、音视频板块均呈现分化格局，阅文、中文在线、捷成股份取得较好的业绩增速。2021年院线板块受益于电影市场回暖，整体增长可观，其中万达电影、中国电影等公司实现扭亏，但2022Q1疫情趋于严峻，板块整体业绩向下。营销板块整体回暖态势明显，分众传媒业绩实现领先，营收、归母净利润增速分别达22.64%、51.43%，但2022Q1，受疫情和宏观经济放缓影响，业绩同比出现下降。 图表1：2021年及2022Q1重点跟踪传媒互联网公司业绩情况 1.2.行情回顾：板块表现弱于市场平均水平 宏观不确定因素扰动，叠加行业整体增速放缓，2022Q1传媒互联网板块股价表现弱于市场平均水平。2022年以来，宏观层面经济增速放缓，中美博弈持续发酵，互联网平台监管政策逐步落地；行业层面，国内移动互联网用户红利基本消退，传媒互联网行业整体增速放缓。在此背景之下，2022Q1传媒板块季度跌幅为-15.31%，表现位于各行业涨跌幅中下游水平，同期沪深300指数下跌-9.53%。 图表2：传媒（中信）与沪深300指数走势对比 图表3：恒生科技与恒生指数走势对比 1.3.基金持仓：板块整体维持低配 基金持仓表现来看，2022Q1传媒板块重仓市值占比环比略降，整体维持低配。 2022Q1主动偏股型基金的重仓持股中传媒板块比重为0.96%，较2021Q4环比下降0.18ppt。2022Q1传媒板块的基金持仓占比与整体市值的差距为-0.61ppt（4Q21为-0.56ppt），整体维持低配。从传媒板块基金重仓持股Top20标的看，除港股腾讯控股基金持仓市值保持第一外，集中度略有降低。从重仓持股市值来看，共有腾讯控股、分众传媒、三七互娱、快手-W、芒果超媒、星期六、吉比特、光线传媒和三人行9只个股的重仓持股市值超过10亿元，占传媒板块总持仓91%，同比下降-4.69ppt，其中三人行、三七互娱和星期六持仓市值增长靠前。 图表4：2022Q1传媒板块基金重仓持股TOP20标的概览（按基金持仓市值排序） 2.政策研判：国内常态化监管，对外协商合作 反垄断监管和内容监管进入常态化，信息安全监管下的中概股退市风险仍未出清。2022年4月29日，中央政治局召开会议，强调“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，为互联网平台的健康发展积极定调。今年以来，随着监管体系的逐步完善、各项处罚政策落地，国内对于互联网行业的监管（包括反垄断监管和内容监管）均逐步进入常态化阶段。此外，在信息安全监管方面，需持续关注中美两国合作协商进展，对于中国境外上市公司的审计监管问题带来的中概股退市风险依然存在。 2.1.反垄断监管：从“规范”到“发展”，行业见底 2022年以来，互联网平台反垄断监管逐步进入常态化。一方面，《反垄断法》修订工作有望于年内完成，反垄断监管体系进一步完善。4月26日，国家市场监督管理总局副局长、国家反垄断局局长甘霖在国新办新闻发布会上表示，《反垄断法》的修订工作持续推进，今年进入到全国人大修订议程中，年内有望正式出台。另一方面，对涉嫌垄断行为企业的处罚措施持续落地。1月5日，市场监管总局对腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩等互联网企业进行反垄断行政处罚，分别处以罚款50万元。 反垄断监管始于2020年，以共同富裕为大背景，防止资本无序扩张。自从“十四五”规划将将公平竞争制度更加健全列入经济社会发展主要目标范围，以及2020年中央经济工作会议明确将强化反垄断和防止资本无序扩张列为2021年八项重点任务之一，反垄断成为共同富裕主基调下行业监管的主线之一。而互联网平台的扩张性较传统行业更强，且具有某种程度的公共事业属性，因此成为反垄断监管的重点目标。围绕这一监管主线，近年来国家出台了一系列监管和规范政策，《反垄断法》修订工作持续推进，以建立健全反垄断监管框架、规范平台经济竞争秩序。 与此同时，反垄断相关处罚案件数量和力度均大幅上升，腾讯、阿里巴巴、美团等互联网巨头均因“经营者集中”或“滥用市场支配地位”受到多起行政处罚。 4月29日政治局会议：从“规范”转向“发展”，行业或已见底。2022年4月29日，中央政治局会议提及平台经济发展问题与前景相关内容，强调“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”在国际局势及多地疫情反复的影响下，2022H1宏观经济增速承压，而互联网平台作为线上消费的重要基础设施，也是全年经济稳增长的重要抓手之一。在此背景下，本次政治局会议正面肯定了平台经济健康发展、及监管常态化的积极意义，标志着反垄断监管的重心已从“建立规范”转向“规范、发展并重”，互联网行业政策底部基本显现。后续持续关注《反垄断法》的修订进度，以及对头部平台监管细则的落地进程。 图表5：2020年以来传媒互联网行业相关反垄断政策梳理 2.2.内容监管：“清朗行动”有序开展，监管常态运行 近一年内，内容监管条例持续细化，各项专题治理行动得到落实。从具体政策来看，近一年的内容监管主要围绕三条主线：1）加快落实各项内容监管政策。2022年1月开始，由六部门联合开展的“清朗行动”主要针对影响面广、危害性大的问题开展整治，包括打击网络直播、短视频领域乱象，全面清理“色、丑、怪、假、俗、赌”等各类违规直播、短视频、游戏等；2）补充短视频内容审核条例，加强版权保护管理。2021年12月发布的《网络短视频内容审核标准细则》（2021）中新增了包括流量至上、畸形审美、“饭圈”乱象、无底线审丑和违法失德艺人等多项审核标准；另外在针对版权问题上，提出短视频中不得未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段；3）完善内容分级制度，严控未成年相关内容。近年内容政策中“未成年人”相关词条明显增加，且主要集中在网络游戏、直播等领域。2022年4月，游戏版号时隔8个月重启，在数量上相比以往也有所减少。2022年3月，网信办起草了《未成年人网络保护条例（征求意见稿）》，表示要对游戏产品进行分类并予以适龄提示，同时建立健全防沉迷制度，合理限制未成年人消费行为。另外，在2022年4月发布的《关于加强网络视听节目平台游戏直播管理的通知》中也提出，要严格履行主播的分类报审报备制度，不得直播未经批准的网络游戏，引导和规范游戏主播的行为。 图表6：近一年内容监管重点政策梳理 展望未来，政策监管常态化下内容行业有望步入稳定发展阶段。我国内容审核制度主要由在2012年7月发布的《中国网络视听节目服务自律公约》中的“先审后播”、“审核到位”两大原则为主线，后续则主要针对具体违规内容、未成年人管控、版权管理等细则进行补充。从近一年的政策具体内容来看，当前的内容监管主要集中在对细分领域的修改和补充，包括对于相同内容审核流程在不同平台（如短视频、直播平台）等的适用，以及加强针对未成年内容的管控等。我们认为，目前内容审核边界已经较为清晰，随着内容分级制度逐步推进，内容监管政策的重心将从制定向落实倾斜；同时，随着行业对政策不确定性的担忧降低，相关的内容产出也将回归正轨。 图表7：2012年以来内容监管相关重要政策法规梳理 2.3.信息安全监管：中美博弈焦点，始于审计监管冲突 个人信息保护和国家数据安全，是信息安全领域的重要监管点。随着数字经济在我国经济中发挥越来越重要的作用，数据价值凸显。近期，在《外国公司问责法》出台的背景下，中国赴境外上市公司在美面临着审计底稿监管的冲突，也导致了年初中概股的集体暴跌。我们认为，《外国公司问责法》出台的背景，是中美两国的博弈下的产物，由此产生的关于审计底稿监管权的分歧是导致中概股面临退市风险的根本原因。 年初中概股集体暴跌，源于美国《外国公司问责法》。2022年3月8日，美国证监会根据《外国公司问责法》将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药五家公司列入“临时识别清单”，要求自2021年年报开始统计，若名单上公司连续三年不能满足PCAOB检查要求，将被强制退市。该事件引发中概股整体暴跌。3月16日，金稳委专题会议强调，当前中美双方监管机构就中概股保持良好沟通，并取得积极进展。4月2日，证监会发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（下文称《规定》），对《外国公司问责法》关于中概股审计底稿问题进行积极回应，标志着中概股跨境监管合作取得积极进展。 中美关于中概股底稿审计问题历史上一直存在分歧。过去二十年以来，中国证监会与美国PCAOB一直就中概股审计底稿问题进行谈判，但始终无法彻底解决双方关键分歧。中国主张审计底稿等档案存放境内，如需向境外机构提供，应当完成审批流程；而美国PCAOB则要求全面检查相关审计文件。复盘中美关于审计底稿的监管历程来看： 第一阶段（2010-2017）：监管部门谈判基调以合作为主。中美跨境审计监管冲突起源于2010年中概股信任危机事件，当时部分中概股财务造假事件使得中国审计报告真实性受到国际市场