益，利涉大川

美股调整或仍在途中，全球风险偏好或受压制 疫情带来的供给中断叠加货币财政刺激下的需求释放，美国通胀持续走高，联储加息和缩表预期强化，并带来美债利率不断走高。当前美股估值处在历史相对高位，上行的美债利率一方面压制美股估值；另一方面，高利率导致回购动力下降，并对EPS造成冲击。除加息外，缩表对大类资产冲击同样不容忽视，我们认为，后续美股仍或面临较大的调整压力。且风格上，短期内，利率敏感型的成长板块或面临更大压力。 下半年策略，我们认为，短期仍以防守为主。二十大后，随着改革推进，成长风格有望逐步胜出，中长期维度，成长更是主旋律。 短期防守三条主线：稳增长、抗通胀和困境反转 稳增长：经济承压，稳增长政策亟待发力，基建或是主要抓手。其中，老基建由于产业链长，体量大，且短期内具备低估值和高景气优势；新基建关注度高，成长性更高，长期弹性更大。重点关注两大细分：以5G网络建设、工业互联网和大数据中心为代表的数字经济产业链；以光伏、储能和特高压输变电建设为代表的低碳化产业链。 抗通胀：1）能源大宗品直接受益于通胀带动。原油：自身周期叠加外部因素；天然气：减碳需求叠加地缘政治；煤炭与铀：地缘政治延缓退出进程； 2）有色、化工、农产品等间接受益机会。贵金属：传统抗通胀及避险情绪驱动；能源金属与化工品：成本与流动性驱动；农产品：能源、供应链与气候驱动。 困境反转：目前处在困境中的行业主要有商贸零售、公用事业、农林牧渔、汽车和社会服务。在上述行业中，我们重点看好两类行业的困境反转机会：一是畜禽养殖；二是疫后消费相关；除基本面外，估值端困境反转机会同样值得关注，当前港股估值洼地，或有望迎来布局良机。 长期成长为王，制度挖潜与科技进步双轮驱动 制度挖潜：经济承压，改革加速，以统一大市场为代表制度改革持续推进，土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场改革或有望带来多维度投资机会。 科技进步：1）补短板，逆全球化加剧，自主可控是最大的刚需；2）扬长项，优势产业全球化进一步打开成长空间。 风险提示 美联储加息超预期；稳增长政策不及预期；疫情反复；俄乌冲突持续。 1.美股调整或仍在途中，全球风险偏好或受压制 1.1.联储加息仍在途中，美债利率持续上行 受疫情影响，一方面，财政和货币政策对需求带来提振；另一方面，疫情导致供应中断，再叠加俄乌冲突影响，美国通胀持续走高。3月美国CPI同比增长8.5%，创1981年12月以来新高，核心CPI同比增长6.5%，能源、交通运输分项更是同比增长32%和22.6%。 图表1：美国CPI及核心CPI同比走势 图表2：通胀预期走高 持续走高的美国通胀一方面增加了美联储货币政策进一步加码的可能性，另一方面通胀预期也带动债券市场上名义利率水平的走高。3月美联储议息会议如期宣布加息25个基点，基准利率从0.25%升至0.50%。最新加息点阵图显示，赞成年内加息6次及以上的委员占比达到75%。不断上升的加息预期也导致近期美国国债收益率出现不同程度上行。10年期国债收益率自2021年初接近0的低点达到最新的2.90%，并出现美国10年期和2年期国债收益率以及中美利率的“双倒挂”。 图表3：美联储加息点阵图 图表4：美国国债收益率出现不同程度上行 1.2.美债利率上行，或同时压制美股估值和盈利 一般认为，利率上行压制估值，并对市场带来调整压力。但回顾过去5次美联储加息周期，美股多数情况出现上涨。若进一步拆分收益和市盈率可以看出：受加息影响，市盈率整体平稳甚至略有回落，但由于经济好转，收益端以更大地幅度改善从而推动美股上行。这使得在历次加息周期中，美股往往以上涨为主。 图表5：历次加息周期推动美股上涨的更多是收益端的改善 但历史或并不会简单的重复。我们认为在此轮货币政策常态化过程中，美股或将同时在估值和盈利端面临较大的调整压力。 估值端：估值调整压力大 当前美股估值处在高位，CAPE最新为36.3倍，距2000年前后的最高位仅差17%。 无论是从低利率环境和货币供应量上升类似的1940年，还是滞胀风险类似的1972-1974年间，美股偏高的估值水平都是不容忽略的风险点。 图表6：当前美股估值处在高位 以股票收益率和债券收益率之差衡量的股权风险溢价显示，当前美股溢价率已连续2年走低，最新为0.37%。在股票收益率不变的情况下，伴随着美债利率持续上行，溢价程度或将跌至负值。而从历史情况来看，利率上行期间长期负溢价不可持续。 这就意味着，美股在当前面临较大的调整压力。 图表7：美国股票风险溢价率持续走低 图表8：股票风险溢价上行期股指走低 而当高估值遇到加息周期，美股则面临较大的调整压力。以上世纪70年代的两轮高通胀时期为例。在1972年到1974年时期，CPI一路走高伴随着股指的不断下挫，而在1978-1980年间，CPI走高则伴随着股指的一路上行，股指表现的差异或许就和这两个阶段的估值差异有关。 图表9：美国上世纪70年代两轮高通胀时期股市表现迥异 以标普500指数为例，两轮通胀均伴随着估值的下行和盈利的上行：物价上升往往意味着货币政策的收紧，估值受到压制，而同时盈利往往表现向好。1972-1974年间股指下跌而1978-1980年间股指上行，这主要是因为前者估值下行占据主导，后者估值下降较为有限，从而使得盈利上行对冲估值下行，表现为股指的上涨。 而估值表现的差异主要是由于前一阶段估值处在高位，标普500的市盈率从20倍左右跌至不足10倍；而在1978-1980年间市盈率仅10倍左右，下跌空间较为有限。 换言之，当高估值遇到通胀和加息的环境，在估值回调压力下，市场下跌风险或更为严峻。 图表10：高通胀伴随着估值下行 图表11：高通胀伴随着盈利上行 盈利端：加息减弱回购动力，美股EPS端或同样承压 如果说美股高估值反映的是市场对企业未来增长的高预期，那么伴随着加息进程，美股在盈利维度的吸引力也在减弱。 过去几年美股回购对盈利端的支撑不容忽视。从标普500指数的回报分解来看，PE扩张和收益的贡献分别为21%和31%，另有7%来自于股息、红利，剩余41%贡献则是股票回购的正向作用。如果没有股票回购，标普500应该接近2700点，而非现在的4500点。事实上，往往是那些市值规模大、指数权重高的大型公司才更有能力进行数十亿规模的股票回购，通过注销回购股份、减少股本数，进而增加EPS水平、抬升股价。 截至3月底，美国公司的股票回购规模已经达到创纪录的3190亿美元，去年同期为2670亿美元。例如埃克森美孚在中断股票回购五年后，于去年10月宣布了规模100亿美元的回购计划。今年以来，埃克森美孚的股价已上涨超30％。中概股近期也加入了回购大军，阿里巴巴宣布进行股票回购，规模从150亿美元增至250亿美元，创下中概股回购纪录。 企业选择回购股份，主要有以下几方面的原因：（1）相比分红收益的个人所得税，回购所需缴纳的资本利得税税率较低；（2）在公司估值水平和股价较低的时期，企业进行回购的意愿更强；（3）整体的低利率环境使得回购所需资金成本小。目前来看，美股估值已然走高，低利率也难以持续，上市公司进行回购的意愿预计将明显减弱。 图表12：过去十年标普500指数回报41%来自于股票回购的贡献 图表13：2021年美股回购金额超万亿美元 1.3.利率底部，缩表对大类资产的影响同样不可忽视 在当前利率低点逐步进入上行周期的背景下，货币发行量的高位同样值得关注。 以M0/GDP来衡量货币发行情况，当美国利率下降到0附近时，货币发行量大幅增长，典型的时间段就是上世纪30年代和2008年金融危机至今。两者的共同点在于均存在两次放水。1929年美国大萧条重创了美国的就业，造成了极大的社会问题。 罗斯福政府一方面大力财政刺激，另一方面说服美联储实行了极为宽松的货币政策，美国货币发行量大涨，利率持续下行。1937年下半年开始，失业率转头快速攀升再度回到20%附近。此前从低利率到接近0的货币政策失效，伴随着M0/GDP的走高和失业率重新上行，美国开启第二轮放水。无独有偶，面对2008年金融危机美国开启货币超发模式，并在2020年受新冠疫情经济衰退的背景下再度量化宽松。 图表14：1918年至今美国利率与货币发行量 着眼当下，美联储已于3月开启加息进程，目前市场预期今年还将加息4-5次，年内还将实施缩表操作。此前美联储和美国政府已经释放出的天量货币又将对大类资产配置带来多大的影响呢？对比1940年二次放水之后主要类别资产的表现或许可以有所启示。随着二战期间美国货币发行量回落、利率上升，股票市场过高的PE倍数急速回落。 图表15：对比1930-1950年两次放水之后主要类别资产表现 1.4.利率上行周期中，利率敏感型成长股受压，低估值风格表现胜出 美债利率上行对市场带来两方面影响，一是利率上行影响整体市场；二是在风格上，利率敏感性成长股受压明显，而低估值个股相对胜出。今年以来，全球主要股票指数出现不同程度回落，纳斯达克以17.9%的跌幅领跑美国三大股指。从行业层面来看美股市场，能源板块一枝独秀，涨幅达到40%，信息技术、可选消费等跌幅居前；风格指数纯价值型（Pure Value）的表现远甚于价值型和成长型风格。这也反映出当前全球市场的调整压力和低估值倾向。 图表16：全球主要股票指数出现不同程度回落 图表17：美股市场行业表现 国内市场同样如此，年初以来，低估值煤炭、房地产、银行、建筑装饰、交通运输等低估值板块表现靠前。一方面，上述板块与稳增长关联度较高，另一方面，也反映在全球风险偏好下降下，市场对安全性的追逐。 图表18：申万行业2022年初以来涨幅及估值表现 我们认为，短期内，在美联储货币政策持续之下，上述市场特征或仍将维持，尤其三季度前，市场或仍将以低估值为代表的防守风格为主，二十大后，随着改革进一步深化，市场或有望迎来风格的转化，成长风格有望逐渐占据主导。 因此，下半年策略，我们认为，短期仍以防守为主，并可围绕“稳增长、抗通胀和困境反转”三条主线展开。 中长期看，成长仍是主旋律，其中，以统一大市场为代表的制度挖潜和以自主可控为代表的科技创新或有望成为成长的主旋律。 2.短期防守三条线：稳增长、抗通胀和困境反转 2.1.稳增长：老基建搭台，新基建唱戏 基建或是稳增长主要手段 经济下行，稳增长政策亟待发力。得益于疫后复苏，2021年我国经济总量114.37万亿元，同比增长8.1%。但自2021Q3我国经济进入下行区间，21Q4GDP增速下滑至4%。22Q1同比增长4.8%，单季度增速低于全年5.5%的目标。目前上海疫情对经济增长冲击严峻、国外地缘政治冲突升级带来的上游原材料涨价、美联储加息带来资金外流及汇率扰动，这些因素使得我国经济面临“需求紧缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。 历史比照，2008年至今面对经济下行，我国采取的保增长刺激措施主要包括：降准降息、扩大基础建设投资、房地产、促销费、结构性减税等。尤其是2008年全球金融危机和2020新冠疫情导致经济增速短期骤降，政府出台的刺激政策组合力度较大，对于稳定经济均取得了不错的效果。 图表19：2007年以来我国稳增长政策均对稳定经济起到显著作用 而在稳增长过程中，如2008年“四万亿”后，相关基建产业链走出超额收益行情。借鉴08年金融危机时，我国先于08年11月推出“四万亿”刺激，再于09年2月推出“汽车下乡、家电下乡”政策。行业也随即有所表现，08年底地产、建筑等核心基建产业链先起来，随后银行、机械、电力设备、计算机、通信等外延板块开始占优，以上新老基建板块均在随后一年时间里走出了远超沪深300的超额收益行。 图表20：2008年“四万亿”后，相关基建产业链走出超额收益行情 当前，基建或是稳增长主要手段。消费、投资和出口一直被称为中国经济的“三驾马车”，但从目前情况看，基建投资或成为刺激经济增长的主要手段。消费端，3月社零名义同比下降3.53%，消费压力较大且已呈负增长。房地