美容护理行业：巨子生物赴港上市，胶原蛋白蓝海风起

公司是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，公司的创始人之一范代娣博士被称为“类人胶原蛋白之母”。2000年至今，公司不断推出新品牌，加快技术研发进程，现已建立起以可复美、可丽金为核心的多元化的品牌体系及产品矩阵，并于2021年参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，进一步确立其行业龙头地位。2021年公司收入15.52亿元，同比30.41%，2019-2021年CAGR为27.39%；2021年净利润8.28亿元，同比0.20%，2019-2021年复合增长率为19.99%；净利率高达53.34%，盈利能力突出，同比-16.08pct，主要为公司加大营销投入。 胶原蛋白为人体中含量最多的蛋白质，应用领域广泛，2021年行业下游市场整体规模108亿元，2017-2021年CAGR63%。胶原蛋白是一种护肤产品的理想成分，可用于(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；及(iv)肌肤焕活应用。同时鉴于其止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，主要应用于植入型医疗器械等领域。行业应用市场规模由2017年的15亿元提升至2021年的108亿元，CAGR为63.0%；预计伴随护肤品、医用敷料等市场需求提升，整体规模将进一步加速增长，至2027年有望达1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。同时重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，且预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。 公司研发技术行业领先，多元品牌+双轨销售共驱增长。1）以专有合成生物学技术为核心，推进基础研究与产品开发。公司的基础研究及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，搭建研发平台，采用基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等生产技术实现大规模、高质量的生产重组胶原蛋白产品，并成功实现产品商业化。公司研发团队成员学术背景涵盖了生物化学、分子生物学等专业背景，截至21年底，公司研发团队人数为84人，占员工总数的12.6%。 此外，公司与西北大学合作联合开展合作研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制作和性能研究，生物材料的创新开发和测试等，赋能公司技术与产品研发。2）品牌矩阵多元化，可复美、可丽金贡献主要营收。公司凭借在研发端和专有合成生物学平台的优势，建立起丰富的美丽与健康产品的多品牌组合，其中可复美和可丽金作为公司旗舰品牌，贡献了公司的主要营收，2021年可复美和可丽金分别实现收入9.0亿元和5.3亿元，营收占比分别为57.8%和33.9%。截至2021年底，公司共有85款在研产品，在研管线丰富，持续创新。3）渠道方面，构建“医疗机构+大众消费者”双轨销售。2B端与1000多家公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌开展了合作；2C端通过化妆品连锁店和连锁超市的约2000家店铺开展线下直销及经销业务，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等。 公司积极募投扩产，彰显发展信心。公司已规划多项新增产能，总投资规模预计达到148亿元。其中包括新增212500千克/年重组胶原蛋白产能，267800千克/年稀有人参皂苷年产能。此外，功能性护肤品/医用敷料/功能性食品的年产能预计将分别增加3400万件/年、1亿件/年、500万件/年。新增产能预计将于2022H2至2026H2陆续竣工。 风险提示：大客户集中；原材料价格超预期波动；新品上市进度不及预期；新品牌推广不及预期；产品质量问题；市场竞争加剧；市场需求不及预期；疫情 1.公司概况：专注重组胶原蛋白，实现行业领军地位 公司成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，公司的创始人之一范代娣博士被称为“类人胶原蛋白之母”。2000年至今，公司不断推出新品牌，加快技术研发进程，成为中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。 1.1.公司历史：参与行业标准撰写，公司龙头地位显现 公司致力于重组胶原蛋白技术研发，赋能其商业价值。公司拥有多元化的品牌体系及产品矩阵，并于2021年参与起草行业标准及技术要求，奠定了公司的行业龙头地位。 图1.公司发展历史 1.2.股权结构：家族控股公司整体，员工持股平台留住核心人才 家族企业股权结构集中，创始人家庭信托占比59.97%。为吸引并留住核心人才，公司于2021年12月8日采用受限制股份计划，GBEBTHolding为其员工持股平台，占比1.96%。 图2.公司股权架构图 1.3.产品矩阵：多元丰富产品矩阵，核心关注消费者需求 生物活性成分在美丽健康领域应用广泛。公司全品类产品组合共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷，涵盖多重美丽健康领域。 图3.公司主要品牌组合 表1.公司品牌矩阵 1.4.上游供应链稳定，下游客户集中度降低 供应商：供应链整体稳定。供应商包含DTC店舖运营服务供应商、建筑服务供应商、包装材料供应商及原料供应商。2019至2021年，最大供应商分别占比9.3% /7.2% /4.6%；前五大供应商分别占比29.2% /20.5% /15.8%。 客户端：对单一依赖度逐年降低。公司主体客户包含个人消费者、电商平台、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市及我们的经销商。2019至2021年，最大客户收入占比分别为52.2% /49.3% /29.3%；前五大客户占比为58.9%/55.5% /38.7%。 图4.2019-2021年前五大供应商占比 图5.2019-2021前五大客户占比 1.5.财务：盈利能力突出，发力线上营销推广 营收增长平稳，净利率维持50%以上高位。2021年公司实现营业收入15.52亿元，同比30.41%，2019-2021年复合增长率为27.39%；毛利率为87.24%，同比2.64pct。2021年实现净利润8.28亿元，同比0.20%，2019-2021年复合增长率为19.99%；净利率为53.34%，同比-16.08pct。高毛利产品占比提升叠加提价影响，整体毛利率维持高位；因公司营销的增加，净利略有下滑，整理盈利水平处于高位。 图6.2019-2021年营收快速提升 图7.2019-2021年毛利稳增 专业皮肤护理品类增速维持高位，功能性食品及其他占比下降。其中皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美占比迅速攀升，至2021年达50%以上超越可丽金品牌，成为公司第一大品牌。 图8.2019-2021年分品类营收（亿元） 图9.2019-2021年分品类占比（%） 线上直销扩张，营销投入加大。公司线上DTC店铺直销由2019年的16.3%提升至2021年的37.0%，同时销售费用从9.8%增长至22.3%，疫情扰动下，公司加强线上渠道扩张，销售费用率增加。 图10.2019-2021年经销及直销占比 图11.2019-2021年三费占比 2.行业：合成生物技术日益成熟，引导美丽与健康新趋势 合成生物学技术不仅可以提高成分和原料的安全性、稳定性和生物活性，还可以根据特定要求定制此类物质，从而实现功能的精准化。与传统方式相比，合成生物学具有持续性更高，生产规模更大，稳定性更强的优势，逐步成为美丽与健康领域的新趋势。 表2.中国美丽与健康领域新趋势立足于科技的产品日益普及 2.1.胶原蛋白：成分应用广泛，赋能多重领域 胶原蛋白应用广泛，为人体中含量最多的蛋白质。胶原蛋白是一种护肤产品的理想成分，可用于(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；及(iv)肌肤焕活应用。同时鉴于其止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，主要应用于植入型医疗器械等领域。 图12.胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 重组胶原蛋白整体加强渗透，技术发展赋能多元应用： 功效方面，重组胶原蛋白较其余蛋白质具有更为良好的功效，能够解决越来越多的问题性肌肤状况。 销售方面，伴随消费者对于重组胶原蛋白技术背景的认知逐步加强及线上新媒体和电商平台的营销大力发展，销售额的转化率逐步提升。 政策方面，多部标准的实施进一步明确了在质量控制、检测及原料方面的监管，同时促进重组胶原蛋白的商业应用。 技术方面，合成生物学使以较低成本的大规模生产成为可能；丰富的重组胶原蛋白类别和综合表达系统可实现跨类别重组胶原蛋白的高效合成，适用于不同的商业领域。 行业应用市场规模由2017年的15亿元提升至2021年的108亿元，CAGR为63.0%；预计伴随护肤品、医用敷料等市场需求提升，整体规模将进一步加速增长，至2027年有望达1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。同时重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，且预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。 图13.2017-2027E胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分 图14.中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分 2.1.1.重组胶原蛋白应用1：专业皮肤护理 专业皮肤护理市场分为功效性护肤品和医用敷料两大板块。专业皮肤护理可用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，亦可用于消费者的一般用途。其中： 功效性护肤品市场销额由2017年的133亿元提升至2021年的308亿元，CAGR为23.4%；预计2027年销售额将达到2118亿元，2022年至2027年CAGR为38.8%。公司位列功效性护肤品市场销额第三，且在胶原蛋白功效性护肤品市场中排名第一。 医用敷料市场销额由2017年的67亿元增长至2021年的259亿元，CAGR为40.0%；预计行业规模将进一步拓展，由2022年的347亿元增长至2027年的979亿元，CAGR为23.1%。预计基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率将进一步提升，并于2027年增至26.1%。 2021年，专业皮肤护理整体市场规模为566亿元，其中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场的整体规模为94亿元。CR5市占率为44.7%，公司位列行业第二，竞争格局较为集中。 图15.专业护肤产品的市场规模 图16.专业护肤产品市场竞争格局 2.1.2.重组胶原蛋白应用2：肌肤焕活应用 成本效率逐年提升，肌肤焕活应用领域渗透率将加强。由于重组胶原蛋白的价格逐渐降低，并且拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。 行业销额由2017年的206亿元提升至2021年的424亿元，CAGR为19.7%。 预计市场规模将由2022年的532亿元提升至2027年的1255亿元，CAGR为18.7%。2020年重组胶原蛋白尚未用于肌肤焕活应用，据弗若斯特沙利文，预计2027年渗透率将达9.7%。 图17.肌肤焕活应用市场的市场规模 2.1.3.重组胶原蛋白应用3：生物医用材料 重组胶原蛋白性能优点助力生物医学材料迭代。鉴于其生物相容性及促进成骨细胞再生的能力，重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。 我国基于胶原蛋白的生物医学材料市场的市场规模已由2017年的10亿元，提升至2021年的32亿元，CAGR为33.5%；据弗若斯特沙利文，预计其规模有望由2022年的44亿元进一步增长至2027年的199亿元，CAGR为35.1%。 2.2.人参皂苷：健康意识加强，市场快速扩张 健康意识推进新功能产品需求提升。人参皂苷是人参和其他人参属植物的主要活性成分，其具有抗肿瘤功效以及降血糖及降血脂的功效。 中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从2017年的人民币405.9百万元增至2