食品饮料行业研究周专题：白酒企业如何应对二季度疫情波动？

投资建议 本周专题：白酒企业如何应对二季度疫情波动？近期市场担忧白酒终端库存或较高。我们认为淡季阶段性需求波动影响有限，后续需求回暖下基本面向好态势无虞，无需过度悲观。从需求端来看，白酒消费特点在于群体的聚集性，在节假日释放较为集中。4月至今，白酒消费仍处相对淡季，单月动销占比在中大个位数。回看五一假期，消费场景的限制+区域间人员流动减少对白酒消费均产生影响，我们预计期间白酒动销扰动约20%~30%。 从渠道反馈来看：1）高端酒中茅台打款/发货延续，普五、国窖仍施行控货，库存普遍在1个月左右，其中茅台库存较低；2）次高端中汾酒打款/发货延续，酒鬼、舍得等回款、发货略有延后，但整体价盘仍稳固，库存在1~2个月仍处于良性水平；3）地产酒中龙头洋河、古井回款表现较好，库存亦在1~2个月左右。整体我们认为目前酒企普遍调控发货节奏，本身淡季阶段性需求波动影响有限，后续需求回暖下基本面向好态势无虞。 白酒：目前外部风险冲击下板块情绪仍有所波动，我们建议关注确定性主线，渠道反馈来看酒企对渠道仍秉承良性发展思路，也在灵活运用票据政策来缓和渠道现金流压力。目前我们仍首推确定性高端，其中茅台直销建设加速态势明显，内外部改善下业绩短中期确定性均占优，建议着重关注。同时建议关注次高端，短期阶段性景气度影响不改长期势能；地产酒具备防御属性，江苏、安徽阿尔法强，Q1回款高增形成蓄水池。 啤酒：本周板块调整主要源自市场对疫情影响范围、持续时间上的担忧加重。中长期看，啤酒“高端化+经营效率改善”的趋势不变，只是疫情、成本扰动会延缓兑现时间。啤酒高端化相对明确的拐点仅始于20-21年，高端化空间依旧广阔，且供给端都在合力促成，静待疫情好转后逻辑加速演绎。 乳制品：4月受疫情影响预计伊利增速略会有放缓，但相比其他子版块，乳企仍有较强的抗风险力。中长期来看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，安全边际较强。 食品综合：疫情下洽洽的抗风险力较为突出，预计4月瓜子同比增长30%、坚果同比增长20%，目前部分原辅料仍在高位，为了应对成本压力，公司在4月底针对性提价8-10%，预计后续原辅料价格稳中有降，利润率有望进一步改善。甘源新品4月出货额达到2000万左右，招商铺货仍在持续推进中，建议重点关注公司新品放量+改革带来的增长势能。 调味品：展望二季度往后的基本面改善，我们认为仍需密切跟踪三个主要变量：1）提价落地情况；2）疫情后餐饮修复情况；3）成本端改善情况。把握确定性思维，我们推荐具备“降本增价”确定性标的涪陵榨菜，全国疫情引发C端囤货，渠道反馈4月收入增速38%。5月起销售旺季即将到来，今年强化地推打法，正常节奏下预计二季度收入双位数增长，叠加销售费率进一步优化，利润弹性可期。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题：白酒企业如何应对二季度疫情波动？ 近期市场担忧白酒终端库存或较高，是否对基本面产生扰动。我们展开渠道跟踪，目前酒企普遍调控发货节奏，高端酒库存普遍1个月内，次高端/地产酒在1~2个月仍处于良性水平。整体而言，我们认为淡季阶段性需求波动影响有限，后续需求回暖下基本面向好态势无虞，无需过度悲观。 二季度至今白酒需求如何？ 从需求端来看，白酒消费延续以商务消费+个人消费为主的需求结构，但饮用场景仍以聚饮为主，特别是高端/次高端。但聚饮消费特点在于群体的聚集性，在节假日释放较为集中。4月至今，白酒消费处相对淡季，二季度白酒消费在五一、端午假期较为集中。 回看近期“五一”假期，各地疫情防控政策不一，对消费场景的限制有所分化，对区域间人员流动亦有所影响。部分地区由于对聚饮场景的限制较高，如上海、北京等地把控仍较严，相对受场景扰动的影响更高。部分地区已逐步恢复社会面餐饮，广东等地亦出台相关促消费政策，但整体看终端的消费情绪仍未完全恢复。 整体而言，我们预计“五一”期间白酒动销扰动在低两位数（20%-30%）。 分价格带来看，高端酒影响偏小；次高端/地产酒由于宴席场景占比相对较高，动销受影响程度会更高。 图表1：“五一”期间部分地区防控政策及餐饮需求情况 目前酒企的发货、打款节奏如何？库存是否存在压力？ 从表观来看，酒企预收款规模与打款积极性、打款节奏、发货节奏等均有联系。从一季度末来看，板块整体增速为29%，仍处于稳健向好状态，但板块内也有分化。部分标的表现突出，如茅台、汾酒、洋河等。 分价格带来看，高端酒：1）茅台仍照常以按月打款、发货节奏推进，4月配额基本于4月下旬完成发货；2）普五自3月下旬以来仍处于控货状态，除部分大商票据打完全年款以外，其余渠道仍正常打款，但打款中灵活调整票据政策，从一季度末公司票据规模提升可见一斑；3）老窖方面高度国窖仍控货，打款进度约45%~50%，发货节奏略慢。 次高端方面：1）汾酒部分区域已完成Q2回款，仍严格配额制发货，4/5月配额均在7%~8%左右，整体发货进度在40%~45%，其中复兴版仍控发货； 2）酒鬼中内参回款节奏略快，在50%以上，酒鬼系列回款进度暂缓，新发货仍尚未进行；3）舍得部分市场回款/发货略有延后，整体回款/发货节奏30%左右。 地产酒方面：1）洋河：Q1回款55%，二季度打款陆续开始，当前回款比例超60%，Q2“大干70天”目标回款进度到70%。整体回款目标预计不变，局部涉疫区域可能会灵活调整。22年省内目标增速维持20%以上，省外目标25%+。2）今世缘：部分经销商已有回款，当前打款50%多，3）古井：当前回款到50%多，合肥5月以来已解封，经销商有零散打款补货，预计更多打款会集中在端午前。4）迎驾：淮南、六安等疫情偏重，六安物流有受疫情影响，合肥端午促销活动提前到4月底以刺激打款、缓解经销商库存和资金压力。5）口子窖：合肥营销中心逐步组建，整体考核偏柔性。 总体而言，茅台、汾酒基本盘相对更优，发货节奏仍延续；其余酒企例如五粮液、老窖、水井坊等仍主动把控进度，包括五粮液、古井等从表观可以看到票据政策相对灵活，从而缓解部分渠道现金流压力。苏酒、徽酒五一不可避免受华东疫情波及，预计大批打款仍将集中在端午前。当前Q2回款陆续开启，洋河开启“大干70天”（回款5-10%），今世缘、古井等有部分回款，迎驾提前端午促销政策以刺激终端回款、缓解经销商库存和资金压力，口子窖偏柔性。 Q1末地产酒回款节奏普遍快于往年，可为后续提供蓄水池。 图表2：白酒企业21年末及22一季度末预收款规模（亿元）及增速 从库存角度而言，酒企仍普遍以调控发货节奏的态势去维持渠道良性，及价盘的稳固。具体而言，高端酒库存基本在1个月左右，其中茅台库存相对较低，普五及高度国窖对价盘的诉求相对更高，例如普五渠道端反馈仅低库存下存在点状补库存。目前普五批价企稳在980元+，高度国窖批价在920-930元亦稳固。老窖在一季度低度国窖及次高档表现更优，部分市场如河南反馈或陆续导入低度进行运作。 次高端中：1）汾酒青花20略承压，批价在965~970元，复兴版停货下批价约860元仍较稳固，库存整体在1个月左右。2）酒鬼内参批价约800~810元，红坛批价310元左右，费用有所收缩。整体库存省内1.5个月左右，省外略高2个月+。3）舍得品味批价约340~345元，智慧批价450~460元，费用有所收缩，终端对动销、加大开瓶有返利补贴，整体库存在1.5~2个月，部分区域2个月+。4）水井坊典藏批价650~670元，八号批价315~320元，新井台加大开瓶动销返利，整体费用Q2收缩，并控货清库存备战FY23。 地产酒中：1）洋河：打款未发货的比例不到10%，当前梦6+批价610、成交价650-660；水晶梦批价410、成交价450；天之蓝批价280-290，成交价330；海之蓝批价120。省内梦系列库存1.5个月，天库存1个月多，海受停货换代影响，库存处于低位。新版海可能会升级到150元左右，渠道利润15-20元/瓶。我们认为，新管理层多次强调可持续发展，会重视价值链良性，渠道利润有望维持。2）今世缘：对开批价260，四开批价420-430、成交价450，V3批价600元。V3重点投入，经历控货、调价后有望进一步抬升价格。 到25年V系列内部每年目标增速在50%以上，占比提至20%。3）古井：库存在1个月多，古20批价稳定在550、终端价590；古16批价330、终端价350。4）迎驾：部分区域反馈，因物流限制，迎驾经销商、终端库存处于低位。 5）口子窖：实际成交价初夏220、仲秋350左右，批价10年、20年为220、330元，价盘波动不大。 整体看绝大部分酒企并未进行压库存等损害渠道的举措，对长期良性发展的重视日趋提升。目前外部风险冲击下板块情绪仍有所波动，我们建议关注确定性主线。若疫情持续反复，需求整体预计仍将波动向下。目前我们仍首推确定性高端（茅五泸22年PE分别为36X/22X/29X），其中茅台直销建设加速态势明显，内外部改善下业绩短中期确定性均占优，建议着重关注。同时建议关注次高端（汾酒、酒鬼），短期阶段性景气度影响不改长期势能；及地产酒（洋河、古井），回款进度有所加速，表观业绩质量较高，且基地市场相对稳固。 其余子板块观点 啤酒：本周板块调整，主要源自市场对疫情影响范围、持续时间上的担忧加重。4月数据偏弱，青啤4月同比-17%，对比3月的22%虽改善但有限，1-4月量同比-6%。预计山东下滑幅度环比明显缩窄，上海、江苏等地下滑偏多； 华润4月下滑幅度比3月更大（3月下滑小双位数，Q1累计正增长），主要系多地疫情管控较严格；重啤4月预计下滑幅度将远好于同行（不会到10%）。 我们建议，关注后续疫情防控进度，5月初青啤销量下降在个位数，华润已有好转。中长期看，啤酒“高端化+经营效率改善”的趋势不变，只是疫情、成本扰动会延缓兑现时间。啤酒高端化相对明确的拐点仅始于20-21年，高端化空间依旧广阔，且供给端都在合力促成，静待疫情好转后逻辑加速演绎。 乳制品：4月受疫情影响预计伊利增速略会有放缓，但相比其他子板块，乳企仍有较强的抗风险力，费用投放平稳，同比略有下降。原料端，近期原奶价格有所下降，预计全年稳中有降。中长期来看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，当前估值均是二十倍出头，安全边际较强。 食品综合：疫情下洽洽的抗风险力较为突出，预计4月瓜子同比增长30%、坚果同比增长20%，目前部分原辅料仍在高位，为了应对成本压力，公司在4月底针对花生、豆类等小品类提价8-10%，预计后续原辅料价格稳中有降，利润率有望进一步改善。由于B端餐饮和线下零售尚未完全修复，安井、千味、立高、绝味等仍有一定压力，建议持续关注后续疫情修复带来的弹性。甘源新品4月出货额达到2000万左右，招商铺货仍在持续推进中，建议重点关注公司新品放量+改革带来的增长势能。 调味品：一季度已经收官，从报表端来看，营收受需求扰动，利润受成本挤压，且21Q4提价具备时滞效应，行业整体景气度恢复不及预期。展望二季度往后的基本面改善，我们认为仍需密切跟踪三个主要变量。1）提价落地情况：目前海天味业、涪陵榨菜已经完成提价，从Q1效果来看，销售收入增速领先行业。我们预计Q2恒顺醋业、中炬高新提价落地将带来较大的收入改善。2）疫情后餐饮修复情况：调味品餐饮渠道占比约60%，从以往的数据来看，社会零售餐饮收入与行业需求紧密挂钩。随着疫情褪去，餐饮需求必将迎来大幅回补。建议关注酱油龙头海天味业，公司借助规模效益挖潜提效，且渠道力、品牌力领先行业，预计疫情后随着小厂出清，市占率提升，业绩回弹较大。3）成本端改善情况：一方面是原材料价格回落，另一方面企业内部控费提效。原材料方面，我们预计需等到Q3新产季具备新转机。内部优化方面，我们从Q1报表端已经观察到大部分企业对销售、管理费用进行收缩，渠道反馈今年的投放更加理性。建议关注高端化酱油龙头千禾味业，目前公司走差异化路线切入流通端，股权激励强化管理层经营动力，看好行业消费升级驱动力和公司内部势能蓄力。把握确定性思维，我们推荐具备“