宏观交流与思考：我国央行的类“QE”实践

宏观交流与思考：我国央行的类“QE”实践 QE的两大特征：利率政策受限，宽松扩量稳价。去年下半年以来，美联储货币政策收紧的预期就引发不少经济体开始预防性加息，不过，东亚经济体多数并未跟随美联储提前或者同步紧缩，而与此同时，一场类“QE”实践在我国悄然展开。QE政策由日本率先付诸实施，往往会伴随着两大特征：一是传统利率政策受到约束；二是货币宽松“扩量稳价”。 贷款利率历史新低，下限约束的确存在。我国货币政策也正符合特征。一方面，政策利率水平虽然远高于零，但我国和发达经济体发展阶段不同，并不能以零利率作为政策指引，而我国贷款利率多数指标已达历史低点。 在全球加息潮开启的背景下，利率面临着下限约束。 扩量稳价意图已显，特别国债或有安排。当前货币政策已经显现出“扩量稳价”的宽松意图。由于利率下限约束的存在，货币宽松着力于打通融资需求堵点，特别强调信贷规模的增长，专项再贷款成为主要手段之一。在信贷增长之外，政府融资也可能有所加码。考虑到今年3月以来国内疫情态势有所恶化，加之特别国债有接近1万亿的到期量，很可能会安排其续发或适度新增。“稳价”的同时信贷与政府融资双双“扩量”，和海外实施的QE有着异曲同工之妙。 “购买”贷款而非债券，利率上行保持警惕。但我国和海外QE并不完全等同。除去宽松规模和程度之外，我国央行事实上“购买”的是贷款而并非像海外央行QE采用的购进债券（多数是国债）的形式。这意味着，我国的类“QE”实践旨在压低企业融资成本进而增加贷款需求，并没有压低债券收益率的效果。恰恰相反，央行着力于“扩量”的宽松举措在某种程度上存在着削弱商业银行对于国债需求的风险，需要保持对于债市收益率上行的警惕。 一周扫描： 疫情：国内疫情整体趋稳，美国疫情反弹。截至5月5日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超4600万例和14.4万例。目前，全国疫情防控形势整体趋稳，但仍复杂严峻，存在反弹风险，需要加快局部聚集性疫情处臵，及时完善防控措施，做好疫情的应对准备。最近一周，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约371万，相较前一周下降16.5%。美国新一波疫情高峰或将到来。全球新冠肺炎新增死亡病例约1.4万人，较上周大幅下降18.2%。美国新增死亡大幅上升，泰国拐点初显。韩国首次报告BA.2.12.1变异毒株病例。美国重提交通口罩禁令，全球加强针接种稳步推进。新冠疫苗知识产权豁免谈判取得新进展。 海外：美联储加息50bp，美国就业继续向好。美联储公布5月利率决议，将基准利率上调50个基点，并于6月开始实施缩表。美联储主席鲍威尔表示，75个基点的加息并不值得考虑。但美联储巴尔金和布拉德则表示，一次性加息75个基点也应纳入考虑。日本坚持超宽松货币政策。欧洲央行执委施纳贝尔和霍尔茨曼预计，欧洲央行将在夏季或秋季加息。本周，英国、印度、巴西等多国央行迎来加息。对俄新制裁或将到来。美国就业继续向好。美国失业率较上月持平，劳动力市场偏紧。运输仓储新增就业大幅上升。非农时薪同比、环比略微回落。非农数据或支持美联储进一步收紧。美国制造业PMI指数续创新低。 物价：猪肉价格上涨，国际油价回升。本周农业部农产品批发价格指数环比下行。本周猪肉价格延续上涨。本周布伦特原油和WTI原油均价环比均有所回升，国内螺纹钢均价上行。 流动性：资金利率分化，美元指数上行。本周短端资金利率分化，DR001周度均值环比上行13.4bp，DR007周度均值环比下行1.6bp；3个月 Shibor利率和3个月存单发行利率周度均值下行。票据利率上行，国股银票1个月、6个月和1年转贴现利率周度均值回升。本周央行公开市场共进行了300亿元逆回购操作，央行公开市场累计有600亿元逆回购到期； 下周央行公开市场将有200亿元逆回购到期。本周美元指数均值上行，人民币延续贬值。 大类资产表现：全球股市多数下跌，国债收益率下行。本周日经225上涨，全球其他市场多数下跌，其中港股跌幅较大，美股小幅下行，A股（仅2个交易日）主要指数中，创业板指下跌幅度最大。本周国内股票涨幅前三的行业分别为国防军工、纺织服装和家用电器。本周10年期国债收益率周度均值下行0.6bp，10年期国开债收益率周度均值下行0.2bp。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.宏观交流思考：我国央行的类“QE”实践 东亚多数并未收紧，类“QE”实践悄然展开。新冠疫情以来美联储轰轰烈烈的QE（量化宽松）操作已于今年一季度结束，5月美联储议息会议宣布6月开始缩表，回收其投放的过量流动性。从去年下半年以来，美联储货币政策收紧的预期就引发不少经济体开始预防性加息，带来全球新一轮加息潮。 不过，我们发现，东亚经济体多数并未跟随美联储提前或者同步紧缩，如日本继续维持其宽松货币政策立场，QQE的收益率曲线控制也依然存在，印尼、泰国、菲律宾、马来西亚和越南均保持了政策利率水平不变。与此同时，一场类“QE”实践也在我国悄然拉开帷幕。 QE的两大特征：利率政策受限，宽松扩量稳价。QE政策由日本率先付诸实施，其推出的初衷即在于应对名义利率降至接近零时，由于利率水平无法继续下降，或者说“流动性陷阱”的存在使得利率下降对于经济的提振可能也于事无补。在这样的情况下，通过非常规政策手段扩充货币供给，进而达到继续刺激经济的目的。由此可见，QE政策往往会伴随着两大特征：一是传统利率政策受到约束；二是货币宽松“扩量稳价”。 贷款利率历史新低，下限约束的确存在。而我国货币政策可能也正面临着和“QE”环境类似的特征。一方面，政策利率水平虽然远高于零，但由于我国和发达经济体的发展阶段截然不同，并不能够以零利率作为政策实践的指引，事实上，我国贷款利率指标多数已达到或接近历史低点。比如，即便考虑到过去的贷款基准利率，1年期LPR最新报价3.7%，也是创下历史新低，对应着去年末金融机构贷款平均利率4.76%，这是有数据统计以来的新低，今年一季度末新发企业贷款利率4.37%，较去年四季度继续下降，同样是该数据统计新低。从DR007和政策利率的偏离度上来看，当前也基本接近2015年以来的最低水平。因此，在以美国为代表的发达经济体开启全球加息潮的背景下，利率面临着下限约束。 图表1：DR007和7天逆回购利率水平（%） 扩量稳价意图已显，专项再贷款设立频频。另一方面，当前货币政策已经显现出“扩量稳价”的宽松意图。由于利率下限约束的存在，我国持续降息的空间受制，4月史上力度最低降准后，也并未见后续降息操作，虽然这可能并不意味着降息窗口的完全关闭，但或已经步入尾声。与此同时，货币宽松政策着力于打通融资需求堵点，特别强调信贷规模的增长，而专项再贷款成为主要手段之一，近期央行相继设立普惠养老和科技创新再贷款，新增1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，并且还要推出1000亿元再贷款支持物流仓储企业融资。 政府融资可能加码，特别国债或有安排。在信贷增长之外，政府融资也可能有所加码。年初财政预算报告中，安排的财政赤字率较去年有所下调，而地方政府专项债规模和去年持平。考虑到今年3月以来国内疫情态势有所恶化，冲击经济增长制约财政收入的同时，所需要的抗疫等相关支出也有被动增加，加之特别国债有接近1万亿的到期量，因此很可能会安排特别国债的续发或适度新增。“稳价”的同时信贷与政府融资双双“扩量”，和海外实施的QE有着异曲同工之妙。 “购买”贷款而非债券，实践存在关键区别。但需要特别注意的是，我国后续货币宽松举措和QE也并不能够完全等同，因此我们把其称之为类“QE”实践。除去宽松规模和程度之外，主要区别在于我国央行事实上“购买”的是贷款而并非像海外央行QE采用的购进债券（多数是国债）的形式。 这意味着，我国的类“QE”实践旨在压低企业融资成本进而增加贷款需求，并没有通过压低债券特别是国债收益率，从而达到收益率曲线控制的目的。 利率上行保持警惕，减税好于支出扩张。恰恰相反的是，由于我国商业银行作为国债的主要购买者之一，央行着力于“扩量”的宽松举措在某种程度上存在着削弱商业银行对于国债需求的风险，这和海外QE政策实施后的结果全然不同，需要保持对于债市收益率上行的警惕。此外，考虑到我国财政支出乘数明显低于发达经济体，政府融资加码所筹集来的资金，用于减税降费或将比单单扩大支出对于经济的提振效果更为显著。 2.疫情：国内疫情整体趋稳，美国疫情反弹 国内疫情整体趋稳。截至5月5日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超4600例和14.4万例。除我国港澳台地区外，现存114个中高风险地区。5月6日，在国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫生健康委新闻发言人、宣传司副司长米锋介绍，目前，全球疫情仍处于高位，病毒还在不断变异。5月以来，全国疫情防控形势整体趋稳，但仍复杂严峻，存在反弹风险，需要加快局部聚集性疫情处臵，及时完善防控措施，做好疫情的应对准备。上海市疫情近期每日新增感染者数持续下降，疫情防控形势持续趋稳，吉林省疫情仍处于扫尾阶段，隔离点和封控区以外的风险已经基本控制。北京市疫情通过区域核酸检测和密接排查管控，扩散风险已有所降低。 辽宁、浙江、河南等地近期新发感染来源不明的疫情，存在隐匿传播风险，溯源调查和管控防范难度增大。 图表2：中国大陆及港澳台地区本土每日新增确诊（七日移动平均，例） 美国新一波疫情高峰恐将到来。截至5月5日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约371万，相较前一周下降16.5%。欧洲本周新增169万，较上周下降26.9%。美国本周新增约42万，较上周大幅上行30.8%，美国疾病控制与预防中心对此表示担忧，并称美国目前很可能正处于新一波新冠疫情之中。亚洲方面，日本本周新增21万，较上周下降27%，疫情状况持续好转。韩国本周新增29.4万，较上周大幅下降37.4%。 图表3：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 美国新增死亡大幅上升，泰国拐点初显。截至5月5日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例约1.4万人，较上周大幅下降18.2%。欧洲一周新增死亡超5100人，较上周大幅下降28.7%，死亡人数持续回落。本周，各主要经济体新增死亡大幅回落，英国本周新增死亡502例，相较上周大幅回落61.2%，德国、韩国本周持续大幅回落，德国本周新增死亡约81例，相较上周下降71.7%，韩国本周新增死亡约570例，相较上周下降38%。美国本周新增死亡3800余例，相较上周大幅上升79%。同时，泰国本周新增死亡640余例，相较上周下降26.8%，拐点初显。 图表4：各经济体近每日新增死亡数量（七日移动平均，例） 韩国首次报告BA.2.12.1变异毒株病例。5月3日，韩国疾控机构表示，在海外入境感染者中检测出BA.2.12.1变异毒株，这是韩国首次报告BA.2.12.1变异毒株病例。美国疾控中心最新数据显示，虽然变异新冠病毒奥密克戎毒株的亚型BA.2仍然是美国主要流行毒株，但另一种新亚型BA.2.12.1导致的感染病例正在快速上升。当前，BA.2.12.1变异株已经占据了纽约州、新泽西州58%的比例。而在全美，BA.2.12.1变异株比例也从19%飙升至28.2%。南非非洲健康研究所教授Alex Sigal表示，在最新的实验室研究中发现，对于此前已经打过疫苗或者感染过奥密克戎BA.1病毒的人群而言，如果接触到BA.4和BA.5时很有可能会再度感染。 图表5：美国送检样本中各变种毒株比例（%） 美国重提交通口罩禁令。5月3日，美国疾控中心重申，乘坐飞机、火车和公交车等公共交通的旅客应佩戴口罩。此前，美国政府曾多次延期公共交通“口罩令”，最近一次延期至5月3日结束。韩国国务总理金富谦在中央灾难安全对策本部会议上宣布，韩国将从5月2日起取消户外强制佩戴口罩的防疫要求。但进行50人以上的集会、演出、观看体育比赛等感染风险较高的室外活动时，仍须佩戴口罩。同时，韩国政府还决定从6月1日起恢复中断了2年多的外国游客济州岛免签入境政策。 图表6：各国疫情管控指数（七日移动平均） 图表7：各经济体人口流动性情况（七日移动平均） 全球