纺织服装行业点评报告：阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期

货币中性下，2022Q1阿迪达斯整体收入下降3%，大中华区下降35% 公司2022Q1整体实现营收53.02亿欧元（+0.6%），货币中性下同比下降3%，主要系大中华区疫情/俄乌冲突/供应链影响。公司2022Q1实现归母净利润为4.82亿欧元（-13.6%），净利率为9.1%（-1.5pct）。供应链更新：2022Q1供应链紧张限制了约4亿欧元的收入增长，阿迪达斯预计2022Q2仍将对收入端有2亿欧元的负面影响，且预计2022Q3开始不再有显著的负面影响。渠道更新：2022年5月5日公司宣布将加强与FootLocker合作，FL将成为其在篮球类别中的主要合作伙伴，预计全年将通过合作在北美/欧洲/EMEA产生1亿欧元的增量收入。 收入拆分：EMEA/北美/拉美地区收入同比增长，大中华区及亚太区同比下滑 （1）按地区拆分：剔除汇率影响下，2022Q1欧洲、中东及非洲地区收入19.35亿欧元（+9.1%）；北美地区收入14.02亿欧元（+12.8%）；大中华地区收入10.04亿欧元（-34.6%），2021Q1-2022Q1大中华区收入同比+155.9%/-15.9%/-14.6%/-24.3%/-34.6%，主要系大中华区库存较多、中国疫情防控下影响物流及电商需求； 亚太地区收入5.06亿欧元（-15.7%）；拉美地区收入4.19亿欧元（+38.0%）；其它地区收入0.36亿欧元（-7.6%）。（2）按品类拆分：剔除汇率影响下，2022Q1鞋类收入30.02亿欧元（-2%）、服装类收入19.87亿欧元（-9%）、配件类收入3.12亿欧元（+20%）。（3）按渠道拆分：2022Q1线下自有门店为2176家，较2021年底净增2家；电商渠道同增2%，DTC销售占比提升2pct至36%。 盈利能力略有下滑，库存和营运资金增加 （1）盈利能力：毛利率及净利率下降，销售及管理费用率提升。2022Q1公司整体实现毛利额26.48亿欧元（-3%），毛利率49.9%（-1.9pct），主要系供应链成本提高抵消了折扣改善和更好的定价组合。费用端：2022Q1公司整体营销费用率为12.1%，同比提升1.8pct。主要系对多个品牌活动的额外投资以及对新产品发布的支持。2022Q1公司整体管理费用率为30.5%，同比提升1.9pct，主要系DTC业务及其数字能力投资的推动。2022Q1整体经营净利润4.37亿欧元（-38%），经营利润率为8.2%（-5.2pct）；整体扣非净利润为3.1亿欧元（-78%），扣非净利率5.9%（-3.7pct）；整体归母净利润为4.82亿欧元（-13.6%），净利率为9.1%（-1.5pct）。（2）营运能力：在途货品增加致库存增长、加大采购致应付账款增长。 剔除汇率影响下，库存同比增加12%至45.42亿欧元，主要系在途货物增加；应收账款同比增加13%主要系北美、拉美等地区收入有双位数增长；应付账款出现两位数增长，主要系公司预期下半年强劲的两位数增长导致采购量显著增加。 阿迪达斯更新2022年展望，下调大中华区收入预期 收入端：阿迪达斯预计全年收入同增11%-13%低段（之前11%-13%），预计大中华区2022年同比显著下滑（之前中单位数增长）；维持EMEA/北美/亚太/拉美地区收入指引。利润端：阿迪达斯预计全年毛利率同比持平，约为50.7%（之前为51.5%-52.0%），预计全年经营利润率同比持平，约为9.4%（之前为10.5%-11.0%），预计全年扣非净利润同比增加18-19亿欧元低段（之前是18-19亿欧元）。 风险提示：国内疫情持续恶化、市场竞争加剧、海外疫情扩散影响供应链。 1、货币中性下，2022Q1阿迪达斯整体收入下降3%，大中华 区收入下降35% 公司2022Q1整体实现营收53.02亿欧元（+0.6%），货币中性下同比下降3%，主要系大中华区疫情、俄乌冲突、供应链影响。公司2022Q1实现归母净利润为4.82亿欧元（-13.6%），净利率为9.1%（-1.5pct）。 供应链情况更新：2022Q1供应链紧张限制了约4亿欧元的收入增长，阿迪达斯预计2022Q2仍将对收入端有2亿欧元的负面影响，且预计2022Q3开始不再有显著的负面影响。 图1：阿迪达斯2021Q1-2022Q1的货币中性营收增速分别为27%/55%/3%/-3%/-3% 1.1、收入端：按地区拆分收入 2022Q1欧洲、中东及非洲地区收入19.35亿欧元，同比+9.3%，剔除汇率影响下同比+9.1%； 2022Q1北美地区收入14.02亿欧元，同比+21.2%，剔除汇率影响下同比+12.8%； 2022Q1大中华地区收入10.04亿欧元，同比-28.4%，剔除汇率影响下同比-34.6%，主要系大中华区库存较多、中国疫情防控下影响物流及电商需求； 2022Q1亚太地区收入5.06亿欧元，同比-16.0%，剔除汇率影响下同比-15.7%； 2022Q1拉美地区收入4.19亿欧元，同比+41.2%，剔除汇率影响下同比+38.0%； 2022Q1其它地区收入0.36亿欧元，同比-7.5%，剔除汇率变动同比-7.6%。 表1：2022Q1大中华地区货币中性收入同比下降34.6%，主要系受疫情管控影响 图2：2021Q1-2022Q1大中华区收入同比+155.9%/-15.9%/-14.6%/-24.3%/-34.6%（货币中性）主要系大中华区库存较多、中国疫情防控下影响物流及电商需求 1.2、收入端：按品类和渠道拆分收入 （1）按品类拆分： 2022Q1鞋类收入30.02亿欧元，同比+2%，剔除汇率影响下同比-2%； 2022Q1服装类收入19.87亿欧元，同比-4%，剔除汇率影响下同比-9%； 2022Q1配件类收入3.12亿欧元，同比+25%，剔除汇率影响下同比+20%。 表2：2022Q1鞋/服/配件同比-2%、-9%、+20% （2）按渠道拆分： 2022Q1线下净开2家自有门店至2176家，较2021年底净增2家；电商渠道同比增长2%，DTC销售占比提升2pct至36%。 2、盈利能力略有下滑，库存和营运资金增加 2.1、盈利能力：毛利率及净利率下降，销售及管理费用率提升 （1）2022Q1公司整体实现毛利额26.48亿欧元（-3%），毛利率49.9%（-1.9pct），主要系供应链成本提高抵消了折扣改善和更好的定价组合，其中： 外汇影响方面对毛利率无重大影响； 定价方面，DTC独家产品折扣改善和选择性价格上涨，对毛利率有正向影响； 组合方面，中国区销售下降和电商高基数，对毛利率有负向影响； 采购方面，采购和运输成本的显著增加尚未得到补偿。 图3：由于更高的采购成本和不利的组合，毛利率恢复缓慢 （2）费用端：2022Q1公司整体营销费用率为12.1%，同比提升1.8pct。主要系对多个品牌活动的额外投资以及对新产品发布的支持。2022Q1公司整体管理费用率为30.5%，同比提升1.9pct，主要系DTC业务及其数字能力投资的推动。 （3）2022Q1整体经营净利润4.37亿欧元（-38%），经营利润率为8.2%（-5.2pct）。 （4）2022Q1整体扣非净利润为3.1亿欧元（-78%），扣非净利率5.9%（-3.7pct）。 （5）2022Q1整体归母净利润为4.82亿欧元（-13.6%），净利率为9.1%（-1.5pct）。 表3：分地区看盈利能力，大中华区2022Q1毛利率下滑0.7pct、经营利润率下滑9.7pct 2.2、营运能力：在途货品增加致库存增长、加大采购致应付账款增长 库存：同比增长15%至45.42亿欧元（2021年：39.38亿欧元），在货币中性条件下，库存同比增加12%，主要系在途货物增加。 应收账款：同比增长17%至28.19亿欧元（2021年20.59亿欧元），在货币中性条件下，应收账款同比增加13%，主要系北美、拉美等地区收入有双位数增长。 应付账款：增长32%至27.17亿欧元，在货币中性条件下，应付账款出现两位数增长，主要系公司预期下半年强劲的两位数增长导致采购量显著增加。 在货币中性的基础上，营运资金同比增长4%，在收入中的占比下降至20.4%（2021年：23.7%），主要系应付账款显著增长。 3、阿迪达斯更新2022年展望，下调大中华区收入预期 （1）收入端 阿迪达斯预计全年收入同比增长11%-13%低段（之前为11%-13%），分地区看： 阿迪达斯预计大中华区2022年同比显著下滑（之前中单位数增长）； 阿迪达斯预计EMEA、北美、亚太、拉美地区2022年同比中双位数、中高双位数、中双位数、中高双位数增长，与之前指引相同。 表4：阿迪达斯下调大中华区2022年展望 （2）盈利端 毛利率：阿迪达斯预计全年毛利率同比持平，约为50.7%左右（之前为51.5%-52.0%），主要系由于大中华区收入低于预期导致市场组合不利。 经营利润率：阿迪达斯预计全年经营利润率同比持平，约为9.4%左右（之前为10.5%-11.0%），主要系公司将继续对品牌、产品以及DTC和数字产品进行投资，以支持2022年除大中华区外两位数增长和全球市场份额的长期增长。 扣非净利润：阿迪达斯预计全年扣非净利润同比增加18-19亿欧元低段（之前是18-19亿欧元）。 表5：阿迪达斯更新2022年收入展望为11-13%低段，下调毛利率与经营利润率指引 4、投资建议及盈利预测 剔除汇率影响下，阿迪达斯2022Q1大中华区收入同比下滑34%，主要系2021同期受春节需求拉动仍有155.9%的高增长，同时2022Q1受3月国内疫情影响线下零售以及物流和电商需求，同时下调2022年大中华区的收入展望为有明显下滑，我们认为： 一方面，利好于国产品牌继续替代海外品牌，由于特步主品牌、361度主品牌渠道覆盖二三线市场且以街铺为主，受此轮疫情影响程度相对较小，因此预计疫情对线下的影响程度有限，同时在新疆棉事件期间，相较于同行业来说属于相对低基数，为2022Q2的增长奠定基础。此外，预计李宁及安踏品牌在疫情和高基数下2022Q2流水小幅震荡，但长期核心竞争力不改，随着疫情逐渐好转，预计全年仍有稳健增长，继续推荐特步国际、李宁、安踏体育，受益标的361度。 另一方面，2022Q2大中华区收入将进入低基数（剔除汇率影响下，2021Q2增速为-15.9%），预计在5-6月疫情缓解后，2022Q2随着新疆棉事件的负面影响消除、供应链短缺改善、营销资源改善，大中华区业绩将逐季改善，继续利好滔搏的业绩复苏。 表6：推荐标的特步国际、李宁、滔搏、安踏体育；受益标的361度 5、风险提示 国内疫情持续恶化、市场竞争加剧、海外疫情扩散影响供应链。