公司更新定增预案，碳基复材成长可期

公司基本情况(人民币) 事件 公司更新定增说明书，拟募集资金不超过23.7亿元，用于高性能碳陶盘产业化项目、碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线项目、补充流动资金。 简评 根据公告，碳陶盘项目拟投资15.4亿元，长期年收入有望超过20亿元，具有较强盈利能力。公司碳陶盘项目建设期为两年，长期年产能预计达到15万套/年,项目周期的第三年到第五年有望实现收入7.62/15.23/22.40亿元。盈利能力：凭借自身的上游材料成本优势，公司预计碳陶制动盘项目的毛利率和净利率为43.73%/19.36%。合作车企：2021-22年期间已经与4家车企合作研发汽车碳陶制动盘，随着公司碳陶制动盘生产技术不断突破，未来有望为头部车企供货碳陶制动盘。 碳碳预制体项目投资4亿元，年产能预计达到5.5万件。项目规划实现碳碳预制体年产能5.5万件，并有望于一年后达产，公司本次碳碳预制体产能仍以满足自身下游碳基复材生产需求为主，未来会根据情况进行外销。项目每年有望在碳碳预制体领域实现6.75亿元收入，其中坩埚预制体、保温筒预制体、导流筒预制体收入分别为4.99/0.93/0.49亿元；火箭喉衬预制体领域每年有望实现0.34亿元收入。 上下游产业链协同效应逐步凸显，盈利水平有望保持高位。碳碳预制体为生产碳碳热场部件和碳陶制动盘的关键上游材料，随着公司5.5万件碳碳预制体项目逐渐投产，公司通过自产自用碳碳预制体有望进一步压缩下游产品的生产成本，提升毛利率和净利率水平。 投资建议 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司2022-24年营业收入为12.34/18.22/24.40亿元，归母净利润为3.53/5.00/6.71亿元，对应EPS为0.79/1.11/1.49元。考虑到公司业务的高成长性，给予公司23年20倍PE，对应目标价22.28元/股，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、碳基复材投产不及预期、碳陶制动盘产品推广不及预期、商誉减值风险、限售股解禁风险。 一、碳陶盘项目三年达产，长期年收入有望超20亿 1.1收入端：两年建设期，碳陶盘长期年产能达15万套 公司预计在四川江油高新技术产业园内新建厂房生产碳陶制动盘。项目建成后，可年产60万盘高性能碳陶盘，其中新能源车碳陶制动盘36万盘、高端乘用车碳陶制动盘16万盘、商用车及特种车碳陶制动盘8万盘，该项目预计投资额为15.39亿元,其中建设投资额为13.94亿元、铺底流动资金1.54亿元。 图表1：公司各类车型碳陶盘预计年产能（万盘） 图表2：公司碳陶制动盘项目投资情况 完全达产预计需五年时间，届时碳陶盘项目年收入有望达到22.40亿元。 该项目建设期为两年，第三年和第四年的达产比例为34%/68%，预计在项目开始的五年后，公司有望具备年产15万套碳陶盘的生产能力。根据公司测算，预计碳陶盘的销售价格为0.37万元/盘，因此该项目周期的第三年到第五年有望为公司带来7.62/15.23/22.40亿元收入。 图表3：公司碳陶制动盘业务长期收入有望突破20亿元 项目回收期约8年，投资回报率超过15%。根据公司测算，完全达产后碳陶制动盘业务年收入有望达到22.40亿元，年利润总额为5.10亿元，该项目税后内部投资回报率为15.29%，税后回收期（含建设期）为8.30年。 1.2盈利端：对标头部碳陶盘企业，公司有望呈现更高盈利能力 公司碳陶盘业务毛利率、净利率水平有望超过海外头部企业。目前碳陶盘的生产制备主要集中海外厂商 ，头部供应商主要为意大利Brembo、英国SurfaceTransformsPlc、美国Fusionbrakes等。同海外厂商相比，公司碳陶制动盘业务盈利能力更强 ， 项目达产后该项目毛利率 、 净利率有望达到43.73%/19.36%。公司碳陶盘领域较高的盈利水平主要得益于：1）上游原材料成本低：碳陶制动盘的上游材料为碳碳预制体，公司已开始量产该材料，并实现自产自用，明显降低生产成本。2）能源费用、人力成本相对较低。 图表4：公司碳陶盘项目盈利水平有望超过可比公司 1.3项目进度：已与多家车企签订技术合作协议 公司碳陶制动盘领域已与多家车企签订技术合作协议。根据公告，公司已经与北汽福田汽车合作研发商用车及车辆制动材料。2021-22年，公司已累计与4家汽车企业合作研发汽车碳陶盘，随着公司碳陶盘产品的技术不断突破，我们预计公司有望为头部车企供货碳陶盘。 图表5：2021年至今公司已经与4家车企合作研发汽车碳陶盘 二、碳碳预制体项目明年达产，有望满足下游原料需求 2.1项目情况：碳碳预制体主要以自用为主，年产能达到5.5万件 碳碳预制体以满足自身需求为主，达产后根据市场情况对外销售。公司2000吨级碳基复材产线已于2021年9月建成，而预制体为碳基复材生产的重要原材料。本次定增规划实现碳碳预制体年产能5.5万件，预计一年后达产，届时碳碳预制体的产量能满足下游碳基复材生产需求,并有望通过对外销售实现收入。 图表6：碳碳预制体项目投资情况 2.2收入端：碳碳预制体业务有望实现年收入6.75亿元 碳碳预制体项目长期年收入有望达到6.75亿元，绝大部分收入来自于碳碳热场业务。根据公告，公司本次碳碳预制体产能仍以满足自身下游碳基复材生产需求为主，未来会根据情况进行外销。根据公告，公司各类碳碳预制体收入情况为：坩埚预制体收入为4.99亿元，占比达73.94%，保温筒预制体收入为0.93亿元，导流筒预制体收入为0.49亿元，1#喉衬预制体和2#喉衬预制体收入分别为0.26亿元和0.08亿元。 图表7：碳碳预制体项目各产品收入占比预测 图表8：碳碳预制体项目收入拆分 碳碳预制体项目具有较高投资回报率。根据公司测算，达产后碳碳预制体业务年收入为6.75亿元，年利润总额为1.96亿元，该项目税后内部投资回报率为37.87%，税后回收期（含建设期）为3.87年。 2.3盈利端：公司碳碳预制体业务盈利能力比肩同行企业 公司碳碳预制体业务毛利率、净利率水平比肩可比公司。目前市场从事预制体业务的公司主要为上市公司楚河新材下属的江苏天鸟高新技术有限公司。 公司碳碳预制体项目的毛利率、净利率预计为39.36%/24.66%，略低于可比公司江苏天鸟。 图表9：公司碳碳预制体项目盈利水平比肩可比公司 三、盈利预测及估值 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司2022-24年营业收入为12.34/18.22/24.40亿元，归母净利润为3.53/5.00/6.71亿元，对应EPS为0.79/1.11/1.49元。考虑到公司业务的高成长性，给予公司23年20倍PE，对应目标价22.28元/股，维持“买入”评级。 四、风险提示 4.1疫情反复风险： 近年来受到疫情影响，公司轨交闸片业务收入明显下滑，尚未恢复至疫情前水平，当前疫情仍存在不确定性；若疫情反复，轨交业务收入可能不及预期。 4.2碳基复合材料产能不及预期： 公司近年来碳碳热场业务发展迅速，得益于新扩产线的顺利推进。若公司2000吨级碳基复合材料产能不达预期，该项业务收入可能受到不利影响。 4.3碳陶制动盘新品推广不及预期： 汽车碳陶制动盘尚处于前期发展阶段，且产品单价较高，下游车企接受程度仍然需要一段时间，若该产品推广不及预期，可能对公司碳陶制动盘业务产生不利影响。 4.4商誉减值风险： 公司2021年3月收购瑞合科技后产生1.27亿元商誉。若未来被收购公司经营不佳导致商誉大幅减值，将对公司业绩产生不利影响。 4.5限售股解禁风险： 公司将于2022年7月22日解禁首发原股东限售股份14301.85万股，占解禁后流通股比例的31.87%。