自主崛起，合资深耕，公司前景光明
投资要点 推荐逻辑：1）自主双子星崛起，日系合资深耕中国市场，新车周期共同助力销] 量与盈利较快增长。预计2022-24年自主销量分别为58/65/75万辆，同比增长30.5%/12.1%/15.4%，日系合资为主贡献的投资收益同比增长15%/10%/10%，分别达131.1/144.3/158.7亿元；2）公司积极布局电动智能化市场，铸造中长期新增长点。3）当前估值较低：公司未来三年有望实现年均26.8%的复合增长，目前2022年动态PE仅为13倍。 自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力。1）传祺在“混动化+智能化”双核发展战略的推动下，车型供给有望不断优化，市场竞争力有望持续提升，从而助力销量持续较快增长。2）随着积极实施混改的智能纯电品牌广汽埃安车型供给优化配合产能释放，未来产销有望保持快速增长。 日系合资：深耕国内市场，未来持续增长可期。公司利润主要来源于以日系合资公司为主的投资收益，尤其是广汽本田与广汽丰田的投资收益对公司的整体业绩有着至关重要的影响：1）广汽本田：未来在车型持续丰富以及智能化配置不断完善的推动下，销量有望保持稳健较快增长；2）广汽丰田：随着在电动智能化领域的持续耕耘以及双擎混动领域的持续发力，叠加新车周期延续，未来销量有望保持较快增长。 持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开。为积极迎合行业电动化智能化发展浪潮，去年公司发布了目标宏大的“GLASS绿净计划”。在埃安的带动下，公司新能源乘用车销量由2016年的0.37万辆增至2021年的14.29万辆，年复合增速达108.05%，对应收入年复合增速达109.12%。对于未来预期：1）自主：随着未来传祺混动车型陆续推出，埃安纯电智能车型不断升级优化，供给日益多元，广汽自主的智能电动乘用车销量有望继续快速增长；2）合资：随着广本与广丰在新品牌新平台、新车型及产能方面积极布局，两大合资品牌在华电动车市场有望成“后起之秀”，销量将加速增长，对应市场份额有望较快提升。 盈利预测与投资建议。公司自主与合资均处于新车周期中，未来2-3年公司主营收入与投资收益均有望随销量保持较快增长，规模效应将助力公司盈利能力稳中有升。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率26.8%，给予公司2022年23倍PE，目标价21.62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：自主“双子星”在混动与智能电动化推动下销量保持较快增长，2022-24年自主销量分别为58/65/75万辆，同比增长30.5%/12.1%/15.4%；自主产品结构改善，2022-24年自主均价分别为11.3/11.5/11. 8万元，同比提升2.1%/1.8%/2.6%，对应公司乘用车业务毛利率为10.0%/13.0%/16.0%。 假设2：广本与广丰两大日系合资品牌在混动与新车周期推动下销量稳健增长，2022-24年公司对联营企业和合营企业的投资收益同比增长15%/10%/10%， 分别达131.1/144.3/158.7亿元。 我们区别于市场的观点 市场认为：一方面，公司自主双子星发展相较于比亚迪、长城及长安相对滞后，车型相比较少，销量规模较小，未来在电动智能化大浪潮的市场竞争中前景不明；另一方面，日系车企经营规划，尤其是对新能源汽车的态度相对保守，新车型导入及更新换代的节奏慢，导致公司整体经营业绩增长缺乏弹性。我们认为：1）国内汽车电动智能化的渗透与普及仍处于初期，去年新能源汽车销量与保有量渗透率为13.4%，今年一季度末新能源汽车保有量占比仅为2.9%，未来成长市场空间巨大，远未到存量竞争的阶段。公司当前加快布局电动智能化领域仍具备相当高的成长确定性。2）由于海外市场增长乏力，本田与丰田均加快在华市场的投资与车型导入，目前广本与广丰均处于新车周期中，尤其值得一提的是，广本与广丰将导入全新电动品牌与车型，加快开发国内电动车市场，未来有望实现传统车与新能源车市场的“双击”。 股价上涨的催化因素 1）自主双子星崛起推动公司自主板块持续减亏并有望实现盈利；2）广本与广丰销量与贡献的投资收益较快增长，抬升公司业绩增长弹性；3）自主与日系合资电动车产销增长超预期。 估值和目标价格 我们选取了和公司业务类似的上汽集团、长安汽车、长城汽车及比亚迪4家公司作比较，可比公司2022-2024年平均PE分别为35、24、17倍。广汽集团旗下的“双子星”传祺与埃安品牌是当前国内自主电动智能化领域的佼佼者，并与广本与广丰一起处于新车周期中，未来2-3年公司主营收入与投资收益均有望跟随销量保持两位数增长，规模效应将助力公司盈利能力稳中有升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为98.1、121.7、149.4亿元，未来三年归母净利润复合增长率26.8%。鉴于作为纯正新能源乘用车企业的比亚迪估值明显高于一般乘用车公司，同时SW乘用车板块2022年PE为23倍，我们认为，给予公司2022年23倍PE是审慎合理的，目标价21.62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 投资风险 1）疫情风险；2）芯片短缺风险；3）自主与合资销量低于预期的风险；4）原材料涨价超预期的风险；5）费用管控低于预期的风险。 1公司概况：国内优质汽车集团，车型品类丰富 1.1构建汽车产业链闭环，销量增长较快 广汽集团成立于2005年6月28日，其前身为成立于1997年6月的广州汽车集团有限公司，2012年实现了A+H股整体上市。目前公司主要业务包括研发、整车（汽车、摩托车）、零部件、商贸服务、金融及出行服务，构成了完整的汽车产业链闭环。 图1：公司主要业务形成产业链闭环 目前集团旗下拥有广汽乘用车（广汽传祺）、广汽埃安（自主新能源乘用车）、广汽本田、广汽丰田、广汽三菱、广汽菲克等数十家知名企业，整车研发生产与销售是公司收入与利润的主要来源，目前乘用车自主品牌主要为广汽传祺和广汽埃安，车型涵盖传祺GA6/GA8/影豹/ GS3/GS4/GS8/M6/M8 以及AION S/AION S PLUS/AION LX PLUS/AION V PLUS/AION Y；合资品牌乘用车车型主要涵盖广汽本田旗下的飞度/凌派/雅阁/缤智/冠道/皓影/讴歌CDX/ RDX等，以及广汽丰田旗下的雷凌/凯美瑞/致炫/凌尚/C-HR/威兰达/汉兰达等，其他广汽菲克与广汽三菱旗下也有一系列SUV车型。 图2：公司主要业务参控股公司 表1：集团汽车整车品牌车型及产能情况 整车销量方面，2011-2021年集团销量由74.2万台持续增长至214.4万台，年复合增速达11.2%，增长较快，最新22Q1公司实现销量60.8万辆，同比增长22.5%，在疫情扰动下仍实现了快速增长。结构上，根据2021年数据，广本与广丰销量占据主导地位，占比分别达36.4%/38.6%；其次为广汽乘用车（广汽传祺）占比达15.1%，同时，增长势头迅猛的广汽埃安占比提升至5.6%；广汽三菱与广汽菲克销量占比较小，分别为3.1%/0.9%；以广汽日野与广汽比亚迪为主的商用车占比仅为0.2%。整体来看，日系是集团销量“基石”，而处于新车周期，在电动智能化领域持续发力的自主乘用车“双子星”传祺与埃安增长势头较强。 图3：广汽集团总销量走势（单位：万辆） 图4：广本与广丰占集团销量主要份额（2021） 1.2国企背景，股权结构较为集中 股权结构上，公司大股东为广州汽车工业集团有限公司，截止2022一季报，持股比例为52.56%，实际控制人为广州市国资委。整体来看，公司股权结构较为集中，有利于日常经营决策有效快速的执行。 图5：公司股权结构图（截止2022一季报） 2自主崛起与合资深耕铸就公司光明未来 2.1行业分析：全年汽车销量将实现恢复式增长，电动化浪潮快速推进 销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下2021年乘用车实现了6.5%的同比增速，扭转了此前连续三年下滑的局面。在芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降11.9%。四季度在芯片供应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长36.4%，同比降幅收窄至2.4%。今年一季度批发销量同比增长9.1%，环比下降16.4%，降幅小于2017年以来同期，显示在芯片供给边际向好的情况下车企积极生产补库，然而3月批发销量受疫情影响较大，同比下降0.5%； 同时，疫情管控致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，一季度乘联会狭义乘用车零售同比下降4.5%，其中，3月降幅达10.5%。短期行业受疫情影响导致供需两弱的情况较明显。 从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超7万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至55万辆的历史低位（最新今年3月底为51.7万辆）。同时，渠道库存深度虽然自去年四季度以来有所回升，最新3月为1.75，行业补库持续推进中。尽管3月以来国内疫情多地散发导致短期汽车消费受到抑制，但随着中央再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望逐步得到有效控制，社会面生产生活有望逐步恢复正常，尤其是吉林与上海从4月中旬以来陆续开始复工复产与压力测试，未来行业供给预计将先行改善。因此，汽车行业的正常补库叠加延迟订单陆续交付的逻辑在二季度内有望恢复，因疫情封控损失的产销量有望从三季度开始补回，我们预计今年车市仍将实现恢复式增长。 图6：中汽协乘用车批发销量走势（单位：万辆） 图7：乘用车产销量差与销量增速走势对比（单位：万辆） 图8：乘联会狭义乘用车零售销量走势 图9：主机厂乘用车库存位于低位 图10：经销商库存深度系数走势 新能源汽车表现一枝独秀：在“碳中和”愿景的推动下，全球汽车电动化浪潮加速。根据EV VOLUMES公开披露数据显示，全球电动车销量由2012年的12.5万辆增至2021年的675万辆，年复合增速55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由0.2%升8.3%。国内电动车市场在政策支持下从2014年开始进入销量爆发期，销量由2014年的7.5万辆增至2021年的352.1万辆，年复合增速高达73.4%，对应全球销量比重由23.3%提升至52.2%，成全球最大电动车市场，销量渗透率由0.3%提升至13.4%；今年一季度国内电动车销量125.7万辆，同比高增144.2%，对应渗透率提升至19.3%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较低，最新今年一季度仅为2.9%，未来有较大的提升空间。我们认为，在各国政府及车企的大力推动下，未来全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。 竞争格局方面，2021年国内主要车企的电动车销量均实现了高速增长，销量前三家为上汽集团、 比亚迪与特斯拉 （ 上海）， 销量分别为73.3/60.4/47.3万辆 ， 市场份额为20.8%/17.2%/13.4%。广汽集团2021年电动车销量为14.3万辆，同比增长77.4%，市场份额为4.1%，相比前三家仍有较大的提升空间。 图11：全球电动车销量高速增长（单位：万辆） 图12：全球电动车渗透率持续上行 图13：国内电动车销量高速增长 图14：国内新能源汽车销量与保有量渗透率 图15：2021年国内主要车企新能源汽车销量及市场份额 2.2自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力 去年以来以比亚迪、长城、长安自主、上汽自主及广汽自主为代表的优质自主品牌车企与以蔚小理为代表的国内头部造车新势力积极发力电动智能汽车市场，密集发布规划，推出新车型，比如比亚迪DMI系列与海洋网系列、长城猫系列/沙龙系列、长安UNI系列、上汽名爵/飞凡/智己系列、广汽埃安系列/传祺影豹、蔚来EC6/ET7/ET5、小鹏P7/P5/G9等，市场反应较好，销量表现强势。同时，主流合资车企由于总部受海外疫情及芯片短缺的影响导致顾此失彼，在华市场开拓整体放缓，销量疲弱，丢失的市场份额被自主抢占。整体来看，2021/2022Q1自主
