投资策略定期报告：不审势则多空皆误

在本周与市场投资者的交流过程中，出现三个关注的问题：1、429政治局会议后，如何评估稳增长政策下的国内基本面？2、本周美联储加息50bp，美股出现持续暴跌，如何看待其对于A股的影响？3、当前市场出现超跌反弹，要不要参与，又应该如何参与？ 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素，我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。在没有见到国内基本面分子端盈利预期拐点之前，面对当前市场，尝试用“抄底”思维应对，最终结局很有可能陷入PEG思维下的进退维谷，眼下理智显然比聪明更重要。 对于内部因素：我们认为429政治局会议积极信号不断出现，进一步夯实“政策底”，会议指出要扎实稳住经济、努力实现全年经济社会发展预期目标，全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用。对于市场观点，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内后续稳增长政策加码，经济底临近，同时A股盈利很有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊”。 对于外部因素：出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加息幅度的质疑（鲍威尔“暂时不考虑加息75bp”，继续向市场传递后续存在多次加息50bp的鹰派信号，而利率期货市场则对6月加息75bp进行定价。），美国标普500和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下2011年最长记录，本周标普500下跌0.21%，纳斯达克下跌1.54%。短期而言，由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确定，外围市场预期仍然较为混乱，预计短期内美股市场仍将出现大幅波动。A股市场在全球通胀与加息周期的交易环境仍将持续，对于国内成长风格板块将继续存在压制，大盘、价值、低估值继续占优。 在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究《A股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录系列一》中，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右，最大反弹幅度超过20%，平均交易时间在20天左右，最大交易时间超过30天。无疑，在持续下跌的环境中，反弹是诱人的，是乐观者的一盏心灯，当然悲观者会认为“将军有剑，不斩苍蝇”。 那么，如果要参与这种超跌反弹，应该如何把握节奏呢？在这里，回顾安信策略团队在2020年初提出疫情下A股四阶段投资逻辑：“疫情受益—抗风险—疫后修复—产业逻辑”。站在当前的角度来看，当前处于“稳增长+疫后修复”阶段（稳增长（地产链、基建、银行）>疫后修复（社服、物流、医美、食饮等）、全球通胀（煤炭、农牧、石化）>高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车）），产业逻辑还需要等待，维持“第一，稳增长不起，高景气难兴； 第二，稳增长兑现，高景气转机”。 从交易配臵逻辑上看，目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，投资收益与景气度相关性较低，并不是景气投资的适用阶段；但最终会呈现预期向现实靠拢的过程，市场表现会与景气度匹配，景气度投资无论从进攻还是从防御的角度都将回归，回归到景气度和超额收益的正向关系。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 在本周与市场投资者的交流过程中，出现三个关注的问题：1、429政治局会议后，如何评估稳增长政策下的国内基本面？2、本周美联储加息50bp，美股出现持续暴跌，如何看待其对于A股的影响？3、当前市场出现超跌反弹，要不要参与，又应该如何参与？ 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素，我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。在没有见到国内基本面分子端盈利预期拐点之前，面对当前市场，尝试用“抄底”思维应对，最终结局很有可能陷入PEG思维下的进退维谷，眼下理智显然比聪明更重要。 对于内部因素：我们认为429政治局会议积极信号不断出现，进一步夯实“政策底”，会议指出要扎实稳住经济、努力实现全年经济社会发展预期目标，全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用。对于市场观点，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内后续稳增长政策加码，经济底临近，同时A股盈利很有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊”。 对于外部因素：出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加息幅度的质疑（鲍威尔“暂时不考虑加息75bp”，继续向市场传递后续存在多次加息50bp的鹰派信号，而利率期货市场则对6月加息75bp进行定价。），美国标普500和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下2011年最长记录，本周标普500下跌0.21%，纳斯达克下跌1.54%。短期而言，由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确定，外围市场预期仍然较为混乱，预计短期内美股市场仍将出现大幅波动。A股市场在全球通胀与加息周期的交易环境仍将持续，对于国内成长风格板块将继续存在压制，大盘、价值、低估值继续占优。 在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究《A股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录系列一》中，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右，最大反弹幅度超过20%，平均交易时间在20天左右，最大交易时间超过30天。无疑，在持续下跌的环境中，反弹是诱人的，是乐观者的一盏心灯，当然悲观者会认为“将军有剑，不斩苍蝇”。 那么，如果要参与这种超跌反弹，应该如何把握节奏呢？在这里，回顾安信策略团队在2020年初提出疫情下A股四阶段投资逻辑：“疫情受益—抗风险—疫后修复—产业逻辑”。站在当前的角度来看，当前处于“稳增长+疫后修复”阶段（稳增长（地产链、基建、银行）>疫后修复（社服、物流、医美、食饮等）、全球通胀（煤炭、农牧、石化）>高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车）），产业逻辑还需要等待，维持“第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机”。 从交易配臵逻辑上看，目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，投资收益与景气度相关性较低，并不是景气投资的适用阶段；但最终会呈现预期向现实靠拢的过程，市场表现会与景气度匹配，景气度投资无论从进攻还是从防御的角度都将回归，回归到景气度和超额收益的正向关系。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素评估：如何评估当前国内分子端盈利预期拐点与后续演进节奏？ 2、外部因素评估：美联储加息后美股暴跌，后续如何评估？ 3、大跌中反弹：若要反弹，要怎么参与？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.内部因素评估：Q2盈利底之后基本面抬升受约束 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周A股的行情与市场环境，有以下四个特征值得关注： 第一、4月29日政治局会议后，A股有所回暖。4月29日至今，沪指小幅上涨0.9%，沪深300指数下跌0.3%。在反弹的过程中，中小盘和成长板块相对占优，中证1000上涨4.9%，科创50上涨4.3%。交易额上，反弹以来成交额逐步缩小，本周五全A成交额缩小至7500亿附近，成交活跃度仍处在较低水平。 图1：本周高估值和大市值板块占优 图2：本周主要指数涨跌幅一览 图3：4月27至5月6日反弹期主要指数涨跌幅一览 第二、本周美联储加息50bp，美股持续暴跌，人民币汇率出现进一步贬值。本周美联储宣布50BP加息后，十年期美债收益率已经上升至3.12%，中美利差倒挂进一步提升（当前中国十年期国债收益率为2.8%），5月6日人民币兑美元中间价已跌至6.63，离岸人民币汇率则已经突破6.7。出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加息幅度的质疑，美国标普500和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下2011年最长记录，本周标普500下跌0.21%，纳斯达克下跌1.54%。 图4：标普500和纳斯达克指数均连续五周下跌 图5：美联储加息50bp，美债利率上升导致中美利差倒挂进一步扩张 图6：人民币本周内进一步贬值 第三、近期反弹行情中，稳增长行情体现出基建优于地产的特征，疫后修复的交易逻辑认可度在持续上升，体现出食饮、社服、医美、物流等领域涨幅靠前。4月25日至今，新老基建以及大基建央企指数分别上涨8.59%、6.31%和5.09%，地产下跌0.92%。从经济数据来看可以得到印证，3月基建投资（+10.48%）已有所回暖，地产指标的拐点（销售-22.70%，新开工-17.50%，投资+0.70%）尚未出现。同时，随着上海逐步复工复产等，部分疫后修复行业形成反弹的迹象，例如快递上涨9.11%和医美上涨3.94%。 图7：反弹阶段（4月27日至今）行业涨幅 图8：反弹阶段（4月27日至今）基建链优于地产链 图9：部分疫后修复板块有回暖迹象 图10：基建投资拐点先于地产投资拐点 第四、从增量资金的角度看，微观流动性的匮乏依旧会对反弹持续性形成困扰。从融资盘来看，节前一周在市场反弹过程中，融资资金大幅流出，净卖出额达到832亿元，显著超出年前的流出规模。同样，融资余额占流通市值的比例也明显回落至2.32%。 图11：当前融资盘大幅流出 从以上的交易特征，不难看出内外部负面因素再次出现，使得市场对于上证3000点指数能否守住表示出比较强的忧虑。 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素，我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”和“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。对于内部因素：从政策的视角来看，在过去漫漫A股历程中，市场与政府政策之间形成强大的默契，这种默契的基石建立在市场始终相信政府政策的调整是灵活务实的，所以市场倾向于相信来自政策的积极信号。从基本面的视角来看，来自国内基本面的信心支撑是首要的，我们坚定认为市场反转的核心是观察国内基本面分子端盈利预期持续改善的拐点。 对此，我们认为429政治局会议积极信号不断出现，进一步夯实“政策底”，会议指出要扎实稳住经济、努力实现全年经济社会发展预期目标，全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用。对于市场观点，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。” 客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内后续稳增长政策加码，经济底和A股盈利底的临近，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊”。 从PMI数据来看，4月各项数据再度大幅下滑，此前一直稳健的建筑业PMI也出现大幅下滑（58.1—52.7）。制造业PMI从3月的49.5下滑超过2个点至4月的47.4，新订单分项更是从3月的48.8断崖式下跌至4月的42.6，在需求端疲弱的情况下，企业面临被动补库的窘境，产成品库存分项上升至50.3；非制造业PMI方面，服务业和商务活动受到的冲击尤为明显，分别