2021年年报&2022年一季报点评：吨净利回升，“铜管+铜箔”双轮驱动

公司公布2021年年报&2022年一季报。2021年，公司实现营收634.39亿元，同比增长36.4%；归母净利润11.07亿元，同比增长63.4%。2021Q4，公司实现营收139.02亿元，同比增长15.8%、环比减少15.1%；归母净利润1.85亿元，同比增长36.4%、环比减少38.5%。业绩符合此前预告。2022Q1，公司实现营收185.74亿元，同比增长19.1%、环比增长33.6%；归母净利润3.12亿元，同比增长15.1%、环比增长69.2%。 2021年归母净利润同比增长主要得益于报告期内加工费的上涨和产销量的大幅增长。产销量：2021年公司铜产品产销量分别为93.13/91.37万吨，分别同比增长13.72%/9.89%，产销量的增长主要得益于公司基于第五代连铸连轧生产线标准对现有产能进行淘汰、改造和升级，实现了铜管产能的增长。价格：2021年公司铜产品平均单吨不含税售价同比上涨35.2%至5.19万元/吨，上涨13522元/吨，主要受铜价上涨以及加工费上涨推动。成本：铜价上涨推动公司产品价格和成本均上涨，但单位成本仅上涨34.9%至49314元/吨，上涨12763元/吨，小于产品售价的上涨，或由于加工费上涨而加工成本变化不大所致。单吨盈利：成本上涨小于产品售价上涨，单位盈利空间扩大。单吨毛利同比上涨40.7%至2625元/吨，单吨净利同比上涨47.1%至1238元/吨，均有较大增长。 2021Q4，公司归母净利润环比减少1.16亿元。分拆来看，归母净利润环比的减少主要是来自于费用和税金的增加（减利1.98亿元），费用的增加来自于研发费用环比增长1.4亿元，主要或由于研发用耗材受到原材料价格上涨影响大幅上升，且集中于四季度计提。增利点主要有其他/投资收益（+1.24亿元），主要是部分政府补贴款，或集中于四季度发放。 核心看点：铜管产能持续扩张，切入铜箔赛道打开第二成长曲线。①产线改造持续进行，铜管产能不断扩张。公司将在2024年底前利用第五代连铸连轧工艺分批对旧生产线进行淘汰、改造和升级，公司精密铜管生产能力由2021年的79.8万吨增加至2024年的131万吨，CAGR达到18%。②加快铜箔项目落地投产，开启第二成长曲线。铜箔一期项目有望自年中起分步投产，力争于年底前形成2.5万吨锂电铜箔产能、并于2023年上半年实现5万吨全部投产的目标。 盈利预测与投资建议：随着竞争格局向好，产品加工费回升，公司产品吨盈利逐步上行，叠加铜棒产能逐渐扩张，公司迎来量价齐升的快速发展期。同时公司切入铜箔赛道，有望打开第二成长曲线。我们上调关于公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利15.17亿元、20.88亿元、26.69亿元，EPS分别为0.77、1.06、1.36元，对应5月6日收盘价的PE为12x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价上涨过快、加工费下滑风险、项目投产不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2021年年报和2022年一季报 2022年4月27日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收634.39亿元，同比增长36.4%；归母净利润11.07亿元，同比增长63.4%；扣非归母净利7.65亿元，同比增长77.9%。2021Q4，公司实现营收139.02亿元，同比增长15.8%、环比减少15.1%；归母净利润1.85亿元，同比增长36.4%、环比减少38.5%；扣非归母净利0.38亿元，同比增长39.5%、环比减少84.9%。业绩符合预期。 2022年4月29日，公司发布2022年一季报。单季度来看，2022Q1，公司实现营收185.74亿元，同比增长19.1%、环比增长33.6%；归母净利润3.12亿元，同比增长15.1%、环比增长69.2%；扣非归母净利2.31亿元，同比增长28.7%、环比增长504.4%。 图1：2021年，公司营收同比增加36.4% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加63.4% 图3：2021Q4，公司营收同比增加15.8% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增加36.4% 2加工费回升+产能扩张，铜管龙头利润大幅增长 2.12021年业绩：产品量价齐升，业绩同比改善 公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、电解铜箔、铝型材等产品的研发、生产制造和销售。公司产品广泛应用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。公司在全球设有21个生产基地（国内基地主要位于浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、甘肃等省市，海外基地主要分布于美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国等国），是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。 公司的盈利主要来自于铜产品加工业务，包括铜管、铜棒和铜排。2021年，铜产品加工业务的营收和毛利占比分别为75%和92%，其中，铜管、铜棒和铜排的营收占比分别为61.0%/11.2%/2.8%，毛利占比分别为66.3%/24.7%/1.0%。公司始终聚焦于铜产品加工业务，在铜管子行业已经做到全国第一的市场占有率。 图5：2017-2021年，公司分产品营收（单位：万元） 图6：2017-2021年，公司分产品营收占比 图7：2017-2021年，公司分产品毛利（单位：万元） 图8：2017-2021年，公司分产品毛利占比 2021年归母净利润同比增长主要得益于报告期内加工费的上涨和产销量的大幅增长。 产销量：2021年公司铜产品产销量分别为93.13/91.37万吨，分别同比增长13.72%/9.89%，由于产销量的增长，日常的备库量也有所增长，库存同比增长51.56%至5.20万吨。产销量的增长主要得益于公司基于第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准对现有基地的产能进行淘汰、改造和升级，实现了铜管产能的增长。另外，公司在完成对KME旗下全部铜合金棒业务及部分铜管业务的并购后，通过“中国管理+欧洲制造”的融合模式，不仅在高档铜合金棒制造领域获得突破，还使其生产效率和经营效益大幅提升。2021年，公司欧洲工厂铜加工材销量较去年同期增长14.58%，并实现扭亏为盈，创造了良好的经济效益。 价格：2021年公司铜产品平均单吨不含税售价同比上涨35.2%至5.19万元/吨，上涨13522元/吨，主要受铜价上涨以及加工费上涨推动，阴极铜不含税价格同比上涨40.2%至6.05万元/吨，铜产品售价低于阴极铜价格一方面是因为其中含有一定合金元素拉低了产品的价格，另一方面是因为铜棒产品存在一定的来料加工产品，在营收中单纯以加工费形式存在，不包含铜价的影响。 成本：铜价上涨推动公司产品价格和成本均上涨，但单位成本仅上涨34.9%至49314元/吨，上涨12763元/吨，小于产品售价的上涨，或由于加工费上涨而加工成本变化不大所致。 单吨盈利：由于成本上涨小于产品售价上涨，单位盈利空间扩大，单吨毛利同比上涨40.7%至2625元/吨，单吨净利同比上涨47.1%至1238元/吨，均有较大增长。此外，2021年公司实现境外销量39.38万吨，同比增长5.72%；境外单吨销量毛利3371元/吨，同比增加39.30%，带动了整体单吨盈利的提升。 图9：2015-2021年，公司产品销量情况 图10：2015-2021年，公司产品单位盈利情况 图11：2021年铜价（含税）同比上涨40.24% 图12：2021年，公司总毛利率回升至4.1% 2.22021Q4费用计提减薄利润，2022Q1业绩重回稳定增长 2021Q4，公司归母净利润环比减少1.16亿元。分拆来看，归母净利润环比的减少主要是来自于费用和税金的增加（减利1.98亿元），费用的增加来自于研发费用环比增长1.4亿元，主要或由于研发用耗材受到原材料价格上涨影响大幅上升，且集中于四季度计提。其他减利点还有所得税（-8836万元）、营业外利润（-7918万元）。增利点主要有其他/投资收益（+1.24亿元），主要是部分政府补贴款，或集中于四季度发放，其他增利点还包括公允价值变动（+5361万元）、减值损失等（+4287万元）和毛利（+3026万元）。 2022Q1，公司归母净利润环比增加1.28亿元。主要增利点是费用及税金（+1.14亿元），主要是因为2021Q4费用计提较多，2022Q1恢复正常水平后费用环比减少，其他增利点还有所得税（+0.94亿元）、营业外利润（+0.63亿元）、毛利（+0.23亿元）和少数股东损益（+449万元）。主要减利点为其他/投资收益（-1.22亿元），原因是2021Q4政府补贴较多，2022Q1恢复正常，其他减利点包括减值损失等（-0.39亿元）和公允价值变动（-965万元）。 图13：2021Q4，公司归母净利润环比减少1.16亿元（单位：百万元） 图14：2021Q4，公司归母净利润同比增加4929万元（单位：百万元） 图15：2022Q1，公司归母净利润环比增加1.28亿元（单位：百万元） 图16：2022Q1，公司归母净利润同比增加4091万元（单位：百万元） 从费用率来看，2021Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比变化+0.2pct/+0.6pct/-0.1pct，至0.4%、1.6%和0.6%。近一年销售费用率趋于稳定，或由于产线改造以及管理能力提升，公司2021年管理费用率同比下降0.5pct至1.2%，或因铜价上涨带来的资金占用上升，财务费用率同比上涨0.7pct至0.6%。 2021Q4公司研发费用为1.78亿元，研发费用率环比提升1.1pct至1.3%，上涨的主要原因或为原材料价格上涨带来的研发物料费用上涨，这部分费用集中于Q4进行计提使得研发费用有较大增长。 图18：2021Q4,公司研发费用为1.78亿元（单位：万元） 图17：2022Q1,公司三费占比为2.1% 图19：2022Q1,公司毛利率为3.92% 图20：2022Q1,公司管理费用率为1.1% 2.3核心看点：铜管产能持续扩张，切入铜箔赛道打开第二成长曲线 产线改造持续进行，铜管产能不断扩张。公司通过对现有基地的改造升级与同行强强联合，实现了铜管产能在原有基础上的新跨越。公司将在2024年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造和升级（合计13个项目），公司精密铜管生产能力由2021年的79.8万吨增加至2024年的131万吨，CAGR达到18%，产线完成后预计公司单吨综合成本将下降700元/吨。 表1：生产线改造将使公司成本有所下降 加快铜箔项目落地投产，开启第二成长曲线。铜箔一期项目有望自年中起分步投产，力争于年底前形成2.5万吨锂电铜箔产能、并于2023年上半年实现5万吨全部投产的目标；与此同时，公司将有序推动产能爬坡、产品认证及市场拓展工作。此外，根据公司公告，项目二期计划于2023年第三季度开工建设，其中2.5万吨产能于2024年第二季度投产，剩余部分于2024年第四季度投产；项目三期计划于2024年第三季度开工建设，其中2.5万吨产能于2025年第二季度投产，剩余部分于2025年第四季度投产。三期全部投产后公司将具备12万吨锂电铜箔的年产能和3万吨标准铜箔的年产能。 表2：铜箔项目基本情况 3盈利预测与投资建议 3.1估值分析 公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、电解铜箔、铝型材等产品的研发、生产制造和销售。我们选择三家主营铜产品加工的A股上市公司金田铜业、楚江新材和博威合金。可比公司2022年5月6日收盘价对应的2022/2023年PE均值为12/10倍，公司2022年估值水平与行业均值相当，但由于公司业绩增速较快，2023年公司PE仅为9倍，小于行业均值，因此我们认为公司估值水平具备一定提升空间。