美国基本面分析系列：4月非农继续提振紧缩预期

美国4月非农就业数据缘何“打架”？主因统计口径差异，不必过度解读 4月，美国非农新增就业继续超过40万人，劳动力参与率降低、失业率持平。 具体来看，美国4月非农新增就业人数42.8万人，好于市场预期的38万人。若维持当前速度，美国非农就业人数有望在3个月内修复至疫情前水平。同时，4月劳动力参与率录得62.2%，不及前值62.4%；失业率录得3.6%，与前值持平；4月时薪环比0.3%，低于前值0.5%；每周工时录得34.6小时，持平前值。 非农新增就业与劳动力参与率“打架”，主因统计口径差异，不必过度解读。美国非农就业报告分为机构和家庭调查，非农就业采用机构调查口径，劳动力参与率、失业率采用家庭调查口径。与非农新增就业人数维持高位不同，家庭调查的4月就业人数减少35.3万人，失业人数减少1万人，使得劳动力参与率下滑、失业率持平。以史为鉴，伴随着机构和家庭数据的后续修正，背离有望慢慢收敛。 就业结构释放哪些信号？就业质量提升，制造业修复加快、服务业分化 美国非农就业人数高增的同时，就业质量进一步提升。美国就业群体，可以分为全职就业者和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑；反之，临时工占比往往上升。4月，全职工占比稳步提升至84%，临时工占比持续下滑至16%。其中，因经济原因而只能获得临时性工作的就业者占比降至2.6%，折射美国经济韧性。 制造业就业增长指向生产加快修复，服务业就业修复分化反映“疫后创伤”影响不同行业的劳动力供给。分行业来看，制造业就业新增5.5万人，创2021年7月以来新高，指向生产加快修复。教育保健业、运输仓储业、零售贸易业就业人数分别增加5.9、5.2、2.9万人，都高于历史均值水平。但休闲酒店业就业人数仅新增7.8万人，连续6个月出现下滑，或与“疫后创伤”压制就业意愿有关。 未来就业演绎及影响？供需矛盾仍尖锐，美联储维持高强度的政策正常化 旺盛的招工需求下，美国就业人数有望修复至疫情前水平，但难解的供需矛盾或引发薪资通胀压力进一步凸显。美国职位空缺数已连续8个月高于1000万个，表明劳动力供给仍没有充分满足需求。旺盛的招工需求下，本轮美国就业人数的修复潜力或高于疫情前水平。与此同时，“疫后创伤”等仍将制约劳动力供给、加剧供需矛盾，使得企业不得不大幅加薪招人、引发薪资通胀压力进一步凸显。 就业韧性下，美联储维持高强度的政策正常化，但对全球市场影响最激烈的阶段或集中在上半年。4月非农报告公布后的“股债双杀”，反映市场对美联储政策收紧的担忧有所升温。展望未来，就业市场折射美国经济韧性、通胀“高烧难退”下，为了维护公信力，美联储将维持政策正常化的高强度。这一背景下，10Y美债利率上行还没结束，但对全球市场影响最激烈的阶段可能主要集中在上半年。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；劳动力就业意愿持续低迷不振。 1、美国4月非农就业数据缘何“打架”？主因统计口径差异，不必过度解读 4月，美国非农新增就业继续超过40万人，劳动力参与率降低、失业率持平。具体来看，美国4月非农新增就业人数42.8万人，好于市场预期的38万人。若维持当前速度，非农就业人数有望在3个月内修复至疫前。同时，4月劳动力参与率录得62.2%，不及前值62.4%；失业率录得3.6%，与前值持平； 4月时薪同比5.5%，低于前值5.6%；每周工时录得34.6小时，持平前值。 图表1：4月，美国非农新增就业继续超过40万人 图表2：4月，美国劳动力参与率降低、失业率持平 图表3：4月，美国时薪同比5.5%，低于前值5.6% 图表4：4月，美国每周工时录得34.6小时，持平前值 非农新增就业高企、劳动力参与率下滑的“数据组合”背后，主因统计口径差异，不必过度解读。美国非农就业报告分为机构和家庭调查，非农就业采用机构调查口径，劳动力参与率、失业率采用家庭调查口径。与非农新增就业人数维持高位不同，家庭调查的4月就业人数减少35.3万人，失业人数减少1万人，二者合计的劳动力人口减少36.3万人，使得劳动力参与率下滑、失业率持平。以史为鉴，伴随着数据的后续修正，背离有望慢慢收敛。 图表5：美国失业率、劳动力参与率采用家庭调查口径 图表6：美国家庭、机构调查的口径存在差异、但会收敛 图表7：家庭调查的4月就业人数减少35.3万人 图表8：家庭调查的4月失业人数减少1万人 2、就业结构释放哪些信号？就业质量提升，制造业修复加快、服务业分化 美国非农就业人数高增的同时，就业质量进一步提升。美国就业群体，可以分为全职就业者和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑；相反，美国经济景气持续下滑时，临时工占比一般显著上升。4月，全职工占比稳步提升至84%，临时工占比持续下滑至16%。其中，因经济原因而只能获得临时性工作的就业者占比降至2.6%，折射美国经济韧性。 图表9：美国临时工占比持续大幅下滑 图表10：美国因经济原因从事临时工的占比维持低位 制造业就业增长指向生产加快修复，服务业就业修复分化反映“疫后创伤”影响不同行业的劳动力供给。分行业来看，制造业就业新增5.5万人，创2021年7月以来新高，指向生产加快修复。教育保健业、运输仓储业、零售贸易业就业人数分别增加5.9、5.2、2.9万人，都高于历史均值水平。但休闲酒店业就业人数仅新增7.8万人，连续6个月出现下滑，或与“疫后创伤”压制就业意愿有关。（详细分析请参见《从就业市场，看美国衰退有多远？》）。 图表11：美国制造业修复加快，服务业就业表现分化 图表12：美国休闲酒店业就业人数修复偏慢 3、未来就业演绎及影响？供需矛盾仍尖锐，美联储维持高强度的政策正常化 旺盛的招工需求下，美国就业人数有望修复至疫情前水平，但难解的供需矛盾或引发薪资通胀压力进一步凸显。美国职位空缺数已连续8个月高于1000万个，与失业人数的比值进一步升至历史新高的1.9，表明劳动力供给仍没有充分满足需求。若将当前职位空缺数视作未来就业修复的潜在最大值，美国就业市场将可以继续吸纳超过1100万的劳动力，整体就业人数达到疫情前的1.4倍。与此同时，“疫后创伤”等仍将制约劳动力供给、加剧供需矛盾，使得企业不得不大幅加薪招人、引发薪资通胀压力进一步凸显。 图表13：职位空缺率与薪资增速呈正相关关系 图表14：美国离职率同样处于历史高位 图表15：本轮美国就业人数的修复潜力或将高于疫情前水平 就业韧性下，美联储维持高强度的政策正常化，但对全球市场影响最激烈的阶段或集中在上半年。4月非农报告公布后的“股债双杀”，反映市场对美联储政策收紧的担忧有所升温。展望未来，就业市场折射美国经济韧性、通胀“高烧难退”下，为了维护公信力，美联储将维持政策正常化的高强度。这一背景下，10Y美债利率上行还没结束，但对全球市场影响最激烈的阶段可能主要集中在上半年。（详细分析请参见《鲍威尔的“温柔一刀”》）。 图表16：非农公布后，美股期货下跌，美债利率上行 图表17：非农公布后，美元指数上行，黄金下跌 图表18：市场预计美联储6月加息75bp概率回升 图表19：美联储表示将于6月实施缩表 风险提示：1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。