五粮液：业绩稳健增长，估值修复潜力大

事件：五粮液公告2021年年报及2022年一季报，21年实现收入662.09亿元，同增15.51%；归母净利润233.77亿元，同增17.15%；扣非归母净利润233.28亿元，同增16.67%；22Q1实现收入275.48亿元，同增13.25%；归母净利润108.23亿元，同增16.08%；扣非归母净利润108.42亿元，同增16.35%。 21年增长稳健，结构提升更为明显。公司21Q4分别实现收入/归母净利润164.88/60.50亿元，分别同增11.19%/11.84%。分产品看，21年五粮液酒实现双位数增长，其中价增为主要贡献（7.4%），主要源于计划外占比提升带动的吨酒价格上涨，而量增3.8%，系21年消化递延发货的影响，实际渠道调研反馈市场动销表现更强；系列酒大幅增长50.7%，其中价增贡献30.7%，量增贡献15.3%，主要源于系列酒品牌瘦身和聚焦后成效显著，中高端品牌增长更为明显。分渠道拆分，由于21年以来大力发展企业客户团购和线上直营销售，直销模式销售收入增长64.4%，收入占比提升5.2pct至17.51%，也有利于拉动公司长期利润水平的提升。 22Q1符合预期，主动出击缓解渠道压力。22Q1收入业绩符合预期，较21Q4均有加速。 毛利率受益于普五、1618等核心单品提价同比提升1.98pct至78.41%，费用率基本保持稳定，营业利润率提升1.51pct至55.06%。回款指标上，销售回款实现137.35亿元，同比下降34.8%，而应收票据环比增加44.34亿，主要系疫情下公司放松票据政策以缓解经销商资金压力，同时渠道调研反馈部分大商在21年12月回款较多。总体来看，公司回款进度积极，渠道资金压力不高，也更有利于供给侧改革。 目标全年收入双位数增长，预计完成难度不大。21年年报中正式提出公司营业总收入继续保持两位数的稳健增长，我们认为完成难度不大：目前普五回款和发货完成进度较好，3-4月动销一定程度受到疫情影响。由于今年将计划内和计划外销售都签入合同，因此22年合同量高于21年，且21年消化延迟发货导致实际市场动销量较大。因此我们认为今年一季度的计划完成质量良好。目前渠道反馈经销商库存良性，随着华东等地疫情回暖和需求复苏，社会库存有望得到进一步消化。随着批价的逐步上行，预计中秋国庆旺季时渠道库存和推力都将处于更有利的位置。 关注批价上行带来的估值修复机遇。我们3月初在深度报告《价格走弱的背后是什么？》对价格逻辑和趋势进行了深入分析。在今年增长放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年批价上行概率较大。目前批价已小幅回升至980元，预计华东疫情回暖后将有更明显的表现。新任管理层以上届核心班子为中心，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。建议关注批价改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持2022-2023年盈利预测不变，并增加2024年盈利预测。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/101亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%； 净利润分别为272/321/367亿元 ， 同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为23/20/17倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 图表1：五粮液财务预测三张报表