2021收入增长12%，2022一季度受疫情冲击业绩转亏

FY2021 收入增速恢复，定制、整装业务系主要推动力。2021 年度收入增长转正。公司实现营业收入 73.1 亿元，同比增长 12.2%；归母净利润 0.9 亿元，同比下滑 11.5%；扣非归母净利润 0.42 亿元，同比增长 6.2%。毛利率为 33.2%，同比-0.1pp，毛利率下降主要受原材料价格上涨影响。除财务费用率外其他费用率基本持平，财务费用率同比+0.4pp 至 0.4%。盈利仍处低位有待好转。 营业利润率为 0.8%，同比-1.0pp；净利率 1.2%，同比-0.3pp。净营业周期同比增加 6.1 天；现金流充足，经营性净现金流 5.39 亿，同比翻三倍。 分品类：定制家具/配套家具/整装业务收入分别为 51.4/10.4/7.9 亿元，同比分别+8.4%/12.2%/ 46.1%。毛利率仍有提升空间。分渠道：直营/加盟/整装模式营收分别为 19.0/37.8/11.1 亿元，同比+1%/9.3%/53.7%。 2022Q1 疫情冲击影响较大，业绩下滑。2022Q1 收入下滑，盈利转亏。公司实现营业收入 10.86 亿元，同比下滑 22.9%；归母净利润亏损 1.0 亿元；扣非归母净利润亏损 1.1 亿元。销售费用率同比+5.7pp 至 30.8%，增幅较大。 盈利下滑较大，毛利率/营业利润率/净利率分别同比-3.8/-12.7/-9.8pp。 2022Q1 年各项业务下滑约 20%~30%，一方面因为 2021Q1 获得历史上最好表现，基数高；另一方面 2022Q1 受疫情影响较大。 整装业务发力，数字化技术赋能。公司凭借自身的数字化能力，依托“看着BIM 做装修”的战略定位，进一步提升施工标准化的程度，最终实现工业化整装。自营整装将“装 2 次”理念（试装 1 次、实装 1 次）引入到家装；持续赋能装企会员转型整装模式，助力会员提升对消费者的服务能力。 采取“1+N+Z”开店策略，门店日益多样化。截至 2021 年末，公司直营门店数量为 90 家，自营城市加盟店数量为 289 家，加盟店合计 2236 家。创新性开出京东合作店，以及面向年轻人的潮流时尚店铺“小橙店”。 风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。 投资建议：看好公司信息化优势及整装业务成长潜力。短期内公司利润由于公司传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。我们下调收入和盈利预测，预测 2022-2024 年的净利润分别为 2.42、3.11 和 3.87 亿元。我们考虑到转型阵痛期利润端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至 32.9~34.2元，合理估值对应 2022 年 27~28x PE,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 FY2021收入增速恢复，定制、整装业务系主要推动力 2021年度收入增长转正。公司实现营业收入73.1亿元，同比增长12.2%；归母净利润0.9亿元，同比下滑11.5%；扣非归母净利润0.42亿元，同比增长6.2%。 毛利率基本稳定，财务费用大幅增加。毛利率为33.2%，同比-0.1pp，毛利率下降主要受原材料价格上涨影响。除财务费用率外其他费用率基本持平，其中销售费用率同比-0.1pp至24.1%；管理费用率持平在5.1%；研发费用率同比+0.1pp至2.5%；财务费用率同比+0.4pp至0.4%。 盈利仍处低位有待好转。营业利润率为0.8%，同比-1.0pp；净利率1.2%，同比-0.3pp。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 分品类看，整装业务收入增速快。定制家具/配套家具/整装/O2O引流/软件及技术服务业务收入分别为51.4/10.4/7.9/0.7/0.3亿元，同比分别+8.4%/12.2%/46.1%/-23.7%/-3.3%。按产品细分来看，定制家具中衣柜营收11.0亿，同比-5%； 橱柜5.6亿，同比+12%；其他柜体约34.0亿，同比+13%。业绩增长主要由包含定制、配套、整装的家居业务所贡献，其他业务占比逐渐缩小。从增长贡献率来看，定制家具业务增长恢复，对收入增长贡献50%；配套家具贡献14%；整装业务持续增长，贡献31%。 毛利仍有较大增长空间。定制家具/配套家具/整装业务毛利分别为34.6%/25.8%/23.9%，同比-0.5pp/+2.8pp/+3.8pp。整装毛利改善较多，但仍有较大提升空间。 图5：公司品类营收占比 图6：公司品类营收增速 图7：公司品类分部毛利润占比 图8：公司品类毛利率 图9：定制收入对整体收入增长贡献率 图10：配套收入对整体收入增长贡献率 分渠道看，整装渠道高速成长。2021年直营模式营收19.0亿元，同比+1%；加盟模式营收37.8亿，同比+9.3%；整装全渠道，包括整装云和圣诞鸟合计11.1亿，同比+53.7%。其中自营整装，在2021年交付公寓数是2700多个，同比2020年+35%。 图11：公司渠道营收占比 营运效率有较为稳定。2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为67.5/6.5/54天，同比-5.3/+2.3/-9.1天，净营业周期同比增加6.1天。 现金流充足。经营性净现金流5.39亿，同比翻三倍，较2019年-78.7%。 图12：公司存货应收/应付账款周转天数 图13：公司经营性净现金流 2022Q1受疫情冲击影响较大，业绩有所下滑 2022Q1收入下滑，盈利转亏。公司实现营业收入10.86亿元，同比下滑22.9%； 归母净利润亏损1.0亿元；扣非归母净利润亏损1.1亿元。 销售费用大幅提升。相较2021Q1，销售费用率同比+5.7pp至30.8%；管理费用率同比+0.7pp至7.9%；研发费用率同比+1.0pp至4.1%；财务费用率同比+1.6pp至1.3%。 盈利下滑幅度较大。相较2021Q1，毛利率为31.6%，同比-3.8pp；营业利润率为-11.9%，同比-12.7pp；净利率-9.3%，同比-9.8pp。 2022Q1年各项业务下滑约20%-30%，一方面因为2021Q1获得历史上最好表现，基数高；另一方面2022Q1受疫情影响较大。 图14：公司营业收入及增速 图15：公司净利润及增速 图16：公司利润率水平 图17：公司费用率水平 整装业务发力，数字化技术赋能 整装业务快速增长。公司凭借自身的数字化能力，依托“看着BIM做装修”的战略定位，借助与北京京东建立的中央厨房式供应链及物流合作，随着干法施工工艺的应用和装配式产品的逐步成熟，进一步提升施工标准化的程度，最终实现工业化整装。报告期内，公司整装模式实现营业收入约11.09亿元，同比增长53.69%。 过自研家装BIM系统“装2次”，解决传统装修中消费者的各种痛点 自营整装将“装2次”理念（试装1次、实装1次）引入到家装。自营整装主打“圣诞鸟整装装两次，先试装再实装，试装不花钱，实装不喊累”。装两次的概念就第一次是凭借公司技术优势，进行虚拟市场的装修；第二次装修即去到客户家的实地的交付的装修。试装通过BIM系统，用电脑全程模拟先试装（虚拟装修）一遍，实现预先排雷避坑、精准报价及智能排班开工等，解决传统装修中频频出现的“质量返工、增项加价、效果偏差、工期延误”等问题。借鉴导航思路，公司开发了圣诞鸟装修导航系统，实现装修数字化、信息化及系统化。导航系统可以获取每日施工进度、施工人数等工地情况，实施精准的全程管理，真正实现透明装修，让消费者更放心。 报告期内，广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付2703户，同比增长约35%。 持续赋能装企会员转型整装模式，助力会员提升对消费者的服务能力。HOMKOO整装云持续赋能装企会员转型整装模式，为装企会员提供丰富多样的全品类供应链产品。为配合好装企会员的销售，HOMKOO整装云推出各类套餐，形成2B及B2C的套餐矩阵，并搭配V3.0销售工作法、软装规划师培养认证等，有力提升装企会员终端销售能力，助力会员提升对消费者的服务能力。 HOMKOO整装云也同步向装企会员推进BIM系统，通过系统提前模拟装修全流程，为客户带来“试装不花钱、实装不喊累”的装修装2次体验；同时让装企会员实现装修过程全流程数字化管理，实现施工工艺标准化、施工进度可控化、施工成本少浪费运作体系的升级。 图18：尚品宅配BIM整装模式 采取“1+N+Z”开店策略，门店日益多样化 “1+N+Z”开店策略：对于自营城市，坚定执行1个大店（O店）+N个标准直营店/加盟店+装企深度融合店（Z）的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务。 对于加盟业务，不断下沉市场，大力招商，加快步伐去占据空白市场，坚定执行1个大店（总经销）+N个标准加盟店（分销）+装企深度融合店（Z）等多个销售渠道共存发展的城市发展策略。 报告期内，公司在自营城市仍全面执行以“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块为核心的发展战略，并通过实施直营店门店合伙人持续激发前线队伍的战斗热情，增强直营门店的核心竞争力。 同时，公司加大自营城市招商力度，将直营门店积累的销售策略、服务与口碑、营销获客方式、套餐工作法等分享复制给自营城市加盟商，以此提升自营城市门店整体的竞争实力和优势。 截至2021年末，公司直营门店数量为90家，自营城市加盟店数量为289家（含正在装修门店），合计较2020年末净增加56家。公司加盟店数量为2236家（含正在装修门店）。 表1：公司各品牌/品类门店数量 开设多种创新形式门店：公司与北京京东合作开设了首个线下试点门店。首个试点门店位于西安京东超级店，该试点门店已于2021年9月份开始试营业。公司的直营门店也将陆续尝试融入京东元素，将结合消费者需求和动线来做产品融合和展厅设计。同时公司推出定位年轻人的潮流时尚店铺小橙店，图通过潮牌家居店，撬动年轻化消费市场，激活时尚家居经济。目前主打四线及以下城市，投资规模相对传统店铺低40%~50%，定价约低于现有产品10%。 图19：尚品宅配小橙店 投资建议：看好公司信息化优势及整装业务成长潜力 尚品宅配在家居领域具有独特的信息化优势，在整装业务上是唯一一家有自营整装经验的公司，未来整装业务将成为推动公司业绩增长的一大重要增长引擎。同时公司在家居行业的产品、渠道布局已逐渐成熟，未来通过经验复用使得网点扩张提速、利润率逐渐爬坡，收入和利润规模都有望加速增长。尚品宅配通过多年的线上运营和营销，线上引流效果好，品牌具备高知名度。未来凭借其独有的信息化优势、供应链优势以及整装领域的经验，我们看好其中长期整装业务成果的显现。 短期内公司利润由于公司传统零售渠道受到疫情和地产压力下需求下行，以及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。我们下调收入预测和盈利预测，预测2022-2024年的收入分别为78.4、88.2和98.8亿元（2022-2023前值分别为80.4和90.6亿元），同比增速7.2%、12.6%、11.9%； 净利润分别为2.42、3.11和3.87亿元（2022-2023前值分别为2.87和3.59亿元），同比增速169.2%、28.8%、24.5%。我们考虑到转型阵痛期利润端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至32.9~34.2元（前值为39.0~40.4元），合理估值对应2022年27~28xPE。维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明